当フォーラムでは、時価総額上位企業の2019年6月株主総会において反対行使（株主提案議案については賛成行使）が目に付いた議案分析を連載中（詳細は下記参照）だが、今回は“番外編”として、8月決算で間もなく（例年11月下旬）に株主総会を迎える時価総額第10位（2019年8月末現在）のファーストリテイリングの2018年11月総会議案を分析する。

第一弾 2019年9月5日『独立性の説明なければ「独立性なし」と“推定”される恐れ』
第二弾 2019年9月9日『「独立役員届出書」の内容も議決権行使の判断材料に』
第三弾 2019年9月10日「賛成率２％台の株主提案議案に機関投資家が賛成票」
第四弾 2019年9月12日「親会社出身の社外監査役選任に賛成した機関投資家も」
第五弾 2019年9月19日「役員報酬制度の設計が賛成率を左右する傾向顕著に」
第六弾 2019年9月25日「低い配当性向、無借金経営に機関投資家の厳しい目」
第七弾 2019年10月2日「機関投資家、社外取締役の出席率を厳格にチェック」
第八弾 2019年10月7日「取締役の数が基準オーバーで代表取締役CEOの選任議案に反対票」
第九弾 2019年10月21日「社外取締役選任議案への賛否が運用機関により分かれた背景」

いずれの議案（候補者）も90%を超える賛成率を確保しているが、社外取締役候補者の半林氏と服部氏についてはそれぞれ92％台、93%台と若干低くなっている。半林氏は双日の元会長、服部氏は米ゴールドマン・サックスの元マネージング・ディレクターだが、独立役員届出書によれば両氏の元所属先はともに「主要な取引先」には該当せず、独立性が問題視されたとは考えにくい。

独立役員届出書 ： 証券取引所では、企業行動規範の「遵守すべき事項」として、上場会社に独立役員（一般株主と利益相反が生じるおそれのない社外取締役または社外監査役）を1名以上確保することを求めており、上場会社は独立役員の確保に係る企業行動規範の遵守状況を示すため「独立役員届出書」に自社の独立役員を記載して証券取引所に提出しなければならない。

一方で、半林・服部の両氏に共通する点として、取締役在任年数（当該株主総会終結時）が13年に及ぶことが挙げられる。両氏に反対票を投じた東京海上アセットマネジメントは、議決権行使基準で「社外取締役としての在任期間が10年を超える場合、否定的に判断する」としている。同じく大和証券投資信託委託の議決権行使基準には「社外役員在任期間が長期にわたる（株主総会時点で役員としての在任期間が12年）」場合には独立性に問題があると判断する旨定められており、反対票を投じる根拠になったと考えられる。

半林・服部の両氏以外に国内機関投資家から特段多くの反対票を集めた候補者は見当たらない。経営トップの柳井氏には、取締役会における社外取締役比率として「過半数」や「3分の2」といった高いハードルを求める一部の海外機関投資家から若干の反対票が投じられたとみられる。社内監査役の田中氏に対しては、監査に関わる役員は全員「社外者」であるべきと考える一部の海外機関投資家が不信任の意思表示を行ったのだろう。

このほか、新任の社外監査役候補者の人選も興味深い。樫谷氏はEY新日本有限責任監査法人の元代表社員である。ファーストリテイリングは前年、会計監査人を新日本有限責任監査法人（当時）から有限責任監査法人トーマツに変更しているが、仮に会計監査人の変更前であれば、樫谷氏は会計監査人である監査法人の出身者として、相当程度の反対票を集めることになったと考えられる。野村ホールディングスは2017年6月の株主総会において、社外取締役として、会計監査人であるEY新日本有限責任監査法人のシニアパートナーだった園マリ氏を選任しているが、同氏の選任議案における賛成率は72%にとどまったのは既報のとおり（2017年6月20日のニュース「ISSが賛成する株主提案議案と反対する会社提案議案」参照）。社外役員の人材不足が叫ばれる中、ファーストリテイリングは効果的な人選をしたと言えるかもしれない。

コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）の導入（2015年6月1日～）当初、多くの企業が対応に頭を悩ませたのが「取締役会評価」だ。CGコードでは、【原則４－11．取締役会・監査役会の実効性確保のための前提条件】で「取締役会は、取締役会全体としての実効性に関する分析・評価を行うことなどにより、その機能の向上を図るべき」としたうえで、補充原則4-11③により「取締役会は、毎年、各取締役の自己評価なども参考にしつつ、取締役会全体の実効性について分析・評価を行い、その結果の概要を開示すべき」とし、取締役会の実効性の分析・評価結果の開示を求めている。

東証の調査によると、補充原則4-11③のコンプライ率は2018年12月末日時点で82.5%（東証「コーポレートガバナンス・コードへの対応状況」の5ページ参照）となっており、同原則はコンプライ率が90％を切っている12の原則（原則の数は全部で78）の一つに数えられているものの、取締役会評価を実施する企業は増加している（2019年2月21日のニュース「取締役会評価のトレンド」参照）。ただ、欧米企業と比べると、まだ改善の余地は大きい。その最たるものが開示の時期だ。

日本では、取締役会の実効性の分析・評価結果の開示は、株主総会終了後に証券取引所に提出されるコーポレートガバナンス報告書（以下、CG報告書）で行われるのが一般的となっている（下図参照）。

ところが、米国では多くの企業（Fortune（フォーチュン）100企業のうち90％以上）が株主総会招集通知で取締役会の評価結果を開示している。英国に至っては、株主総会前に開示される年次報告書（アニュアルレポート）において取締役会評価の開示を行うことが求められている。これは、取締役会評価の内容を取締役選任・再任の意思決定資料として活用するためだ。

Fortune（フォーチュン）100 ： 米国の経済紙Fortune（フォーチュン）が作成した「総収入」で全米上位100社の企業のリスト。年1回更新される。なお、リストには未上場企業も含まれる。

株主総会招集通知で取締役会評価結果の開示が求められていない日本では、企業が株主総会招集通知・事業報告において任意に開示しない限り、株主は総会前に取締役会評価の結果を取締役選任、再任の意思決定資料として活用することはできない。

こうした中、当フォーラムが2019年３月期の株主総会招集通知・事業報告の事例を調査したところ、取締役会の評価結果を任意開示している企業が非常に少ないながらも存在していることが判明した。例えばKDDIは、株主総会招集通知の株主総会参考書類において、「ご参考」として、取締役会の評価を開示している。

取締役会の評価結果の中には機密性が高い情報が多いことから、仮にこれが株主総会前に開示されたとしても、詳細な内容とはなりにくい面もあろう。しかし、上記事例に記載された【前回からの改善点】や【今後の課題】のような情報は、取締役を選任・再任するか否かなどを判断するうえで重要な情報となり得る。また、開示された内容を基に、機関投資家との対話が進むことも考えられる。

そう考えると、今後、株主総会招集通知等で、取締役会の評価を総会前に任意開示する実務が浸透する可能性もある。特に総会前開示が一般的な欧米等の外国人投資家が多い企業は、むしろ積極的に開示することが望ましいと言えよう。

時価総額上位企業の2019年6月株主総会において反対行使（株主提案議案については賛成行使）が目に付いた議案分析の第九弾では、時価総額第9位（2019年8月末現在）のKDDIをとり上げる。

第一弾 2019年9月5日『独立性の説明なければ「独立性なし」と“推定”される恐れ』
第二弾 2019年9月9日『「独立役員届出書」の内容も議決権行使の判断材料に』
第三弾 2019年9月10日「賛成率２％台の株主提案議案に機関投資家が賛成票」
第四弾 2019年9月12日「親会社出身の社外監査役選任に賛成した機関投資家も」
第五弾 2019年9月19日「役員報酬制度の設計が賛成率を左右する傾向顕著に」
第六弾 2019年9月25日「低い配当性向、無借金経営に機関投資家の厳しい目」
第七弾 2019年10月2日「機関投資家、社外取締役の出席率を厳格にチェック」
第八弾 2019年10月7日「取締役の数が基準オーバーで代表取締役CEOの選任議案に反対票」

取締役候補14名のうち目立って賛成率が低かったのが社外取締役候補の2名、京セラ会長の山口氏とトヨタ自動車執行役員の山本氏だ。ともに賛成率は70%に達していない。KDDIにとって京セラは持株比率14.22％の筆頭株主、トヨタ自動車は同12.67%の第二位株主であり、社外取締役としての独立性が疑われたことは想像に難くない。

山口・山本の両氏に反対票を投じた国内機関投資家は、三菱ＵＦＪ信託銀行、三井住友トラスト・アセットマネジメント、アセットマネジメントＯｎｅ、野村アセットマネジメント、大和証券投資信託委託、日興アセットマネジメントといった大手運用機関をはじめ、数多く確認された。例えば三菱ＵＦＪ信託銀行の議決権行使基準では、社外役員の独立性について「独立役員として(東証に)届出がない（もしくは届出の予定がない）場合」、その選任議案に反対するとしている。両氏は独立役員届出書の独立役員欄に「〇」が付されていない。すなわち両氏とも独立役員ではないため、三菱ＵＦＪ信託銀行の議決権行使基準に抵触したことになる。もっとも、東証が定める独立性基準（【独立役員の確保に係る実務上の留意事項】３．独立性に関する判断について 参照）では、「主要株主」の業務執行者等である（あった）ことは独立役員としての要件を棄損するものでなく、その事実の開示を求められる「属性情報」に過ぎないため（同４．属性情報の記載 i 参照）、両氏を独立役員として届け出することは不可能ではない。しかし、仮に両氏を独立役員として東証に届け出たとしても、三菱UFJ信託銀行の議決権行使基準では「持株比率10％以上の大株主出身者」にも反対行使するとしているため、いずれにしても両氏は反対行使から逃れることはできなかっただろう。

独立役員届出書 ： 証券取引所では、企業行動規範の「遵守すべき事項」として、上場会社に独立役員（一般株主と利益相反が生じるおそれのない社外取締役または社外監査役）を1名以上確保することを求めており、上場会社は独立役員の確保に係る企業行動規範の遵守状況を示すため「独立役員届出書」に自社の独立役員を記載して証券取引所に提出しなければならない。

一方で、山口・山本の両氏ともに賛成票を投じた大手運用機関も存在する。ブラックロック・ジャパンは議決権行使基準において、「主要取引先や大株主会社、あるいは当該会社の監査を行う会計監査法人において過去に役員・従業員であった者については、経歴や出身母体に照らして、一般株主利益の代表者としての適格性を判断する」としている。両氏については「一般株主利益の代表者としての適格性」を認めて賛成したということだろう。ただし、ブラックロック・ジャパンの議案別議決権行使状況の開示を見ると、同議案には「顧客基準によって賛否が異なる」との注釈が付されている。ブラックロック・ジャパンに資金の運用を委託している年金基金の中には、同議案に反対行使するよう同社に指図をするところがあったことがうかがわれる。上場企業としては、運用機関のみならず、資金拠出元のアセットオーナーの考え方にも留意する必要があろう。