2022年3月期決算企業の有価証券報告書が概ね出揃い、今年も金融商品取引法で義務付けられている1億円以上の役員報酬の個別開示の対象となった者の人数や金額が経済メディアなどに取り上げられている。東京商工リサーチの調査によると、1億円以上の役員報酬を個別開示したのは287社（663人）で、前年の253社（544人）から10%以上増加し、個別開示が始まった2010年3月期以降で過去最多となった。また、報酬額トップ5を見ると、1位がZホールディングスの慎ジュンホ取締役で約43億円、5位の東京エレクトロンの河合利樹社長でも約17億円と、欧米企業にも引けを取らない金額となっている。こうした結果を見て、「（報酬を）貰い過ぎではないか」「同業のX社と比べて高過ぎではないか」、逆にX社の同業のY社からは「なぜX社はあんなに貰っているのか」といった声が聞かれるが、実はこれは“感覚論”にすぎないことが多い。

近年は、大手企業を中心に役員報酬の欧米化、とりわけ報酬全体に占める業績連動報酬や株式報酬の割合が拡大するとともに、インセンティブの設計も複雑化・多様化が進んでいる。ただ、日本企業が個別開示している役員報酬は引き続き「会計費用」がベースであることがほとんどとなっている。株式報酬を例にとると、業績達成条件の難易度や変動性、株式報酬の本源的価値（≒本人の実入りとなり得る評価額）は株式報酬の種類や各社によって異なるにもかかわらず、会計費用にはこれらが加味されていない。その結果、固定報酬を除いては、同一条件下で各社の役員報酬の Apple-to-Appleな比較や妥当性の検証が困難となっている。報酬を個別開示された役員から「世間で騒がれているほど貰っていない」といった不服の声を聞くことが多いのもそのためだ。上記のような「貰いすぎ」といった批判は、「絶対額の多寡」に基づく“感覚的”なものにすぎず、「報酬実績の妥当性」を問う議論にはなっていない。

Apple-to-Apple： 直訳すると「リンゴとリンゴの比較」であり、そこから転じて、同一の条件で物事を比較するという意味を持つ。

では、「報酬実績の妥当性」を検証するには、どのような開示が望ましいのだろうか。株主・投資家からすると、業績や企業価値が上がったのであれば報酬が上がっても納得できる。逆に、業績や企業価値が下がっているのに報酬が上がっているのはおかしい、と考えるのが当然だろう。その意味においては、報酬と業績との関連性、すなわち「ペイ・フォー・パフォーマンス」の開示を充実化させることが望ましい。そして、ここでいう報酬額は、現在の日本の開示のような「会計費用」ベースではなく、業績連動報酬における評価や業績条件の達成見込み、株式報酬の本源的価値を加味した「本人が実際に獲得し得る金額」（欧米では“Realizable Pay”と呼ばれる）を用いるべきだ。

また、業績や企業価値と報酬額の関連性を見極めるには単年度では不十分であり、少なくとも3～5年間を対象として、その間に支給・付与された報酬の現時点での評価額と業績の伸びや企業価値（例えばTSR）の上昇率を比較（場合によっては同業他社と相対比較）するといったことが考えられる。併せて、業績連動報酬のKPIの目標値と実績値（評価期間中の場合は経過報告）を開示し、さらに目標設定・評価の内容に関する十分な説明も付加されていると、より多角的な検証が可能となる。絶対額が独り歩きしがちな日本企業の役員報酬開示も、近い将来、ペイ・フォー・パフォーマンスを意識した欧米企業型の開示へとシフトしていかざるを得ないだろう。

コーポレートガバナンス改革を実現するための具体的な指針として上場企業の間で定着している コーポレート・ガバナンス・システム・ガイドライン（以下、CGSガイドライン）の改訂に向けた議論が、経済産業省に設置された（第3期）コーポレート・ガバナンス・システム研究会（以下、CGS研究会）で2021年11月から進められてきたが、2022年7月19日、ようやく3度目となる改訂版（以下、改訂CGSガイドライン）が公表された。

コーポレート・ガバナンス・システム・ガイドライン ： CGコードの主要原則を実践するための実務指針

＜（第3期）CGS研究会関係の過去記事＞
2022年5月11日のニュース『社外取締役の報酬改革などが俎上に　第３期CGS研究会の主要論点』
2022年6月23日のニュース『改訂CGSガイドライン、社外取に「社長・CEOの選解任に関与する覚悟」求める』
2022年7月4日のニュース『改訂CGSガイドライン、日本企業に変革を迫る２つのポイント』

改訂CGSガイドラインは本文だけで95ページあり、改訂前の53ページと比べ２倍近くにページ数が増えている。ページ数の増加を踏まえ、今回はエグゼクティブ・サマリーがついているものの、それも全11ページと、多忙な役員が一気に目を通すには若干ボリュームがある。そこで当フォーラムでは、エグゼクティブ・サマリーの見出しと該当ページへのリンクを下表にまとめたので、改訂CGSガイドラインを読む際に活用していただきたい。

改訂CGSガイドラインの中でも役員として必ず目を通しておきたいのが、今回新たに加わった【別紙 3：投資家株主から取締役を選任する際の視点】（以下、別紙３）だ。別紙３で示された問題意識を理解するため、まず取締役会（Board）のあり方についての議論をおさらいしておこう。取締役会は従来の アドバイザリー・ボード型（Board1.0）から独立取締役を中心とした モニタリング・ボード型（Board2.0）へと進化してきたものの、モニタリング・ボード型には次のような問題点があると言われている（CGS研究会（第3期）第1回事務局説明資料の48ページ目を参照）。

アドバイザリー・ボード ： 業務執行におけるコンセンサスを形成する場としての取締役会。「マネジメント・ボード 」とも言われる。
モニタリング・ボード： 経営陣の監督を主たる役割・任務とする取締役会

こうした中、新たな取締役会のあり方として出てきたのが「Board3.0」だ（Board3.0については2022年6月8日のニュース『「Board3.0」が注目される理由と現状の社外取締役に足りないもの』を参照）。Board3.0とは、投資のプロを取締役に選任すること等により経営陣による戦略の策定・遂行を効果的に監督する仕組みをいう（改訂CGSガイドラインの21ページの注33を参照）。例えば、ファンドを運営する投資のプロが経営陣から得られる豊富な情報を活用しながら（情報やリソースの不測の克服）、長期の株式報酬により高い意欲を持ちつつ（意欲の限界の克服）、戦略立案に参画するようなケースが想定される。

もっとも、実際にBoard3.0に移行した上場企業の事例の中には、現経営陣が能動的に投資家株主から取締役を選任して戦略立案に参画してもらったケースだけでなく、アクティビストに目を付けられた結果として（いわば受動的に）アクティビストから取締役が送り込まれたというケースもあろう。また最近では、「株主出身の社外取締役が増え公平性を欠く」として、非株主出身の社外取締役が抗議の意味を込めて退任した東芝の一件が話題を呼んだ。このように、日本でも少しずつ事例は増えつつあるものの未だ混迷状態にある「Board3.0」への理解を深めるべく、今回CGSガイドラインに新たに追加されることになったのが別紙３である。

Board3.0を理解するうえで誤解してはならないのが、株主出身の取締役だからといって何か特別な権限があるわけではないということだ。つまり、選任された取締役は株主共同利益のために行動することが求められ、「特定の株主やステークホルダー」の利害を代表するために行動することは許されない（改訂CGSガイドラインの別紙３の81ページを参照）。別紙３ではこの基本ルールを前提としたうえで、投資家株主から取締役を選任する場合の主な留意点として、①一般株主との利害の不一致、②利益相反、③情報管理、④独立性・社外性、⑤開示の５つを掲げている。①は選任時の問題、②から④は運用上の問題に分類できる。以下、それぞれについて解説する。

＜選任時の問題＞
別紙３は、投資家株主から選任した取締役と一般株主との間で投資の タイムホライズンが異なる場合、「一般株主との利害の不一致」が問題になり得ることを指摘している。例えば、投資家株主が長期投資のスタイルであるにもかかわらず、短期所有の目的の一般株主が多い場合や、逆に、投資家は短期での事業再編等を目論んでいるものの、中長期所有の目的の一般株主が多い場合などだ。出口までの期間の目線が異なれば、戦略への評価が変わってくることは避けられない。解決策としては、一般株主の理解を得るため、投資家株主から取締役を選任する際には、株主総会で選任理由を丁寧に説明しておくことが考えられる。

タイムホライズン ： 投資してから回収に至るまでの予定期間

＜運用上の問題＞
別紙３は「運用上の問題」として、投資家株主から取締役を選任した場合には「利益相反」「情報管理」「独立性・社外性」が起こり得ることを指摘している。「利益相反」とは、当該投資家株主であるファンドが利害関係の当事者となる場面（ファンドやファンドの関連会社が会社の買収者や事業の譲受先となる場合、ファンドが会社の競合会社に対して投資を行う場合、ファンドと会社との間で訴訟や紛争が生じる場面など）が想定される。このような場合は、取締役会の意思決定に際して、当該取締役が関与しないなどの配慮が必要となる。

また、投資家株主から選任された取締役が戦略立案を行う際には会社の機密情報にアクセスすることになるため、情報管理について特別な配慮が必要となる。別紙３では、具体的に下記のような配慮が求められるとしている。

フェア・ディスクロージャー・ルール：上場会社による情報開示がすべての投資家に対し公平に行われることを目的としたルール
重要情報 ： フェア・ディスクロージャー・ルール上の「重要情報」とは「当該上場会社等の運営、業務または財産に関する公表されていない重要な情報であって、投資者の投資判断に重要な影響を及ぼすもの」をいう（金商法27条の36）。ちなみにインサイダー取引規制では「重要事実」との言い回しが使われており、FDルールの「重要情報」とは別の概念になる。

ファンドの出資比率や経営への関与の仕方によっては、投資家株主から選任された取締役の独立性・社外性が失われることも考えられ、この場合、東証の上場規則が定めるところの独立役員としての要件を充足するかどうかの検討が必須となる。別紙３では、投資家株主からの取締役の経営への関与の在り方によって社外性（非業務執行の要件）を失う可能性があるような場合には、「業務執行性について異なる解釈もあり得る行為については、いわゆるセーフ・ハーバー・ルールに基づき、保守的に取締役会の決議を経ておくことも検討に値する」（改訂CGSガイドラインの84ページを参照）としている。

セーフ・ハーバー・ルール ： 予測困難な責任を回避するために企業の行動が委縮することがないよう、違法ないし違反にならない範囲を明確化すること。セーフハーバーとは「安全な港」という意味であり、セーフハーバー・ルールという言葉は、船が安全な港にいる限り海難を避けられることに由来する。

＜開示の問題＞
投資家株主から取締役を選任するにあたり、仮に当該投資家株主との間で何らかの合意をしたのであれば、当該合意について開示すべきかどうかを検討しなければならない。この点、別紙３では、例えば米国では「投資家株主による取締役候補者の指名権やスタンドスティル条項（買い手株主が会社側の合意を得ずに行う株式の買い増し等を禁止する条項）、相互非難禁止等を規定した和解契約（Settlement Agreement）を締結することが多い」ことを紹介しており、今後日本でもこうした条項について合意することが一般的になる可能性がある（改訂CGSガイドラインの84ページを参照）。その場合、別紙３では、以下の開示の要否を検討すべきとしている。

バスケット条項 ： 規制の対象となる事実を細かく列挙して定める際に、広く網をかけるために最後に設置される「その他●●なもの」といった規定のこと。状況の変化や当初想定していなかった事態が生じた際にも弾力的に対応できるメリットがある。

前述したとおりモニタリング・ボード型（Board2.0）の取締役会にはいくつかの問題点があるため、現行の取締役会のあり方に限界を感じている上場企業は少なくないはずだ。Board3.0がこれらの諸問題を解決する策として有効かどうか、まだ評価は定まってはいないが、手詰まり感を解消することを模索する企業にとっては、取締役会のBoard3.0への移行は検討に値する。また、アクティビストから目を付けられて、結果的にBoard3.0に移行せざるを得なかった上場企業もある。こうした企業にとって、改訂CGSガイドラインの別紙3は必読と言えよう。