米国では、報酬と業績の相関（Pay Versus Performance（PVP）と呼ばれる）についての開示が強化されることになった（2022年8月25日付の米国証券取引委員会（SEC）のリリースはこちら）。米国の経営者報酬というと、報酬額そのものの多寡が注目されがちだが、報酬とパフォーマンスが整合している限りにおいては、株主・投資家は必ずしも高額報酬に対し否定的ではない。この点からすると、米国の株主・投資家は、報酬を企業のバリューアップを実現するための“ツール”と捉えていると言える。

一方、日本ではどうだろうか。報酬委員会、その委員である社外取締役、そして委員会事務局などは、役員報酬改革を通じて本当に経営陣（とりわけCEO）を継続的に鼓舞できているのか、また、多くの日本企業のPBRが1倍割れの状況にある（令和４年４月 経済産業省・経済産業政策局「グローバル競争で勝ちきる企業群の創出について」2ページ参照）中、これまで取り組んできた報酬改革が自社のバリューアップを後押しする仕組みとなっているのか、改めて検証する必要がある。

PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価 ÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産(BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

一見すると、役員報酬改革を行う企業の急増とともに、報酬委員会での活発な議論や機関投資家とのエンゲージメントなど、役員報酬を巡る意思決定は従来のブラックボックス的な運用から、より健全なものへと変貌を遂げているように見える。ところが、よくよく各社の役員報酬改革の内容を分析してみると、日本的な“悪い癖”が出ているように感じられる。日本企業にありがちな役員報酬改革の例を挙げると、議決権行使助言会社から反対推奨されないような設計や報酬議案の文言、メディア等になるべく注目されない報酬水準（同業他社と同等の水準）、マーケットプラクティスに沿ったKPIの選択、流行りのキーワード（「ESG」など）を組み込むといったものがある。いわば「誰からも批判を受けない」ことに主眼が置かれており、結果として、会社が経営陣をどのように評価し、処遇したいかという積極的な意思を欠いた、軸のない総花的な役員報酬改革がはびこっていると言わざるを得ない。

多くの経営陣と接点を持って感じるのは、経営陣は必ずしも「たくさん報酬が欲しい」という感覚を持っていないということだ。報酬額自体よりも、事業を成功させることに喜びを感じるタイプは特にCEOには少なくない。だからと言って、報酬額が不十分でよいということではない。このような者ほど、自分の成し遂げてきた事業、そして自分自身の価値を正しく理解し、評価し、リスペクトして欲しいという願望が強い傾向がある。そのような者に対して「マーケット標準的な」報酬制度案や「なるべく注目されない」報酬水準を提示した場合の彼／彼女らのモチベーションの低下や、それが自社の将来に与える影響にまで考えが及ぶセンシティブさを、報酬委員会は身に着ける必要があろう。

世界最大の資産運用会社であるブラックロックが、米国政界におけるESG積極派と否定派の狭間で揺れている。

ESGに寛容なバイデン政権の下、証券取引委員会（SEC）は今年５月、投資家向けにESG投資の情報開示に関する規制案を公表した。この規制案は、ファンドの目論見書や年次報告書などにおいて、具体的なESG戦略の情報開示を求めるもの。SECが定める基準を満たさないファンドは、最近問題になっているグリーンウォッシング同様、“ESGウォッシシング”（見せかけ）と認定され、投資商品の名称にESGという文言が入れられなくなるという厳しいものである。

ESG投資 ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」に優れた企業に投資すること。
グリーンウォッシング ： 環境に配慮していることやエコを想起される「グリーン」と、上辺だけを飾ることを意味する「ホワイトウォッシュ」を掛け合わせた造語であり、一見すると自社の商品やサービスなどが（実際にはそうではないにもかかわらず）環境に配慮しているかのように見せかけ、環境意識の高い消費者や投資家への訴求効果を高めようとする行為を指す。

当然ながら、こうした規制的な動きに対しては、規制対象となる資産運用会社から反発の声が上がっている。特に驚きをもって受け止められているのが、世界最大の運用資産残高を誇るブラックロック社がSECのESG規制案に反対する書簡を提出したということだ。書簡の中でブラックロックは、ESG関連商品の監視強化の必要性は認めつつも、SECが提案する要件は投資家にかえって誤解を与える可能性があることや、今回の統一基準が資産運用会社間の競争優位性を低下させる点を指摘した。業界団体も規制案に懸念を示す書簡をSECに送付したが、世界中でESG投資を推進しているブラックロックが過度なESG規制に対して反対意見を提出したことは、欧州を中心に始まったESG規制ムーブメントに一石を投じたと言える。

一方で、ブラックロックはESG否定派の反発にも直面している。8月24日、米国テキサス州が、昨年（2021年）９月に制定された州法に則り、ブラックロックと欧州の資産運用会社数社を違反リストに加え、州政府とのビジネスを禁止したと発表した。原油・天然ガスの生産量が全米最大のテキサス州は、エクソンモービルの本社があるなど石油業界が中心産業の州であり、石油業界をダイベストメント（投資の取りやめ）する金融機関を排除する、いわば“逆ダイベストメント”を州政府が決定したことは合理的とも言える。

ただ、こうした動きは、11月に行われる中間選挙と州知事選に向け、トランプ元大統領が所属し気候変動対策に反対する姿勢をとってきた共和党が中心のテキサス州政府による人気取りの一貫という見方が根強い。事実、ブラックロックはダイベストメントを行っていないとの異議を表明しており、恐らくこの反論は真実であろう。つまり、テキサス州政府はESG投資のリーダー格であるブラックロックをあえて狙ったものと見られる。テキサス州だけでも全米６位の教職員退職年金（運用資産約2000億ドル）を有しており決して影響は小さくないうえ、テキサス州と同様の動きはウェストバージニア州やオクラホマ州などでも見られ始めており、今後、共和党が強い州を中心に拡大する可能性がある。

このようにESGは広く認識されるようになるにつれ、単に機関投資家にとってのムーブメントにとどまらず、政治的な介入を招くようになった。機関投資家側も政治的な動きを梃にESG投資を拡大してきた面は否めないが、だからといって規制を望んでいたわけではないだろう。政界においてESG否定派が広がる中、ESG投資を牽引してきたブラックロックは難しい舵取りを迫られることになりそうだ。