香港のアクティビストのオアシスと創業家の元会長が主導権を巡って対立しているフジテック（東証プライム市場上場）で2023年6月21日に定時株主総会が開催され、会社提案の議案はすべて可決される一方、内山元会長が提出した株主提案はすべて否決される結果となった（一連の経緯は2022年7月1日のニュース「創業家社長、アクティビストへの対応が後手に回り社長の座を失う」、2022年12月8日のニュース『オアシスがフジテックに総会招集を請求 「責務を果たさない」社外取全員の解任を目指す』、2023年6月5日のニュース「フジテックで元会長が反転攻勢、オアシス側が守りに」を参照）。「アクティビスト VS 創業家」という分かりやすい対立構造と、アクティビスト側が主導権を握ったことで大きな注目を集める総会となったが、2023年2月の臨時株主総会に続き、オアシス側の“連勝”となった。

午前10時にスタートした定時株主総会は、総会検査役が見守る中、攻める元会長側と守るオアシス側のせめぎあいが続き、時に怒声が飛び交う長丁場となった。今回の株主総会では主に内山会長側から多数の質問が出されたが、それらの質問は大きく以下の２つの論点に集約できる。

総会検査役 ： 公正中立の立場で株主総会の招集の手続および決議の方法を調査する役目を担う会社法上の機関。総会検査役は、会社および総株主の議決権の1%以上の議決権を有する株主が、株主総会に先立ち、裁判所に選任を申し立てることにより選任される（会社法306条1項）。株主提案や委任状勧誘が行われている株主総会では、後日、株主総会決議取消訴訟や決議不存在確認訴訟等が提起され、決議の有効性が争われることがある。総会検査役を選任するのは、こうした事態に備えるためである。

オアシスはファンド投資を行っている以上、ファンドへの投資家からリターンを求められている。そのリターンを実現するために、仮にフジテックがオアシスの意向に沿った短期的視野に基づいた施策（事業の切り売りや極端な配当増額など）を行うのであれば、もはやフジテックの長期的な企業成長は期待できない。株主総会の場では内山会長側の株主から、オアシスを「ハゲタカファンド」「反市場勢力」と強く非難する声が相次いだ。

三品社外取締役はオアシスが登場する前はもともと会社（内山社長当時）側から選任議案に名を連ねていた社外取締役である。2023年2月24日に開催されたフジテックの臨時株主総会直後の同社取締役会で、取締役総数9名中、オアシスの提案により選任された（社外）取締役は4名に過ぎなかったにもかかわらずオアシスが主導権を握ることができたのは、かろうじて退任を免れた三品社外取締役がオアシス側に付くことで、オアシス側が過半数を握ったからだ（その経緯については2023年3月30日のニュース「総数9名の取締役会で4名のアクティビスト派が多数決を制した背景」を参照）。内山元会長側としては「三品社外取締役が寝返った」との思いから、「一番悪いのはオアシス代表のセス・フィッシャー、二番目は三品社外取締役」と糾弾した。具体的には「三品社外取締役の投票行動の変化」をやり玉にあげ、「会長選定決議の際に反対しなかった三品社外取締役が、オアシスの株主提案が通った直後の2023年3月の内山会長追い出しに賛成した理由は何か」「2022年3月期の定時株主総会では譲渡制限付株式報酬（RSU）を受け取らないと言っていた三品社外取締役が、今年に入ってから急に受け取ることになったのはなぜか」「2023年2月の臨時株主総会前には、三品社外取締役はオアシスの提案してきた社外取締役は適任ではないとの判断を下しておきながら、今回の定時株主総会では手のひらを返したかのように適任と判断したのはなぜか」と様々な切り口で三品社外取締役に回答を迫る展開が続いた。最初は「私から回答する」「誰が回答者として適任かは議長である私が決める」としていた岡田議長も、株主からの執拗な質問に加えて会場内の他の株主からも「三品さん、逃げるな」との声が何度も上がったことで、ついには庇（かば）い切れなくなり、株主総会の途中から三品社外取締役が直接質問に回答することになった。「あなたは社外取締役の職責を果たしていない」と迫る株主に対し三品社外取締役は、「2022年6月の株主総会直後の取締役会で内山氏を会長に選定した時に取締役会が当初出してきた議案は、内山氏を『執行役員本部長である会長』にするというものであった。それに対して、1時間前に株主総会で選任されたばかりの取締役であった私は反対し、『執行役員』も『本部長』も認めなかった。結局「せめて会長だけでも」と執行側が懇願するので、やむなく『会長』には賛成した。今から思えば、妥協して賛成すべきではなかった。」と当時の内幕を暴露する場面もあった。

RSU ： 譲渡制限付株式報酬（リストリクテッド・ストック）には、株式交付のタイミングによって、事前交付型と事後交付型に分けられる。「事前交付型」とは、取締役等の報酬対象勤務期間の開始後、速やかに取締役等に株式の発行（or自己株式の交付）を行い（この時が会社法上の「割当日」に該当）、取締役等と会社の契約において、当該株式に譲渡制限を付しておき、権利確定条件（例えば「3年間勤務する」「3年後に株価を倍増させる」など）が達成された場合に譲渡制限が解除され（すなわち、取締役等は当該株式を売却して換金できる）、権利確定条件が達成されない場合には企業が無償で株式を取得（没収）する仕組み。一方、「事後交付型」とは、取締役等と会社の契約において、株式の発行等について権利確定条件が付されており、権利確定条件が達成された場合に株式の発行等が行われる仕組みであり、RSU（リストリクテッド・ストック・ユニット）は「事後交付型」に該当する。

内山会長の意を酌んだ弁護士（株主代理人）や取引先株主などからの質問は終わる気配がなかったが、議長は打ち切りを宣言して決議に持ち込み、冒頭で述べたとおりオアシス側が完勝し、2時間40分以上かかった株主総会は幕を閉じた。

アクティビストの活動はここ２～３年で急激に目立つようになってきたが、多くの会社にとっては未だに“他人事”であるのが現状だ。今後、アクティビストが日本の資本市場でも受け入れられるようになるかは、オアシスの息が掛かった経営陣によりフジテックがどのように長期的経営を実現し企業価値を高めていけるかにかかっていると言っても過言ではないだろう。

総会中、内山会長側の株主から「オアシスの横暴を許すと、これが蟻の一穴になり、日本企業が外資に食われてしまう」「官公庁にもエレベーターを納入しており外国企業に買収されでもしたらセキュリティに不安が生じる」という論旨の主張が幾度も繰り返されていたが、そもそも資本市場に上場している以上、そのリスク（主導権を握られるリスク）は常に存在しているわけであり、“今更感”は否めない。「多額の現預金」「低株価」「ビジネス面やガバナンス面でネガティブキャンペーンをされる余地」といった条件が揃えば、アクティビストの目に留まることは自明の理と言える。上場会社の経営陣としては、資本市場に上場していることのもたらすリスクを平時から認識し、高株価と高水準のガバナンスでアクティビストを寄せ付けない経営を心掛けるようにしたいところだ。

東証が3月31日に公表した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願いについて」との要請文に添付された資料の一つに「建設的な対話に資するエクスプレインのポイント・事例」がある。同資料では、不十分と考えられる「エクスプレイン」の主な類型として、①何を実施していない（エクスプレイン）のかが不明確、②単に「検討中」としているのみで理由や検討状況などの記載がない、③抽象的な説明（コード文言のままなど）のみで記載に具体性が伴っていない、の3つを挙げたうえで、「建設的な対話に資するエクスプレイン」を行うことを求めている。

東証が設置した「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」の第5回参考資料（14ページ）では、英国のFRC（財務報告評議会＝Financial Reporting Council）が2021年に「現状の各社のエクスプレインの大半が不十分なものであると指摘」し、「明確かつ意味のあるエクスプレインを行うための要点や、好事例などを紹介」したと報告されている。このFRCの「Improving the quality of ‘comply or explain’ reporting」（以下、FRCレポート）が東証の「建設的な対話に資するエクスプレインのポイント・事例」の手本になった。

FRC ： コーポレートガバナンスに関する独立の規制機関

FRCレポートは、以下の5項目を「明確かつ意味のあるエクスプレインを行うための要点」に挙げている。このうちⅠが東証が不十分と考える「エクスプレイン」の類型①、Ⅳが同②、Ⅴが同③に対応しており、これらは日本の上場企業が①～③に対応する際の指針となるだろう。

なお、FRCはⅡの例として、「取締役会議長の任期は9年まで」というコードをエクスプレインした場合、代わりに設定している任期がなぜ妥当なのか、そのような任期の設定がなぜ重要なのかを説明することを挙げている。また、Ⅲの例としては、社外取締役が過半数に達していない場合、経営陣がリスクテイクを避けた保守的な判断をしたり、経営トップによる専横的な会社支配が行われたりする可能性が指摘されている。

このように質の伴ったエクスプレインを厳格に求めると、エクスプレインすることへの負担感が増し、かえって形だけのコンプライが増えるのではないかとの懸念もあろう。しかし、FRCの2022年版「Review of Corporate Governance Reporting」によると、逆にフルコンプライした企業の数は急速に減少する結果となっている。FTSE350および同小型株の両指数に含まれる100社をサンプルとした調査では、2020年に58社あったフルコンプライの企業が2021年は36社、2022年には27社と、2年前に比べ半減した。エクスプレインが増加したことについてFRCは、「原則主義の利点を示しており、企業が個別の状況に最も適したオーダーメイドのガバナンス体制を選択できているということ」と評価している。

フルコンプライ ： すべてのコードをコンプライすること
FTSE350 ： ロンドン証券取引所に上場する時価総額上位100銘柄で構成される株価指数である「FTSE100」と、FTSE100に次ぎ時価総額が大きい250銘柄で構成される「FTSE250」の両指数の銘柄で構成される株価指数

FRCの提言を受けて英国企業は、不十分なエクスプレインを安易にコンプライに切り替えるのではなく、むしろ前述のⅠ〜Ⅴの指摘を真摯に受け止め、これまでコンプライとしていたコードをエクスプレインすべきものと捉え直したのだろう。今回の東証要請も同様の効果を期待していると考えられ、今秋を目処にフォローアップ会議で検証することが想定される。これを機に上場企業は、各原則についてコンプライすることが本当に適切なのか、再検証すべきだろう。