時価総額上位企業の2019年6月株主総会において反対行使（株主提案議案については賛成行使）が目に付いた議案分析の第七弾では、時価総額第７位（2019年8月末現在）のソフトバンクをとり上げる。なお、今回は本連載の第二弾でとり上げたソフトバンクグループではなく、その上場子会社である通信事業会社のソフトバンクである点、留意されたい。

第一弾 2019年9月5日『独立性の説明なければ「独立性なし」と“推定”される恐れ』
第二弾 2019年9月9日『「独立役員届出書」の内容も議決権行使の判断材料に』
第三弾 2019年9月10日「賛成率２％台の株主提案議案に機関投資家が賛成票」
第四弾 2019年9月12日「親会社出身の社外監査役選任に賛成した機関投資家も」
第五弾 2019年9月19日「役員報酬制度の設計が賛成率を左右する傾向顕著に」
第六弾 2019年9月25日「低い配当性向、無借金経営に機関投資家の厳しい目」

全ての議案が役員選任であり、いずれの候補者も100%に近い高い賛成率をもって信任されている。直近期のROEが40%を超えていること、配当性向も40％超の水準にあること、全取締役11人のうち社外取締役が4人に達すること、女性役員が2名（社外取締役および監査役）いること、さらに親会社から派遣された社外役員もいないなど、機関投資家が厳しい議決権行使スタンスをとる余地はまずないと言えよう。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（利益／株主資本）
配当性向 ： 当期純利益に占める「配当金」のみの割合を示す。近年は、配当性向とともに、企業が利益をどの程度株主に還元しているかを示す指標である「総還元性向」を開示する企業が多い。自社株買いも株主還元の1つであるため、総還元性向は「（配当金＋自社株買いの金額）÷当期純利益」によって計算され、「総配分性向」「株主還元性向」とも言われる。

ただし、個別開示を丹念にチェックしてみると、賛成率が98%台にとどまった2名については、反対票を投じた国内機関投資家があったことが分かった。社外取締役候補者である堀場氏に対しては、アセットマネジメントOneが反対票を投じたことを開示している。同氏は前年度の取締役会11回のうち出席が9回で、出席率は81.8％であった。アセットマネジメントOneの議決権行使基準には、社外取締役の選任について「取締役会への出席率が85%未満の場合、原則反対」とあり、この基準に同氏は明確に抵触している。

なお、社外取締役の出席率について、多くの国内機関投資家は「75％」「3/4」を基準としている（野村アセットマネジメント、大和証券投資信託委託、三菱UFJ信託銀行、三井住友トラスト・アセットマネジメント、ブラックロック・ジャパンなど）。日興アセットマネジメントの議決権行使基準には「合理的な理由なく取締役会への出席率が低いと判断される場合」とあるが、他の機関投資家と同様に75%を判断基準にしているものと思われる。ちなみに、マツモトキヨシホールディングスに出席率が70%にとどまった社外取締役がいるが、同氏の選任議案に対して日興アセットマネジメントは反対票を投じている。社外取締役の人材難が懸念される中、せっかく招聘した社外取締役に不信任票が集まる事態を避けるため、出席率（取締役会および委員会、社外監査役の場合は監査役会）の確保を念頭に置くべきだろう。

社外監査役候補者である山田氏については、JPモルガン・アセット・マネジメント、朝日ライフアセットマネジメント、ティー・ロウ・プライス・ジャパンが反対行使したことが確認された。同氏はみずほ銀行の出身者ではあるものの、招集通知および独立役員届出書において独立性が疑われるような記載は特にない。しかし、JPモルガン・アセット・マネジメントは「独立性が担保出来ない社外取締役および社外監査役候補」との基準に抵触すると判断、朝日ライフアセットマネジメントは「その他関係先に在職もしくは退職後5年以内」（同氏は2016年退職）との基準に抵触すると判断したものと考えられる。

政策保有株式の保有意義・効果に投資家から厳しい目線が注がれる中（2019年7月29日のニュース『ISS、株式持合を「日本で最も深刻なガバナンスの問題」と指摘』参照）、開示府令の改正により2019年3月期の有価証券報告書からは、有価証券報告書の【株式の保有状況】の状況の中で、政策保有株式について以下の開示が求められるようになったところだ（【2018年11月の課題】新たな有報における「役員報酬」と「政策保有株式」の記載事項、 2019年2月15日のニュース「社外役員、報酬、政策保有等今3月期から必要な開示への金融庁の考え方」、2019年7月22日のニュース「政策保有株式の定量的な保有効果の開示例」参照）。

このような開示が義務付けられることとなった背景には、資本コストをかけ株価の下落リスクをとって政策保有株式を保有する以上、保有の合理性を検証する方法や取締役会等における議論の状況について開示を求めるべきとの声がある（上記開示府令改正のベースとなったディスクロージャーワーキンググループ報告13ページ～参照）。ところが、2019年３月期の有価証券報告書では、下記の観点から記載が十分でない事例が見受けられる。

資本コスト ： 株主など資本提供者の期待利回りのこと。資本コストが小さい＝投資家にとってのリスクが小さいということになる。ここで「株主など」としたのは、負債にも資本コストはあるためである。株主資本により資金調達を行った場合のコストが「株主資本コスト」であり、株主資本の提供者である株主が期待する収益率のことを指す。一方、他人資本コストとは要するに借入金の金利を指す。この株主資本と他人資本を合わせた「総資本」のコストが「総資本コスト」である。総資本コストは、株主資本コストと他人資本コストを、株主資本（株式の時価総額）と他人資本（負債総額）の合計額に占めるそれぞれ額で按分（加重平均）した上で合計するため「加重平均資本コスト」、英語では「Weighted Average Cost of Capita＝WACC（ワック）」と呼ばれる。

上記観点からは、例えば下記の事例は「開示が不十分」であると考えられる。

これらの事例に対し、提出会社の保有方針及び保有の合理性を検証する方法、個別銘柄の保有の適否に関する取締役会等における検証の内容が具体的に記載されていると思われるのが下記の事例だ。

上場企業各社は、上記のようなGood事例、Bad事例を踏まえ、次の決算期の有価証券報告書では「不十分な記載」との指摘を受けないようにしたいところ。なお、企業機密に配慮して開示を行わないのであれば、その旨を記載する必要がある。