コロナ禍でCVCによるスタートアップ投資が低調になっているとの報道等もあるが、一方で「withコロナ」を前提にした新たなビジネスを模索する必要性を痛感している企業も少なくないはずだ。これまでCVCに取り組んでこなかった上場企業でも、オープン・イノベーションの仕組みなどを活用したスタートアップとの事業連携も、“ブレイクスルー”の手段として検討する価値は大きいと言える。こうした中、スタートアップへの新たな投資手法として最近注目を集めているのが「コンバーティブル投資手段」だ。

CVC ： 投資を本業としない事業会社が自己資金をベンチャー企業に投資すること（又はその組織）。CVCは社内の投資部門や子会社が運営するか、外部のVC（Venture Capital＝ベンチャーキャピタル）に運営を委託することが多い。CVCもVCもベンチャー企業に投資を行うという点では同じだが、VCが投資先の将来的な上場によるキャピタルゲインを得ることを目的としているのに対し、CVCは自社とシナジーのあるベンチャー企業に投資し、協業等により本業の成長や拡大を目的としている点、大きく異なる。
オープン・イノベーション ： 自社だけでなく、他社や大学など社外の技術や知識、アイデアなどを組み合わせることにより、革新的な新商品やサービス、ビジネスモデルを生みだすこと。自前の技術やリソースだけで商品やサービス等を開発することを「クローズド・イノベーション」という。

コンバーティブルとは「転換可能」という意味であり、例えば「新株予約権から株式への転換」を指す。このうち、コロナ禍におけるスタートアップの資金調達に適した手法と言えるのが、「新株予約権から株式への転換」のうち、有償の新株予約権を使った「コンバーティブル投資手段」（以下、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティ）と呼ばれるものだ。

有償の新株予約権 ： 金銭等を払い込むことで付与される新株予約権のこと。通常、新株予約権は付与時に払い込みが不要（無償）であることが多い。

有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティとは、新株予約権の株式への転換価額を定めず、代わりに「（１）株式への転換価額の算定式」と「（２）株式への転換条件（転換の発動条件）」だけを定めておき、新株予約権を有償で発行するという資金調達手法。簡単に言うと、「金額を定めず、計算式だけを定めておく」ということである。詳細な内容は後述するとして、まず「新株予約権の株式への転換価額（金額）を定めない」という点が本投資手段を理解するうえで最も重要となるという点を頭に入れておきたい。これは通常の第三者割当時のプロセス（＊）と大きく異なる点であり、これにより、時間と労力のかかる企業価値評価（バリュエーション）やその前提となるデューデリジェンス（詳細調査）をシリーズAの増資時にまで先延ばしすることが可能となる。上記で「コロナ禍に適した資金調達手法」と述べたのはこのためだ。

シリーズA ： シリコンバレーにおける資金調達の分類で、アーリー期の第三者割当を指す。

シードステージ ： 事業のアイデアやコンセプトはあるものの、それが製品やサービスとして形になっていない段階を指す。
アーリーステージ ： 起業直後の段階。赤字が続いており、事業の発展のために資金調達を必要としているのが通常だが、投資家に事業計画の実現性をアピールし、理解を得るには苦労することも多い。
レイターステージ ： 単年度黒字を達成するなど、経営が徐々に安定し、企業組織が確立されつつある段階。この段階になると、IPOが具体的に視野に入っていることが多い。一定の信用力も出て来ているため、資金調達も比較的容易になる。

有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティの「企業価値評価の先延ばしによる手間の削減（＝迅速な資金供給が可能になる）」というメリットにいち早く気付いた米国では、2013年12月に大手アクセラレーターのY CombinatorがSAFE （Simple Agreement for Future Equity）と称するコンバーティブル・エクイティの契約ひな形を無償公開したことが契機となってコンバーティブル・エクイティの利用が増え、2014年7月にはこれに追随し同じく大手アクセラレーターの500 Startups社がKISS（Keep It Simple Security）と称する契約ひな形の無償公開したことから、コンバーティブル・エクイティの普及が加速し、今ではシード期のエクイティ資金調達の半分程度を占めるまでに至っている。

アクセラレーター ： 起業家発掘、スタートアップの創出・支援を業とする団体

有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティには、「企業価値評価の先延ばしによる手間の削減（＝迅速な資金供給が可能になる）」というメリットに加えて、この資金供給によりスタートアップの資金繰りが改善されることで、後のシリーズAの増資のタイミングを遅らせることができ、これにより創業者のシェア（持分）の低下を抑えるという効果（同じ金額を調達するとしても、企業価値の低いタイミングよりも高いタイミングの方が発行株式数は少なくなるため、創業者が投資家に渡すシェアも小さくて済む）もある。また、コロナ禍で今後の事業価値が見通せない中で無理に第三者割当をする場合、企業価値が過小または過大に評価されるリスクがあり、それは今後の資金調達や成長戦略にマイナスの影響を及ぼすことから、「拙速な企業価値評価の回避」というのも有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティのメリットと言える。

日本では、2016年４月よりJ-KISS（＊）が無償公開され、CVCのブームと相まって、CVCによるスタートアップへの有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティ投資が増えてきた矢先に、コロナ禍でCVCによるスタートアップへの投資が細ったことは冒頭で述べたとおり。

こうした中、スタートアップへの資金供給が細ることを危惧した経済産業省が「コンバーティブル投資手段」に関する研究会を立ち上げ、2020年12月28日に｢コンバーティブル投資手段｣ 活用ガイドライン（以下、経産省ガイドライン）を公表している。これには、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティの活用方法や留意点が詳説されており、実務上の手引きとして有用なことから、普及に弾みがつく可能性がある。もちろん、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティはオープンイノベーション促進税制の利用も可能だ（2019年12月10日のニュース『CVCを後押し　「オープンイノベーション促進税制」の全容判明』を参照）。

オープンイノベーション促進税制 ： 株式会社等またはそのCVCが、スタートアップ企業とのオープンイノベーションに向け、そのスタートアップ企業の新規発行株式を一定額以上取得する場合、その株式の取得価額の25％を所得控除する制度。ただし、５年以内にその株式の処分等をした場合は、控除分が益金に算入されることになる。

以下では、経産省の「コンバーティブル投資手段 活用ガイドライン」をもとに、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティを用いた資金調達例を具体的な金額を示しながら説明する。

（１）株式への転換価額の算定式
有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティの株式への転換価額としてよく使われるのが、「以下の①か②のうちいずれか小さい価格」とするものである。

完全希釈化 ： 「１株当たりの価値」が下がること。「希薄化」ともいう。希釈化は発行済株式数の増加により起こる。既存株主からすれば、希釈化により一株当たり株主価値が低下するのみならず、議決権比率が低下し、投資先企業への影響力も薄まることになる。発行済み株式数のみならず、今後実際の株式に転換される可能性のあるストックオプションや転換社債などまで含めた株式数をベースに計算された希薄化を「完全希釈化（Fully Diluted）」という。

①のディスカウントとは、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティにより先行投資を行った投資家が、これを次の増資時に「通常の株価から値引きされた価額」で株式に転換できる仕組みである。ディスカウント率が高ければ高いほど投資家は多くの株式を手にすることができるため投資家にとっては有利（スタートアップ側にとっては不利）となる。このディスカウント率の相場は、②のバリュエーションキャップを決めた場合には20％程度（起業家が有利に交渉を進められた場合には10～15％程度）、②のバリュエーションのキャップを決めない場合には30％程度となっている（経産省ガイドラインの40ページを参照）。

②のキャップとは、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティにより先行投資を行った投資家が、株式転換を行う際に、スタートアップ側の株式の価値に上限を設ける仕組みであり、キャップの額が低ければ低いほど投資家は多くの株式を手にすることができるため投資家にとっては有利（スタートアップ側にとっては不利）となる。完全希釈化後株式数とは、現時点の発行済株式数に、今後株式に転換される可能性のある新株予約権、新株予約権付社債、その他株式を取得できる権利（ただし、本有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティに係る新株予約権は除く）などが行使された場合に発行される株式数を加えた株式数を指す。

なお、会社法上は、新株予約権の行使にあたり、形式上は「払込み」が必要になる。権利行使価額は１円等の低廉な額にしておくのが通常である。

上記の算定式を前提として、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティにより1,000万円を投資していた投資家がどれくらいの株式を取得できるのか見てみよう（経産省ガイドラインの34ページを参照）。

その後、A社は初の第三者割当（いわゆるシリーズA）を行うことになり、企業価値を算定したところ株価は10万円となった。なお、追加で発行された新株や新株予約権はなく、完全希釈化後株式数は1万株のままとする。

この時点で、
①ディスカウント率を加味した転換価額は8万円（＝10万円×（1−20%））
②キャップベースの転換価額は2万円（＝２億円÷１万株）
となる。

①と②を比べると、２万円の方が小さいので、転換価額は２万円となる（ここではじめて転換価額が決まる）。したがって、転換株式数は、「払込金額1,000万÷２万」により500株となる。

以上のプロセスを経て、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティによりスタートアップに1,000万円投資した投資家は、「種類株」を500株取得できる（新株予約権が株式に転換される際、投資家は形式上500円（＝1円×500株）を払い込む。結果として、投資家は当初の1,000万円に加えて1株当たり1円を追加で払い込むので、トータル1000万500円により500株の種類株に投資できたことになる）。

有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティにより取得できる株式を普通株にせずに種類株にするのは、シリーズAの普通株の株主は1株につき10万円を払い込むのに対して、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティの投資家は割安（2万円プラス1円）で払い込むため、普通株とは異なる別の株式として位置づける必要があるからである。

（２）株式への転換条件（転換の発動条件）
株式転換条件はいかようにも設計できることから、条件次第でスタートアップ側・投資家（CVC）側の双方に対して事業成長へのコミットメントを高めることも可能になる。例えば、経産省ガイドラインでは、事業会社が協業先のスタートアップに対して新株予約権で投資し、その株式転換条件に、両者が協力してオープンイノベーション創出に向けて取り組むアイデア実証（PoC）の進捗を盛り込むという活用事例が紹介されている（経産省ガイドラインの12ページを参照）。

PoC ： PoCとはProof of Conceptの略で、「概念実証」と訳される。新しい製品やサービスのアイデアの検証やデモを指す。

以上、有償新株予約権型コンバーティブル・エクイティについて解説したが、より詳細に知りたい場合は、経産省が開催した「コンバーティブル投資手段」に関するセミナーの動画がYouTubeで配信されているので視聴をお勧めする。動画では「コンバーティブル投資手段」についての投資家やスタートアップの生の声を聴くことができ、スタートアップへの投資を考える上場企業にとっても参考になろう。

・YouTubeの「コンバーティブル投資手段」活用セミナー
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