フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

上場企業の株式非公開化の流れが止まらない。株式を非公開化する場合、経営陣や投資ファンドは市場に出回る株式を買い集める必要がある。その買収資金をまかなうためにSPC（特別目的会社：買収資金を調達するために設立する会社）を設立し、金融機関から融資を受けるのが一般的だ。借金の返済は買収後の企業が将来生み出すキャッシュフローに頼らざるを得ないため、実質的に企業が多額の借金を抱えることになる。「経営の自由度を高める」という株式非公開化の狙いとは裏腹に、多額の借金を抱えながら企業価値を高めるのは容易ではないとの意見も多い。それでも株式非公開化が加速しているのはなぜだろうか。

日本では、新規上場（IPO）社数が上場廃止社数より多いが、米国では上場廃止社数がIPO社数より多い（欧州も同様）。米国市場における上場廃止の要因は、①M&Aによる上場廃止、②上場廃止基準への抵触による上場廃止、③企業の申請による上場廃止（企業が自らの判断で上場をやめるケース）の3つに大別されるが、M&Aによる上場廃止が継続的に過半を占め、最多となっている。そのM&Aはさらに「事業会社同士による戦略的なM&A」と「PEファンド等によるレバレッジド・バイアウト（LBO）」に分けられるが、借り入れコストの低下やPEファンドの成長に伴いM&Aは増加を続けており、米国では過去20年間のM&Aにより、4分の3の産業でM&Aを通じて規模を拡大した特定の企業群による「寡占化」が進展している。この寡占化は各社の収益性向上に寄与しており、各社の利益率改善が「時価総額の増加」につながっている。例えば東証プライム市場と米国NASDAQ市場を比べると、上場社数は拮抗しているものの、時価総額は米国NASDAQ市場が東証プライム市場に大きく差をつけている。米国の上場市場では、1990年代以降、アクティビストによるキャンペーン件数が急増し、上場会社へのプレッシャーが高まった。その結果、上場企業数の減少という副作用は生じたが、M&Aによる企業の統合・寡占化が時価総額の上昇をもたらしている。こうした企業の淘汰と価値創造の循環という「マーケットの自浄作用」が米国市場のダイナミズムの源泉と言える。

PEファンド ： 機関投資家や富裕層などの投資家から集めた資金を用いて、上場会社を買収して非公開化したり、非上場会社に投資したりするファンドである。経営に深く関与して企業価値を高め、数年後に株式売却や再上場で利益を得ることを目的とする。
レバレッジド・バイアウト（LBO） ： 借入金を活用して会社を買収する仕組みのこと。多くの場合、買収のために設立した会社が銀行などから多額の資金を借り入れ、対象会社を買収する。買収後は、対象会社が生み出すキャッシュフローを使って借金を返済していく。少ない自己資金で大きな会社を買収できる反面、借金の返済負担の重さがリスクとなる。

日本の上場市場はどうだろうか。近年は日本でも、アクティビストのターゲットとなるリスクや株主提案に対応するコストは上昇しているものの、米国の比ではない。また、事業会社やPEファンド等によるM&Aの提案も決して多いとは言えない。すなわち、「マーケットの自浄作用」が機能しているとは言いがたい。それと因果関係があるか否かは必ずしも明らかではないが、上場社数は増加しているものの、市場全体の時価総額は低下している。

「上場」していることで、確かに社会的信用や知名度は高まる。優秀な人材の確保も容易になり、株主はキャピタルゲインを得ることができるかもしれない。その一方で、投資家が期待リターンを上回る資本効率を実現し、時価総額を拡大する努力をしなければ、株主からプレッシャーを受け、場合によってはM&Aされることになる。

米国におけるコーポレートガバナンス研究では、M&Aについて次のような比喩が見られる。

「企業内部において経営陣への監督が弱い場合には、M&Aは成果の乏しい経営者を罰するための“最高裁判所”としての役割を果たす」

米国市場が辿った道と同様、日本企業の株式非公開化は当然の流れなのかもしれない。

2025年6月26日に確定した日本版スチュワードシップ・コード（第三次改訂版）では、原則4に新たな指針として下記の４－２が追加されている。実質株主の保有株式数については、従来は注記で「説明することが望ましい場合もある」と触れるだけにとどまっていたところ、これが「説明すべき」という強い表現に変更され、さらに、投資先企業からの求めがあった場合の「対応方針」も公表すべきとされた（2025年2月18日付ニュース「速報　スチュワードシップ・コードの改訂内容が判明」参照）。

実質株主 ： 株主名簿の背後に存在する投資判断や議決権を行使する権限を持つ株主のこと。これに対し、株主名簿に載っている株主を名義株主という。個人株主や事業会社が株主となる場合などは「実質株主＝名義株主」となるが、信託銀行が信託勘定で「管理」だけをする株式は、実質株主と名義株主は一致しない。機関投資家が保有する株式は基本的に後者のケースとなる。

この「対応方針」についてはパブリックコメントで「かかる方針を定めるにあたり、機関投資家に対して一定のガイダンスが必要」との意見があり、これに対し金融庁は、「公表することが考えられる項目」として、下記の項目を例示している（4ページのNo.15参照）。また、「策定に係る期限の想定はあるのか」との問いに対しては、「明確に定めているものはありませんが、本コードの確定日から６か月以内に改訂コードへの受入れ表明を行うこととされております」と回答している（23ページのNo.53参照）。今回改訂されたスチュワードシップ・コードの確定日が2025年6月26日であることから、年内には「対応方針」を盛り込んだスチュワードシップ・コードの受入れ方針を公表することが期待されていると言えよう。

スチュワードシップ・コードが改訂されてからまだ2か月余りだが、当フォーラムが調査したところ、少なくとも3つの運用機関が既に株式保有状況の説明に関する対応方針を策定していることが判明した。下表は、それぞれの運用機関が示したスチュワードシップ・コード受入れ方針における該当部分を抜粋したものである。

金融庁が「公表することが考えられる項目」として例示した上記項目のうち、3つの運用機関が共通して公表しているのは「回答の基準時点」（保有株式数をカウントする時点）のみであり、ニッセイアセットマネジメントは「毎月末」、アセットマネジメントOneとJPモルガンアセットマネジメントは「四半期末」としている。3月期決算の上場会社であれば、議決権行使の基準日である3月末時点の株式数を運用機関から聴取することにより、6月株主総会における票読みの精度向上に役立てたいところ。この点を踏まえれば、「3月末」が基準時点に含まれるよう、運用機関は少なくとも四半期末ベースで株式保有状況を回答できるよう求められることになろう。

基準日 ： その日において株主名簿に名前が載っていれば、株主総会での議決権行使や配当を受ける権利を享受できる日のこと。定時株主総会の基準日を定款に記載しなければ、毎年、基準日を公告しなければならない。その手間を避けるために、定款に基準日を記載するのが通常である。

金融庁が例示したその他の項目については明確な言及がない。ただし、ニッセイアセットマネジメントは「照会者の真正性に関する確認方法」に関連して、「株式保有状況」を説明するのは「投資先企業のみ」としている。これは、IR支援会社など代理人による要請は受け付けないという趣旨だとみられる。「照会者の真正性に関する確認」の手間を考えると、ニッセイアセットマネジメント同様、「投資先企業のみ」とする運用機関が大勢を占めることは容易に想像できる。逆に言えば、上場会社は自ら投資家に保有株式数を問い合わせる必要があるということであり、建設的な対話への意識が高まるきっかけとなりそうだ。

ソニーグループ（以下、ソニー）が2025年9月3日、グループ内の金融子会社を「パーシャル・スピンオフ」したうえで直接上場させる旨を正式に決議したことが話題を呼んでいる（ソニーのリリースはこちら）。スピンオフが子会社株式のすべてを自社（＝親会社）の株主に分配するスキームであるのに対し、パーシャル・スピンオフでは、パーシャル（＝部分的な）という言葉のとおり、子会社株式の一部を親会社の手許に留めたうえで、残りの部分（パーシャル）をスピンオフする。自社の株主に対する株式の分配（現物配当）は無償で行われることになる。

スピンオフ ： 企業や組織の一部を分離し、別個の独立した企業や組織とすること。

ソニーはソニー生命、ソニー損保、ソニー銀行などを傘下に持つソニーフィナンシャルグループ（ソニーの100％子会社。以下、ソニーFG）の株式のうち「80％超」を現物配当として株主に分配（ソニーの株主全員に、ソニー株式1株につきソニーFG株式1株を分配）するとともに、株主が換金しやすいよう、ソニーＦＧを9月29日付で東証プライム市場に直接上場させる。

直接上場 ： 公募・売出しを伴わず、既存株のみで上場する方式。ダイレクト・リスティングとも言われる。公募をしない以上、資金調達を目的とするものではない。国内では1999年の杏林製薬（現：キョーリン製薬ホールディングス）が代表例で、その後の実例はない。

ソニーが選択したパーシャル・スピンオフと直接上場の組み合わせでは、ソニーはソニーFGの株式を売却するわけではない（自社の株主に無償交付＋残りは自社の手許に留める）ため、ソニーが売却収入を得ることはない。ソニーの財務諸表の動きを確認すると、保有するソニーFG株式の一部を自社の株主に無償で分配する（現物配当）ことに伴い、ソニーの自己資本は現金で配当を行った場合と同様に「分配した株式の公正価値（＝市場での適正な価格）」相当分減少する一方、売却を伴わないことから、ソニーの損益計算書に売却益は計上されない。

また、ソニーFGにとっても、IPO（新規株式公開）のように新たに株式を発行するわけではなく、既に存在する株式を市場に出すだけであり、資金調達とは無縁の上場となっている。

このようにソニーおよびソニーFGにとって少なくとも金銭的なメリットがないパーシャル・スピンオフおよび直接上場はなぜ実行されたのだろうか。ソニーは本スキームの目的を次のように説明している（ソニーのWEBサイト参照）。上2つが「ソニー視点」の目的で、下２つが「ソニーFG視点」の目的である。

キャピタルアロケーション ： 調達した資金、事業活動を通じて得た資金をどこに投資するか、どのように使うかを判断すること。

他人資本である借入金に加え、ROEの分母となる多額の自己資本（資金）を必要とし、その割に低金利下で利益が小さい金融事業は低ROE事業であり、これを連結決算から切り離すことで、ソニーの連結貸借対照表がスリムになる（＝総資産や負債の金額が減る）。ソニー視点の目的の一つである「バランスシートの最適化」とは、このことを指している。また、ソニーのバランスシートからROEの分母である自己資本が大幅に減少することで、ソニーのROE向上も期待できる。

ROE ： ROE（Return On Equity ＝ 株主資本利益率）とは株主資本に対する当期純利益の割合であり、「当期純利益 ÷ 株主資本」により算出される。

今回のパーシャル・スピンオフ後、ソニーによるソニーFG株式の保有割合は20％未満となるが、ブランドや人材面（取締役を最大2名派遣）での連携は続けるため、ソニーFGはソニーの持分法適用会社となり、ソニーはソニーFGの利益のうち持分相当分を連結損益計算書に取り込むことができる。一方、ソニーFGには今後もソニーブランドを継続使用することができるというメリットを享受できる（ソニーFG視点の目的）。

持分法適用会社 ： 連結対象ではないが、企業が一定の影響力を持つ他社のことであり、通常は議決権の20％以上を保有する場合に該当する。ただし、20％未満でも、経営方針の決定に実質的な影響を及ぼしていると認められる場合は持分法適用会社となる。

パーシャル・スピンオフとともに本スキームの両輪を構成する「直接上場（＊）」とは、未上場企業が株式の公募や売り出しを行わずに証券取引所に上場することをいう。仮にソニーが売り出しをすれば、多額の売却益とそれに対する多額の課税が同時に発生するが、直接上場においてはソニーは売り出しを行わないため、売却益が計上されない代わりに売却益に対する課税も発生しない。また、通常のIPOでは、主幹事証券会社を介して新株や既存株の公募・売り出しをする必要があり、時間がかかるうえに多額の手数料を主幹事証券会社に支払わなければならない。この点、直接上場であれば、既存株式をそのまま市場に流通させるだけであるため、上場コストを抑えつつ、迅速な上場が可能となる。

さらに、今回のパーシャル・スピンオフは、2023年税制改正で実現した「パーシャル・スピンオフ税制」の適用を受けることを前提としている（同税制については2023年2月20日のニュース「政府、社内ベンチャーの設立を税制で後押しへ」参照）。同税制の適用を受けることで、ソニーの株主はソニーFG株の現物配当を受けたことに対して課税されることなく、株を売却する時点まで課税が繰り延べられるというメリットを享受できる。

このように、課税の繰り延べ効果を有するパーシャル・スピンオフと直接上場を組み合わせることで、株主への現物（子会社株式）の分配を通じた「株主リターンを重視する資本政策」の実現が可能になる。また、仮に通常の親子上場を選択した場合、子会社（本件ではソニーFG）の少数株主保護が問題となるが、今回のスキームでソニーは持分を20％未満に抑え、かつ、ソニーFGへの取締役派遣を最大2名までとすることで、少数株主保護を実現しつつ、銀行・保険分野への成長投資を継続することができる。

本件は、課税の繰り延べの対象となるパーシャル・スピンオフと日本で約20年ぶりとなる直接上場を組み合わせた初のスキームであり、税制・上場制度の整備が企業の戦略的再編を後押しした象徴的な案件と言える。理論的には、パーシャル・スピンオフと直接上場の実行を経たソニーの企業価値は不変のはず（株主に帰属する価値が形を変えただけ）だが、実行決定の翌日にあたる9月4日の東京市場では同社株式が一時3％超上昇した。事業ポートフォリオの再構築により、イメージセンサーやエンタメなど成長事業への資本集中が進むとの見方が市場で広がったからだ。現物配当の権利落ち日（2025年9月29日）以降、理論上は現物分配したソニーFG株式の価値の分だけソニーの企業価値は落ち込むはずだが、コングロマリット・ディスカウントの解消が評価されれば、両社とも企業価値が向上する可能性もある。10月以降の両社の株価の推移が注目される。

権利落ち日 ： 配当や株主優待の権利を得る最終取引日の翌日のこと。この日以降に株を購入しても、それらの権利は得られない。