インフレ下での春闘がヤマ場を迎える中、各社で物価上昇率を上回る賃上げが実現するか否かに注目が集まっている。仮に賃上げ率が物価上昇率を下回れば、従業員の実質賃金は下がる。その結果、従業員エンゲージメントの低下や退社を招くのみならず、優秀な人材の獲得において採用競合の後塵を拝し、中長期的には従業員の質の劣化、ひいては企業価値の毀損につながりかねない。とはいえ、無策な賃上げは単なる人件費負担の増加に過ぎず、継続性にも疑問がある。経営陣としては、企業価値の向上という観点から、賃上げの効果を測定する必要がある。そのツールとして注目されるのが「労働生産性」だ。

実質賃金 ： 実際に受け取った給与である名目賃金から、消費者物価指数に基づく物価変動の影響を差し引いて算出した賃金のこと。労働者の実質的な購買力を示すため、その推移は個人消費の動向にも影響する。
従業員エンゲージメント ： 「企業が目指す姿や方向性を、従業員が理解・共感し、その達成に向けて自発的に貢献しようという意識を持っていること」を指し、組織の目指すゴールに対する「自発的貢献意欲」とも言い換えることができる。従業員エンゲージメントは「従業員満足度」と混同されがちだが、実は両者は大きく異なっている。所属する組織、職場の状況、上司、自身の仕事などについて、「従業員が自身の物差し」で評価をするのが従業員満足度であるのに対して、「会社が目指す方向性や姿を物差し」として、それらについての自分自身の理解度、共感度、行動意欲を評価するのが従業員エンゲージメントとされる。
採用競合 ： 新卒や転職者などが自社と同時に志望する他の企業（１社とは限らない）を指す。

労働生産性とは、「インプットした労働量に対してどれだけのアウトプットを生むことができたか」を表す指標であり、単純化すれば以下の算式により求められる。

労働生産性は事業所、ライン、工場、部門、全社など様々な括りで算定することが可能であり、また、分母の労働量としては「従業員数」「人件費」「労働時間」、分子としては「売上」「利益」「付加価値」など様々な組み合わせがあり得る（例えば「付加価値÷従業員数」については（新用語・難解用語）付加価値労働生産性を参照）。

GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人） の『国内株式運用機関が選ぶ「優れた統合報告書」』で７つの国内株式運用機関から高い評価を得た伊藤忠は、統合レポートにおいて、「単体従業員一人当たりの連結純利益（2億円）」を同社の労働生産性として開示している（なお、伊藤忠が算定した労働生産性は、連結の利益を単体の従業員数で除したものであり、分母（単体）と分子（連結）が対応しておらず、連結グループとしての労働生産性を示す値にはなっていないことに注意）。

また、味の素は、労働生産性の算式の分母を「労働時間」とし、時間当たりの連結売上高、時間当たりの連結事業利益をKPIとしてモニタリングしている（味の素の統合報告書2022年度版の36ページを参照）。時間当たりの指標をKPIとすることで、業務プロセスの効率化（無駄な労働時間の削減）に目が向きやすくなる効果がある。

もっとも、賃上げの効果測定という意味では、分母には「人件費」を使うのが筋だろう。また、値上げによって「売上」が増加したとしても、資源価格等の高騰により「人件費以外の原価」も高騰しているため、賃上げの効果を測定するには、分子には「売上」ではなく「付加価値」を用いるのが妥当と言える（付加価値の定義も「売上高－前給付原価」や「売上高－変動費」など企業によって様々となっている）。このほか、労働生産性のベンチマークとして競合他社の数値や自社が属する業界における平均値を用いることも可能だが、賃上げした分の効果を測定するためには、他社比較よりも賃上げ前の自社データと比較する方が適切と言える。

前給付原価 ： 原材料費、外注加工費、商品仕入高、水道光熱費など、「外部から購入した価値」のこと。自社が売上を上げる前の段階で支払う原価であることからこう呼ばれる。

以上を考慮すると、GPIF の『国内株式運用機関が選ぶ「優れた統合報告書」』で伊藤忠に次いで6つの国内株式運用機関から高い評価を得たオムロンの事例が最も参考になるだろう。オムロンは、付加価値額（売上から変動費を引いた値）を人件費で除して算定した下記の労働生産性の値を「人的創造性」と名付けて、KPIにしている。

この算式を用いることで、賃上げと付加価値の関係性（賃上げにより分母が増えても、それ以上に付加価値額が増えれば労働生産性は高まる）が明確になる。賃上げの効果は決して短期間で出るものではなく、付加価値額の向上に向けた施策の実現にも中長期の期間を要することから、オムロンでは2024年度の人的創造性（労働生産性）を2021年度比で7％向上させることを目標としている（オムロンの統合レポートの28ページを参照）。

上場会社の経営陣としては、他社の動向に流されて賃上げをするのではなく、賃上げの意味（人的資本への投資額の積み増し）を明確にしつつ、さらに労働生産性の向上につなげるストーリー（賃上げと価値創造ストーリーの関係）を描いたうえで賃上げに取り組むようにしたい。

GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）は（2023年）3月10日、GPIFの運用機関が考える「重大なESG課題」の調査結果を公表した。本調査は運用対象・手法別（国内株式のパッシブ/アクティブ、海外株式のパッシブ/アクティブ、国内債券）に毎年実施されており、国内外の株式は今回で5回目、国内債権は3回目となる。国内株式運用機関が挙げるESG課題は、パッシブ運用では「議決権行使で問題視されるテーマ」、アクティブ運用では「投資チャンスになり得るテーマ」と考えることもできるだけに、上場会社としては注目しておく必要がある。

パッシブ ： 東証のTOPIXのような株価指数（インデックス）の値動きに連動する運用成果を目指し、株価指数を構成する銘柄をポートフォリオに組み入れるなどして、運用会社は定性的な判断を入れずに機械的に投資判断を行う運用手法のこと。パッシブとは「消極的な」という意味である。
アクティブ ： パッシブ運用に対し、銘柄を選別し、魅力のある銘柄を購入する一方で、見劣りする銘柄を売却するなどして利益を得ようとする投資手法のこと。運用担当者（ファンド・マネージャー）が、株式市場や投資銘柄などを調査し、今後の動向を予測することでポートフォリオを決定する。市場の平均的な収益率をベンチマークとし、これを上回る運用成果を上げることを目標にすることが多い。

国内株式運用機関が挙げた重大なESG課題は下表のとおりとなっている。なお、「E（環境）」「S（社会）」「G（ガバナンス）」の分類はGPIFによるもので、下線が引かれた項目は、今回新たに選ばれた（各運用機関の全社が重大なESG課題として挙げた）ものである。

上表からは、パッシブ運用機関においては「不祥事」などコンプライアンスを含む幅広なESG要素が重要視されていることが分かる。今回「人権と地域社会」が新たに加わったことについてGPIFは、レピュテーションリスクのみならず、直接的な経済的影響を受けるリスクの高まりを指摘している。既に「気候変動」については、相対的に情報開示が劣後している上場会社に対してアクティビストやNPOが株主提案を実施するケース、また同提案にメインストリーム（本流）の機関投資家が賛成するケースも見受けられる。同様に「サプライチェーン」を含む「人権」の問題についても、アクティビスト等による先鋭的な行動の対象になる可能性がありそうだ。

アクティブ運用機関においては、今回新たに「気候変動」と「資本効率」が追加された。「気候変動」を“成長機会”と捉える見方に加えて、気候変動対応への取り組みの強化によるリスク低減が投資チャンスとして重視されるようになってきたと考えられる。「資本効率」は従来、ガバナンス課題に属する「取締役会」に大きく依存すると考えられてきた。その代表的な施策が「政策保有株式」への対応だ。このように、これまでは取締役会構成や評価の改善、政策保有株式の削減が進むことを投資チャンスと捉えて来た投資家が、よりダイレクトに「資本効率」の向上につながる取り組みや情報開示を求めるようになったと見ることもできる。

ここで重要なのは、アクティブ投資家にとっての投資チャンスは、一転すれば企業にとって売却リスクになるということだ。例えば、「資本効率」が新たにアクティブ投資家にとってのESG課題に加わったということは、資本効率が継続的に低水準で改善が期待できないと判断された場合、従来よりもドライに見切られる可能性が高まっていると考えられる。メインストリームの投資家を中心に安定的な株主構成を維持するためには、「資本効率」を引き上げる具体的な計画、それを支える投資家目線の「取締役会」のあり方、そして目に見える成果の一つとしての「政策保有株式」の着実な縮減が、もはや最低限の条件となっていると言えよう。