当フォーラムが新聞等に先駆けて報じていたとおり、2023年3月期に係る有価証券報告書から、気候変動対応、人的資本投資などの非財務情報の開示が義務付けられることが確実となっており（2022年5月17日のニュース「男性の育休取得率、女性管理職比率も開示義務化へ　英文開示の義務化は見送り」参照）、これを実現するための改正開示府令案が今月（9月）中にも公表される見込みとなっている。

3月決算企業の場合、進行期である「当期」から適用されるだけに、時間的にも大きな負担を迫られることになろう。もっとも、企業に課される開示負担は、今回改正される開示府令の内容がすべてというわけではない。開示府令改正のベースとなる金融庁・金融審議会 ディスクロージャーワーキング・グループの報告書（以下、DWG報告）の６～７ページに示されているように、今回の改正開示府令は非財務開示の“大枠”を定めるものにすぎない。

非財務開示のグローバルリーダーとなるISSB（国際サステナビリティ基準審議会）は今年３月に「サステナビリティ開示基準（サステナビリティ関連財務情報の開示に関する全般的要求事項及び気候関連開示）」の公開草案をリリースしており、DWG報告３ページ（下から２段落目の最後の行）には「基準は本年末までに最終化される予定」とある。通常、公開草案と確定版の内容はそれほど大きく変わらないことから、今回の改正開示府令を「ISSBの基準を概ね反映したもの」との誤解が一部にあるが、結論から言えばそれは正しくない。

ISSB ： 資本市場向けのサステナビリティ開示の包括的なグローバル・ベースラインを開発するため、IFRS財団が2021年11月に設立した団体。

「ガバナンス」「戦略」「リスク管理」「指標と目標」という４つの柱から構成されているという点では、ISSBの基準と改正開示府令は矛盾はしていないが（DWG報告6ページの上から４段落目参照）、詳細な要求事項を定めているISSBの基準と、“大枠”を定めるにすぎない今回の改正開示府令とは大きな隔たりがあり、改正開示府令がISSBの基準を「概ね反映」したものとは言い難い。

そもそも、3月にリリースされたISSBの基準は「全般的事項」と「気候変動」にすぎない。これが一旦最終化されれば、ISSBは次の基準開発、例えば「人権」「人への投資」「生物多様性」「水資源」などに取りかかることになる。また、3月にリリースされたISSBの基準の「全般的事項」と「気候変動」も年内に“最終化”が予定されているものの、数年後には改訂される可能性が高い。

結論として、今回の開示府令の改正は非財務情報開示の“序章”に過ぎず、今後も開示を求められる事項は増加するとともに、時の経過とともに改訂されることになる。企業にあっては、非財務開示に対応する体制を早い時期に構築する必要があろう。

ESG投資やサステナブル投資（以下、まとめて「サステナブル投資」という）を行ってきた機関投資家の間でパフォーマンスへの懸念が広がっている。

ESG投資 ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」に優れた企業に投資すること。
サステナブル投資 ： エネルギー資源の利用、温室効果ガス排出、生物多様性、循環型経済など、「環境」に貢献する経済活動への投資、および、不平等解消や社会の結束を促進するなど「社会」目的に貢献する経済活動への投資の総称。また、投資先企業が優れたガバナンスを実践していることもサステナブル投資の条件とされている。

その最大の理由は、ロシアによるウクライナ侵攻をきっかけとしたエネルギー価格の高騰にある。エネルギー価格の高騰は石油メジャー等の株価上昇を招くこととなった。しかし、サステナブル投資家は石油メジャー等を投資対象外としているため、その“恩恵”を受けることができないという、サステナブル投資家にとっては何とも歯がゆい状況が生じている。

投資パフォーマンスへの懸念とともに、投資家の意識は必然的にサステナブル投資そのものに対する課題に向くことになる。英国の大手資産運用会社シュローダー（Schroders）が世界の 770 の機関投資家を対象に、ロシアによるウクライナ侵攻後の2022年３月に実施した調査によると、サステナブル投資家の54％がグリーンウォッシング、53％が透明性やデータの欠如を課題に挙げている。これらが課題とされる背景の一つには、グローバルで統一した基準や報告方法がないことがある。この点については、ISSB（国際サステナビリティ基準審議会）のリーダーシップが期待されるところだ。

グリーンウォッシング ： 商品・サービスなどが環境に配慮しているかのように見せかけ、消費者への訴求効果を高めようとする行為。
ISSB ： 資本市場向けのサステナビリティ開示の包括的なグローバル・ベースラインを開発するため、IFRS財団が2021年11月に設立した団体。

サステナブル投資で高いパフォーマンスを発揮することを目指す中、投資手法の人気面での優劣も明確になりつつある。サステナブル投資の手法として最も人気がないのが「ネガティブ・スクリーニング」だ（シュローダーの調査結果によると、採用している投資家は39％）。逆に最も多くの機関投資家に採用されているのは、資産の運用プロセスにおいてESGの要素を組み込む「ESGインテグレーション」となっている（同75％）。採用率ではESGインテグレーションには及ばないものの、目に付くのは、環境や社会面での特定の効果創出を目指す「インパクト投資」の伸び率だ。2 年前の 34％から 48％へと急伸している。サステナブル投資が単純なスクリーニングから、特定の効果創出を目指すなど、「目に見える」投資成果を求めるようになってきたということだろう（サステナブル投資の調査結果の詳細はSchroders, Institutional Investor Study 2022 [Sustainability]の4枚目のスライド参照）。

ネガティブ・スクリーニング ： 投資対象の選別にあたり、優れた銘柄を選別する、あるいは問題のある銘柄を除外する投資手法を「スクリーニング」というが、ネガティブ・スクリーニングは後者を指し、ダイベストメント」（投資の引き揚げ）に重点を置く。例えば、「石炭や石炭火力発電からの売上が全体の30%以上を占める企業を投資対象から除外する」といった“石炭ダイベストメント”はネガティブ・スクリーニングの典型である。
ESGインテグレーション ： 通常の投資判断プロセスの中にESGの要素を“組み込む”投資手法。したがって、ESGインテグレーションでは、例えば、投資を検討している企業の成長性を予測する際にSDGsへの取り組み状況を売上成長率に反映する、あるいはガバナンスに懸念のある企業の適正株価を割り引くといったことがあり得る。このため、ESGインテグレーションの手法で保有されている株式については、ESG投資の対象となっているのか、あるいはそれ以外の投資の対象なのかを一義的に区分することは困難であり、また、投資判断プロセスの中でESGの要素がどのように寄与したのかについても外部から窺い知ることは不可能に近い。ESG投資の進展に伴い、ESG投資と従来の投資の境目がなくなってきているとも言える。
インパクト投資 ： 社会問題・環境問題を解決することを目的として投資すること。

冒頭で指摘したとおりサステナブル投資のパフォーマンスに懸念を持つ機関投資家は増加しているものの、サステナブル投資そのものへの意欲が減退しているわけではない。シュローダーの調査結果からも見えてくるのは、投資家は「エビデンス」を求めているということだ。実際、本調査でも6 割の機関投資家が、「財務上の定量的エビデンスがあれば、サステナブル投資をさらに進めたい」と回答している。サステナブル投資は単なるブームから「根拠」が求められるステージに入ったと言える。企業としては、財務上の定量的エビデンスの充実、信頼性のあるデータの情報公開に努める必要があろう。

2021年６月のコーポレートガバナンス・コードの再改訂により、補充原則３－１③において、経営戦略に関連する人的資本への投資や、多様性の確保に向けた方針とその実施状況の開示が盛り込まれた。

その実施状況の開示が盛り込まれたことを受け、金融庁の金融審議会が2022年６月13日に公表した『ディスクロージャーワーキング・グループ報告」－中長期的な企業価値向上につながる資本市場の構築に向けて－』（以下、DWG報告）では、投資判断に必要な情報として、「人材育成方針」（多様性の確保を含む）や「社内環境整備方針」を開示すべきこととし、この方針と整合的で測定可能な指標（インプット、アウトカム等）の設定、その目標及び進捗状況を、サステナビリティ情報の記載欄の「指標と目標」の枠における開示項目とすべきことが提言されたところだ（DWG報告14ページ参照）。

ただ、この人的資本の開示で求められる測定可能な指標（インプット、アウトカム）への理解はまだ十分に進んでいるとは言い難い。そこで当フォーラムが直近の有価証券報告書について、人的資本に関するインプット、アウトカムの開示状況を調査したところ、開示を行っている企業を確認することはできなかった。ただし、TOPIX100銘柄の統合報告書を調査したところ、以下の開示事例が確認された。統合報告書においても測定可能な（≒定量的な）指標を開示している企業は少ない。統合報告といった任意開示でも未だ実務は定まっていないと言えよう。

測定可能な指標は、業種のほか、「人材育成方針」や「社内環境整備方針」等により異なることになる。その一例として、BIPROGYは女性管理職比率を「インプット」としているが、塩野義製薬は女性マネジャー比率を「アウトカム」としており、おおむね同じ内容を意味する指標について取扱いの差異が見られた。そのほか、両社が開示している指標自体の相違も目に付く。

アウトカムとは「組織の事業活動とアウトプットの結果としてもたらされる資本の内部的及び外部的な正と負の影響」を意味することからすると、女性管理職比率の引上げ、教育研修された従業員をインプットとし、製品、サービスといったアウトプットを生み出した結果、従業員１人当たり利益が増えた、有給休暇が増えたといったアウトカムがもたらされたといった“価値創造ストーリー”が典型的な開示例になるものと考えられる。

内閣官房が2022年6月に公表した「人的資本」可視化の指針案（人的資本可視化指針（案））では、人的資本に関するインプットとアウトカムの例が示されているので参考にしたい。

DWG報告では、「人材育成方針」「社内環境整備方針」と整合的で測定可能なインプット・アウトカムについて「具体的にどのような指標を公表するかについては、まずは、企業の業態や経営環境等を踏まえて企業が判断することになるが、将来的には、比較可能性の観点から、指標についての検討をSSBJに委ねることも考えられる」とされており、今後のSSBJ（SSBJ設立の経緯については2021年9月28日のニュース『気候変動など非財務の「開示基準」の行方』参照）の議論を注視する必要がありそうだ。

SSBJ ： 日本における非財務開示の基準を作成する団体。IFRS（国際財務報告基準）の母体であるIFRS財団が「国際サステナビリティ基準審議会（ISSB＝International Sustainability Standards Board）」を設立し、非財務開示の国際的な基準「サステナビリティ報告基準」を策定することを受け、日本では財務会計基準機構（FASF）が母体となり、IFRS財団におけるISSBに相当するSSBJ（Sustainability Standards Board of Japan）が設立された。