既報の通り、今年度はスチュワードシップ・コードやコーポレートガバナンス・コードの改訂は行われない見込みとなっている（2023年4月4日のニュース「SSコード、CGコード改訂の代わりに何が行われる？」参照）。2021年6月に改訂されたコーポレートガバナンス・コードへの企業の対応を分析すると、プライム市場では独立取締役が取締役会の3分の１以上を占める企業の割合が9割を超えるなど、着実にガバナンス改革が進捗しているようにも見える一方で、企業が形式のみを整え、改革が形骸化することへの懸念の声が聞かれるなど、改革の評価はいまだ定まっていないのが現状だ。

こうした中、スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議の座長を務める神田秀樹学習院大学教授は、今後講じるべき改革として、①資本コストや株価への意識改革・リテラシー向上、②コーポレートガバナンスの“質”の向上、③英文開示のさらなる拡充、④投資家との対話の実効性向上、の４つのポイントを掲げ、メディア等でも発信しているが、事実上、この発言は改革の方向性を示すものと言ってよい。発言の内容等を踏まえ、金融庁および東証は、「コーポレートガバナンス・コードの実質化」をテーマとする具体策(アクション・プラン)を近く公表するものとみられる。

資本コスト ： 「資金提供者（債権者＋株主）に対するリターン」のこと（なお、株主に対するリターンには、配当のほかキャピタルゲインも含まれる）。資金提供者に対するリターンが適切にできなければ、債権者は会社に資金の返還を求め、株主は株式を売却（＝株価が下落する）せざるを得ない。したがって、会社にとって資本コストは「資金提供者に対するリターンの目標値」と言える。

①の資本コストや株価への意識改革・リテラシー向上については、企業が資本コストを的確に把握し、それを踏まえた収益力アップを促すべく、「設備投資・研究開発投資・人的資本への投資」などに経営資源を配分すること等を求める。特に人的資本への投資は、岸田政権の掲げる「新しい資本主義」の柱であることから、具体的な施策の内容が注目される。

②のコーポレートガバナンスの質の向上に向けては、独立社外取締役のみならず、指名委員会等の委員会を含む取締役会の機能発揮のための施策が求められる。

③の英文開示のさらなる充実については、金融庁が設置した「ジャパン・コーポレート・ガバナンス・フォーラム」で海外投資家から指摘された意見を踏まえた施策が講じられる（同フォーラムについては2023年3月24日のニュース「コーポレートガバナンス改革の行方」の下から2段落目参照）。

その際には、グローバル投資家との対話の促進策も併せて示される模様だ。また、コーポレートガバナンス・コード再改訂後の検証では、コンプライ・オア・エクスプレインの趣旨の徹底が求められており、そのためにはスチュワードシップ・コードの内容の実質化も重要との指摘がある。この指摘を踏まえ、アセットマネジメント会社（運用機関）、アセットオーナー（年金基金等）に対しどのようなアプローチが行われるかも焦点となる。

これに加え、④の投資家との対話の実効性向上の観点から、プライム市場上場企業に対し、投資家との対話の実施状況やその内容等の開示が要請される見込みだ。

このほか、大量保有報告制度（＊）における「重要提案行為等」「共同保有者」の範囲や、実質株主の透明性の確保策などの法制度上の課題についても、この具体策の中で位置づけられるものとみられる。

重要提案行為 ： 投資先企業の株主総会において、又は、その「役員」に対し、発行者の事業活動に重大な変更を加え、又は重大な影響を及ぼす行為として「一定の事項」を提案する行為。「一定の事項」としては、例えば代表取締役の選解任、株式交換・移転、会社の分割・合併、配当に関する方針の重要な変更、資本政策に関する重要な変更などがある。
共同保有者 ： 大量保有報告制度上、たとえ単独での保有割合が5％以下でも、「保有者との間で、共同して株主としての議決権その他の権利を行使することを合意している者」のこと。当該「共同保有者」がいる場合、その保有割合も合算して保有割合を判定する。
実質株主 ： 株主名簿の背後に存在する運用・議決権行使権限を持つ株主。

いずれの改革もプライム市場上場企業への影響は大きい。アクション・プランの公表が待たれるところだ。

周知のとおり、昨年（2022年）４月に実施された東証の市場区分再編後、再編前から上場していた会社には「当分の間」という表現で、期限が明記されないまま「緩和された上場維持基準」が適用されている（＊）が、東証が2023年3月31日に公表した「上場維持基準に関する経過措置の取扱い等」により、「2025年３月１日以後に到来する上場維持基準の判定に関する基準日」から同基準が適用されない（＝本来の上場維持基準に戻る）ことが確定したところだ。

これは、東証・市場区分の見直しに関するフォローアップ会議が出した結論（2023年1月26日のニュース『東証・市場区分の見直しに関するフォローアップ会議が「対応案」の修正案を公表』参照）を踏襲するものであり、サプライズはない。また、東証が2023年1月30日に公表した公開草案からの変更点もない。

改正の結果、本来の上場維持基準に適合していない上場会社は、１年間（売買代金基準については６か月間で判定）の改善期間に入り、改善期間内に基準に適合できなければ、原則として６か月間の監理銘柄・整理銘柄への指定期間を経て上場廃止となる。

監理銘柄・整理銘柄 ： 上場廃止基準に該当し、上場廃止が決定した銘柄のことを「整理銘柄」というが、上場廃止が決定した場合には、投資家が整理売買を行うことができるよう、原則として1か月間、整理銘柄に指定し、上場廃止の事実を投資家に周知させる。これに対し、上場廃止基準に該当する恐れがあるものの上場廃止が決定したわけではない銘柄は「監理銘柄」に指定され、その後上場廃止が決定した場合に整理銘柄に指定されることになる。

これらの改正を盛り込んだ改正有価証券上場規程等は2023年４月１日から施行されるが、当該施行日の前日（2023年3月31日）において、上記改善期間の終了日を超える時期を終了期限とする適合計画を開示している会社（上の右の図の「３～4年」より右側（「３～4年」を含む）の会社）については、当該改善期間の終了後に監理銘柄（確認中）に指定される。自主的に定めた適合計画の改善期間が長ければ長いほど“延命”されるという一見すると理不尽な結果となるが、この点についてはパブリックコメント（2023年1月30日～3月1日）でも「不公平な取扱いとの印象を受ける」との批判が寄せられていたところだ。これに対し東証は批判を受け入れることなく、「当該計画は明確な期限の定めがない中で自主的に策定されたものであることや、当該計画が着実に進捗している場合も見られる」として、適合計画の終了まで改善期間を引き伸ばすこととしている。

監理銘柄（確認中） ： 上場廃止基準に該当する恐れがあるものの上場廃止が決定したわけではない銘柄は「監理銘柄」に指定される。監理銘柄のうち審査が行われているものは「監理銘柄（審査中)」とされ、それに至っていない銘柄は「監理銘柄（確認中)」とされる。

もっとも、経過措置の適用を受けている会社の名称は、当該会社が適合していない基準、適合計画の期間などとともにリスト化され、2023年7月以降（予定）に東証のウェブサイト上で公表されることになる。これはいわば“上場廃止の可能性がある会社のリスト”とも言えることから、あまりに長期の適合計画を示している上場会社は投資を敬遠されやすくなる恐れがある。

新市場移行日の前日（2022年４月３日）において市場第一部に所属していたプライム市場上場会社は、有価証券上場規程等の施行日（2023年４月１日）から「2023年９月29日まで」の半年間に限り、特例として、市場選択申請書を提出するだけで「審査なし」でスタンダード市場に鞍替えできる。適合計画の終了までにプライム市場の上場維持基準を満たすことが難しいという上場会社は、このタイミングでスタンダード市場への移行も検討すべきだろう。なお、移行したスタンダード市場の上場維持基準にも適合できないという会社は、当該基準に適合するための適合計画を開示した場合に限り、経過措置の終了時期までは、スタンダード市場における緩和された上場維持基準が適用される。

パブリックコメントでは、「スタンダード市場の再選択の期限については、・・・経過措置の適用期限とあわせて、各企業が開示した計画終了時期あるいは2025年３月末までとすることを強く要望する」「スタンダード市場の期限を2023年９月29日までとする案は、経過措置適用企業が自主的に設定した改善計画を尊重せず、現時点の達成状況によってスタンダード市場移行を促す施策であると感じる。経過措置適用会社が、進捗状況を一定程度見極める期間が必要であり、再選択の期限については、計画書で開示している期限、もしくは、2025年３月とすることが適当」といった声も寄せられていた（「提出された意見とそれに対する考え方」の番号9及び番号10参照）。しかし東証は、「市場区分の再選択の制度については、今回、経過措置の終了時期を定めたことで、上場会社各社の新市場区分への移行前に実施した市場選択の前提が変わることとなることを踏まえて設けるものであり、計画期間までに適合が達成できなかった場合に、審査なくスタンダード市場への市場区分の変更を可能とする趣旨で設けるものではない」として、無審査でスタンダード市場に移行するチャンスを上記のとおり「半年間」に限定することを決めた。

この半年間の終了後であっても、プライム市場からスタンダード市場に市場区分を変更する手段も一応用意されてはいる。しかし、スタンダード市場はプライム市場の下位市場ではなく“全く別の市場” という位置付けである以上、市場区分の変更審査を受けなければならず、確実に市場区分を変更できるかどうかは不透明と言える（2025年3月が近づくと市場区分変更申請が集中して審査リソースがひっ迫することが予想され、不透明感は増すことになる）。

経過措置の適用を受けているプライム市場上場会社はもちろんのこと、経過措置の適用を受けていなくても自社の規模や投資家層からすると実はプライム市場よりスタンダード市場の方がフィットしているにもかかわらず“背伸び”してプライム市場を選択してしまったという会社も、この半年の間に、「プライム市場上場会社」の看板を下ろすのかどうか、決断を迫られることになりそうだ。