議決権行使助言会社最大手のISSは（2021年）7月28日、議決権行使助言基準（ポリシー）の改定を検討するにあたって機関投資家をはじめとする市場関係者を対象に毎年実施している調査「Annual Benchmark Policy Survey」を開始した。回答の〆切は8月20日となっており、ISSは本調査の結果を踏まえてポリシーの改定案の策定を進め、秋に実施するパブリックコメントを経て年内には改定案を確定する予定。

また、ISSは今回、本調査に加え、気候変動リスクに関する「Climate Survey」も同時に実施している。本稿ではまず「Annual Benchmark Policy Survey」をとり上げ、グローバルなコーポレートガバナンス議論における資本市場の注目ポイントをお伝えする

Annual Benchmark Policy Surveyは大きく2つのセクション、「Global Questions」と「Region & Market Specific Questions」から構成されている。後者はローカル・ポリシーに関連するものだが、今回、日本向けポリシーは対象とされなかった。昨年の調査では取締役会の独立性および政策保有株式の水準が取り上げられ、その結果として、前者については、2019年末から指名委員会等設置会社および監査等委員会設置会社について導入されている「取締役の3分の1以上を社外取締役とする」ことが監査役設置会社にも求められ、後者については、「政策保有株式の保有額が純資産の20％以上の場合」を“過度な保有”とされたところ（いずれも2022年版のポリシーから適用。2020年10月20日のニュース「ISSポリシー改定、“１/３基準”全面適用確実、政策保有は更なる厳格化も」参照）。今回、日本向けポリシーが本調査の対象外となったのは、日本独自の論点については、ひとまず昨年で議論が尽くされたということなのだろう。

Region & Market Specific ： 地域および市場固有の

すべての国・地域を対象とするGlobal Questionsにおいては、①役員報酬におけるESG指標、②人種平等性に対する第三者監査、③バーチャルオンリー株主総会、の3テーマが設定されている。以下、それぞれについて解説する。

バーチャルオンリー株主総会 ： リアル株主総会を開催せず、全出席者が遠隔地からインターネット等で参加する株主総会。日本の会社法では、株主総会を招集するには、開催する「場所」を定めることを求めていることから（会社法298条１項１号）、実現は困難とされていたが、2021年6月19日より施行された改正産業競争力強化法において上場会社に限り会社法の特例として「場所の定めのない株主総会」の開催が可能となった。

①　役員報酬におけるESG指標
ISSは、欧州・北米・アジア太平洋における上場企業の30％近くが、役員報酬に環境（E）や社会（S）に関連したインセンティブ指標を設定していることを紹介する一方、役員報酬にESG指標を設定することには「賛否両論」があるとしたうえで、その有効性について以下の選択肢を提示している。

□ESG指標は効果的でなく、従来の財務指標のみを用いるべき
□具体的かつ測定可能であれば、ESG指標の設定は有効である
□財務的に測定できないESG指標でも、前向きな効果をもたらす
□その他（具体的に）

上述の「賛否両論」についてISSは、賛成意見として「企業がESG課題を真剣に受け止める（take ESG issues more seriously）」こと、反対意見として「明確に定義されていない活動（poorly-defined outcomes）によって役員報酬が決まる」ことを例示している。機関投資家等の間では、企業による積極的なESGへの取り組みを後押しする声がある一方、役員報酬にESG指標を設定すべきかどうかの議論のポイントは「測定可能性（measurable）」に集約されることになりそうだ。

②　人種平等性の第三者監査
ISSは、2020年に米国ミネソタ州で発生した黒人男性が白人警官に首を押さえつけられ死亡した事件を受け広がった人種差別に抗議する「Black Lives Matter（BLMと略される）」運動の拡大を契機に、多様性と人種平等の問題に企業が取り組むことを多くの株主が期待していると指摘、人種平等性に対する「第三者監査」を求める株主提案について以下の選択肢を提示している。

Black Lives Matter ： 「黒人の命も大切だ」「黒人の命を粗末にするな」などと訳されることが多い。

□ほとんどの企業において、人種平等性に対する第三者監査は有用である
□企業で問題が起きているか、あるいは適切な取り組みが行われているか次第である
□人種平等性に対する第三者監査が有用な企業はほとんど存在しない

このテーマが取り上げられた背景には、今年５月に開催された株主総会で、人種平等性に対する第三者監査を求める株主提案が40％近い賛成率を集めたJPモルガン・チェースの事例があるものと見られる。ISSは「人種民族および多様性の問題はグローバルで大きく異なる（vary considerably globally）」と認めており、この種の株主提案は専らBLM運動が活発な北米企業が対象と考えて差し支えないだろう。もっとも、企業活動がボーダーレス化する中、グローバルに活動する日本企業においては決して他人事ではないかもしれない。

③　バーチャルオンリー株主総会
物理的な出席者を伴わないバーチャルオンリー総会についてISSは、株主の出席を促進する意義を認めつつも、株主の権利行使が妨げられるリスクに対する懸念を示したうえで、バーチャルオンリー総会において問題のあるプラクティスを指摘するよう投資家に求めている。具体的には以下の選択肢を提示している（複数選択可）。

□総会開催中にリアルタイムで質問ができない
□上記に加え、事前質問を送信することもできない
□参加者は総会の様子を視聴することしかできない
□株主は総会で議決権行使（または変更）ができない
□事前に登録が必要、または登録に手間がかかる
□株主提案者が総会で提案内容を説明できない
□総会の開催中にリアルタイムで動議ができない
□質疑応答ができない、質問に対する回答がない
□企業側が質問を選別する、難しい質問を避ける

動議 ： （日本の会社法を前提とすると）株主総会において「株主側」から審議・採決の提案が行われること。動議には「実質的動議」と「手続的動議」の２種類がある。実質的動議とは、株主が株主総会において、株主総会の目的事項である「議題」に対して「議案」を提出することであり、手続的動議とは、議題に対してではなく、「株主総会の運営」や「議事進行」に関する株主からの提案を指す。

また、本調査では、バーチャルオンリー総会に関するこれらの懸念を表明するため、「取締役会議長または責任ある取締役全員（all responsible directors）に反対票を投じること」あるいは「反対行使ではなく懸念を伝達する（communicating concerns）こと」のいずれが妥当かについても意見を求めている。ISSは日本の今年6月の株主総会シーズンで、バーチャルオンリー総会を可能とする複数の定款変更議案に対して反対助言を行っていたことは既報のとおり（2021年6月1日のニュース「ISS、バーチャルオンリー株主総会開催に向けた定款変更議案に反対推奨」参照）。今後バーチャルオンリー総会を開催する際に上記の懸念が大きいとISSが判断した場合、役員選任議案に影響が生じる可能性もありそうだ。

東証は2021年5月18日に『「市場機能強化に向けた検討ワーキンググループ」の設置について』と題するリリースを公表している。ワーキンググループは証券会社、機関投資家、信託銀行、データベンダー、システムベンダーにより構成され、金融庁や日本証券業協会、投資信託協会、地方の各証券取引所もオブザーバーに入っている。リリースによると、このワーキンググループは「市場を巡る環境変化や多様化する投資者のニーズに対応する観点から、中期的な現物市場の機能強化に向けた検討を行う」ために設置され、具体的には下記の項目が検討テーマに挙げられている。

レジリエンス ： 回復力

ワーキンググループ設置の背景には、昨年（2020年）10月に東証で発生したシステム障害がある。そのため、システム障害が起きた場合の“回復力”の向上がワーキンググループの最大のテーマとなっている。こうした中で浮上しているのが、「午後立会終了時刻（午後3時）の後ろ倒し」だ。

周知のとおり、東証の取引時間は午前9時〜11時30分、午後12時30分〜15時と合計「５時間」だが、これは世界の主要市場の中で最も短い部類に入る。ロンドンは8時〜16時30分の「8.5時間」、オランダは9時〜17時30分の「8.5時間」、シンガポールは9時〜12時、13時〜17時の「７時間」、ニューヨークは9時30分〜16時の「6.5時間」、韓国は9時〜15時30分の「6.5時間」、香港は9時30分〜12時、13時〜16時の「5.5時間」となっている。「午後立会終了時刻（午後3時）の後ろ倒し」がテーマとなっているのは、「市場が閉まる時間がもう少し遅ければ、システム障害を市場が開いている間に回復させることができたのでは」との意見を受けたものである。

仮に「後ろ倒し」が実現した場合、上場会社への影響として想定されるのが、「適時開示」のタイミングの変化だ。現状、特に株価に影響を与える適時開示は市場が閉まる15時以降に行われる傾向が強い。これは、適時開示した情報を周知する時間をできるだけ長く確保するためである。例えば東証の市場が開く午前9時に適時開示した場合、たまたま東証のTDnet（適時開示情報閲覧サービス）や会社のホームページを見た投資家だけが開場時間中に当該情報を知ることになり、適時開示の内容が株価に適正に反映されないということにもなりかねない。そこで15時以降に適時開示すれば、翌日の朝刊にも間に合うなど、市場が閉まっている間に、より多くの投資家に対し情報を流布することができる。市場が閉まる時間が後ろ倒しされれば、それに合わせて適時開示の時間も後ろ倒しされることになるだろう。

また、上記のとおりワーキンググループでは「大型連休における取引機会の確保」も検討テーマとなっている。そのきっかけとなったのが、2019年のゴールデンウィークだ。2019年のゴールデンウィークは、新天皇の即位・改元に伴う臨時の祝日の追加により、土日を含め4月27日から5月6日まで10連休となった。このような大型連休中に市場が閉まっていることについて、「海外で日本の株式市場にも影響を与える大きな出来事が起きても日本の市場では取引ができないというのは投資家にとってリスクではないか」といった批判の声がある。こうした中、ワーキンググループでは、平日における取引と異なる制度、例えばシステムによる取引制度を導入することなどが検討されている。仮に大型連休中でも取引ができるようになれば、やはり上場会社の適時開示のあり方に影響を与えることになるだろう。例えば大型連休中に株価に影響を与えうる重要な情報をメディアが先行して不正確な形で報じるといった事態が発生した場合、取引が可能である以上は、たとえ大型連休中であっても会社は適時開示をせざるを得なくなることが考えられる。

上場会社の開示担当者は、市場が閉まる時間が後ろ倒しされれば残業を強いられ、大型連休でも株式が取引できるようになれば、休日返上で適時開示を行わなければならなくなるかもしれない。また、適時開示をするかどうかの判断は開示担当者ではできないため、経営陣も場合によっては休日返上で適時開示するかどうかの意思決定をしたうえで、開示担当者に指示を出す必要があろう。ワーキンググループは全７回の会合を設定しており、今年10月15日には議論の「取りまとめ」が予定されている。「株価に影響を与える適時開示は15時になってから」という未だに日本に残る慣習が変わるのか、議論の行方が注目される。