東京ドームでは、アクティビスト（物言う株主）による提案が三井不動産によるTOBにつながったが（東京ドームの株主提案については2020年10月28日のニュース「アクティビストの業務改善提案への対応が遅れ社長の解任請求へ」を参照）、一部新聞報道等でもみられたとおり、昨日（2021年3月18日）には東芝の臨時株主総会でもアクティビストによる株主提案の一部が可決された。粉飾決算により一時は上場廃止寸前まで追い込まれたとはいえ、東芝のような日本有数の規模の上場会社でも株主提案が可決されるようになったということは、まさにアクティビストの時代到来を実感させられる出来事と言えよう。東芝は臨時株主総会で２つのアクティビストグループから株主提案を受けていたものの、今回可決された株主提案議案は1つだけであり、もう１つは否決されている。それぞれの議案の内容とともに、結果が二分された理由を探ってみたい。

2021年3月18日に開催された東芝の臨時株主総会で可決されたのは、Effissimo Capital Management Pte LtdおよびSuntera(Cayman)Limited as Trustee of ECM Master Fund（以下、エフィッシモ）が提案した「会社法第316条第２項に定める株式会社の業務及び財産の状況を調査する者の選任の件」である。ここで、関連する会社法の規定を見てみよう。

エフィッシモは６か月（東芝は定款でこれを下回る期間を定めていない）前から3％以上の株式を有していたことから、上記会社法の規定にのっとり、臨時株主総会の開催を請求したうえで「会社法第316条第２項に定める株式会社の業務及び財産の状況を調査する者」の選任を求めることが可能になった。エフィッシモの提案した議案の概要と提案理由は次のとおり（東芝の2021年２月17日のリリースより引用）。

この株主提案に対して東芝の取締役会は「圧力問題及び議決権集計間題について当社監査委員会が可能な限り調査を行いましたが、いずれの問題についても、当社として更なる調査を必要と認めるべき事情は認められませんでした。第三者委員会を組成して調査をすることや調査者を選任して調査を実施することは、本来事業運営に注力すべき経営陣を始めとする多くの人員が日常の業務執行に集中することが難しくなり、経営に多大な影響を及ぼす恐れがあり、上記のような調査を行うことは、そのような点を考慮してもなお必要と認められるだけの具体的な根拠に基づく疑いがある場合にのみ行われるべきものと考えられるところ、上記のとおり、いずれの問題についても、そのような疑いは認められませんでした」として反対の立場を表明していたものの、臨時株主総会ではエフィッシモの主張に軍配が上がった。

一方、2021年3月19日に開催された東芝の臨時株主総会で否決されたのはChinook Holdings Ltd（米国の資産運用会社ファラロン・キャピタル・マネジメント系、以下「チヌーク」）の下記の株主提案である（東芝の2021年２月17日のリリースより引用）。チヌークは、東芝の中期経営計画「東芝Nextプラン」の内容と異なる成長戦略・資本政策が実行されたことを批判し、同プランの変更について株主総会で株主の意思を確認することを求めた。

これに対し東芝の取締役会は、「当社の成長戦略及び資本政策の方針については、「東芝Nextプラン」の策定以降、2020年6月5日に公表した「東芝Nextプラン進捗報告」までに示した内容から変わっておらず、株主提案の内容には誤解があります。」として反対する意思を表明、臨時株主総会では東芝の取締役会の意向どおりチヌークの株主提案は否決されることとなった。

このように、東芝の臨時株主総会においてエフィッシモの株主提案は可決、チヌークの株主提案は否決という結果になったが、２つの株主提案が明暗を分けた理由について考えてみたい。

まず、エフィッシモの株主提案は普通決議（議決権を行使することができる株主の議決権の過半数を有する株主が出席し、出席した当該株主の議決権の過半数をもって行う）で可決されるのに対し、チヌークの株主提案は定款変更のため特別決議（議決権を行使することができる株主の議決権の過半数（三分の一以上の割合を定款で定めた場合にあっては、その割合以上）を有する株主が出席し、出席した当該株主の議決権の三分の二（これを上回る割合を定款で定めた場合にあっては、その割合）以上に当たる多数をもって行う）が求められるという違いが指摘できる。議案ごとの得票率については、本日（2021年３月19日）時点では臨時報告書が未提出であることから確認できないが、チヌークの株主提案の方が可決に向けたハードルが高かったのは事実。チヌークも定款変更のハードルが高いことを考慮して、当初は予備的に「当会社の成長投資及び資本政策の方針に関する件」と題する勧告的決議（（新用語・難解用語）宣言的決議 を参照）を模索していた（当該決議を株主総会の目的事項とする場合には、定款変更を目的事項とする必要はないとしていた）ものの、東芝がそのような勧告的決議は「法令又は定款上の株主総会決議事項ではなく、株主提案議案としては不適法であると判断」したため、本臨時株主総会の議案とされなかった。

また、エフィッシモの株主提案が「不正の有無を探る」という分かりやすいものであったのに対して、チヌークの株主提案は、最終目的が株主還元の増加であったとしても、切り口は2020年11月11日付「Moving on to Growth」と題する東芝Nextプラン進捗報告が「東芝Nextプラン」を逸脱するものなのかどうかという点にあり、多くの株主にとっては分かりにくいものであったことは否めない。

さらに、エフィッシモの株主提案の「不正の有無を探る」という目的は誰もが納得する価値判断（不正は許されない）に基づくものであるが、一方のチヌークの株主提案は「成長戦略および資本政策の方針」という多様な価値判断がありうるテーマであり、もともと票が割れる可能性を秘めていた。だからこそ、チヌークは株主提案に当たり「仮に本議案への賛成が臨時株主総会において出席株主の議決権の3分の2に達せず否決されたとしても、賛成の割合が過半数を超えているような場合には、株主の本議案への賛成の意思は明らかであり、当会社としてかかる株主意思をないがしろにすることは許されず、当該決議結果は勧告的決議が可決された場合と同様の意義を持つものとして尊重される必要がある」と先手を打っていた。実際、チヌーク以外の株主の中には、チヌークの株主提案が可決されると、硬直的な株主還元（資金流出）によりかえって企業価値が毀損されることを警戒した者も一定程度いたであろうことは容易に想像がつく。

アクティビストは、今回の東芝の事例を教訓に、より分かりやすく、他の株主が興味・関心を持てるテーマや切り口で株主提案を仕掛けてくることが考えられる。また、チヌークが株主提案の中で東芝の取締役兼代表執行役である車谷CEOの取締役選任議案への賛成率が57.20%であったことに触れていることからすると、CEOの選任議案への賛成率が低い上場会社は、アクティビストによる株主提案に備えておく必要がありそうだ。

改訂コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）の全容が今月中にも判明する見通しだ。パブリックコメントに付される「改訂案」は４月中に公表される可能性が高い。今月中にはその“前段階”のものが出てくることが予想される。これをスチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議（以下、フォローアップ会議）に諮り、議論の結果を反映したものが改訂案となる。

最終的に改訂CGコードに盛り込まれることになりそうなのが、以前からコーポレートガバナンス上の論点となってきた取締役会の実効性評価における「外部機関」の活用である。昨年（2020年）12月18日に公表されたフォローアップ会議 意見書(5)「コロナ後の企業の変革に向けた取締役会の機能発揮及び企業の中核人材の多様性の確保」においても、「検討を更に深めていく論点」として以下の記述が見られる（3ページ上部参照）。

日本のCGコードが手本とした英国CGコードにおいては、取締役会議長の責務として、定期的に外部機関が実施する（externally facilitated）取締役会の評価を受けることを検討するべきだとしている。なお、FTSE350企業については、ここでいう“定期的”とは「少なくとも3年に1度」とされている。今回の日本のCGコード改訂で同様のことが求められるようになる可能性は低くないだろう。

externally ： 外部から
facilitated ： 促進された
FTSE350 ： ロンドン証券取引所に上場する時価総額上位100銘柄で構成される株価指数である「FTSE100」と、FTSE100に次ぎ時価総額が大きい250銘柄で構成される「FTSE250」の両指数の銘柄で構成される株価指数

現状でも、取締役会の実効性評価において外部機関を活用している上場企業は少なからず見受けられる。ただ、具体的な活用方法は各社によって異なっている。当フォーラムが各社のコーポレートガバナンス報告書（以下、CG報告書）を分析したところ、外部機関の活用方法としては大きく分けて3通りのパターンがあることが分かった。以下、それぞれのパターンについて説明しよう。

①　実効性評価の全体を外部機関にアウトソーシングするパターン
取締役会の実効性評価プロセスは、主に「取締役会メンバーの自己評価（アンケートやインタビュー）」「自己評価の結果を受けた取締役会における討議」の2つから構成される。このうち前者は外部機関に委託することが可能である。専門性の高い外部機関を起用すれば、資本市場における最新の議論を踏まえたアンケート/インタビューを実施することも可能となろう。積水ハウスのCG報告書では、「独立した第三者の評価会社」がアンケート/インタビューを含む評価全般を担ったことが説明されている。

②　社内事務局による実効性評価の実施を外部機関がサポートするパターン
実施主体は取締役会事務局など社内のリソースとしつつ、外部機関の知見・支援を得て評価プロセスを進める事例も多く見受けられる。外部機関が自社の取締役会に踏み込むことには抵抗感がある一方、社内の論理だけで評価を進めれば評価プロセスや評価結果が独善的なものになりかねない。そうなることを防止するとともに、場合によっては社内リソースの不足を補うことを狙ったのがこのアプローチと言える。中外製薬はあくまで「外部専門家の助言を参考」とすることにとどめている。

③　社内事務局が実施した評価を外部機関がレビューするケース
基本的に社内リソースのみで実効性評価のプロセスを全うするとしつつ、そのプロセスが独善的なものとなっていないか、資本市場における最新の議論をタイムリーに織り込んだものになっているかなどについて、外部機関による客観的なレビューを受けている事例も散見される。自社の取締役会のことは自社で改善に努めるが、方向性を間違わないように外部機関を活用するという考え方は真摯なものと評価できよう。エーザイでは3年に1回の「保証」を受けている。

以上の3パターンのうち、どれが自社に馴染みやすく、逆にどれが受け入れ難いかについては、各社の事情や考え方によるところが大きいだろう。端的には「どれだけ社内リソースを割けるか」と「どれだけ外部機関への委託コストをかけられるか」に左右されると考えられる。自社でベストな外部機関の活用方法を検討されたい。