東証一部上場会社が独立社外取締役を「2名以上」選任することはもはや当然となった感があり、投資家の関心は既に「（取締役総数の）3分の1以上」の選任へと移っている。この傾向は既に2年ほど前から指摘されていたが（2017年8月3日のニュース『独立社外取締役、焦点は「人数」から「比率」へ』参照）、いよいよ本格化してきたと言える。これはデータからも裏付けられる。東京証券取引所が2019年8月1日に公表した「東証上場会社における独立社外取締役の選任状況及び指名委員会・報酬委員会の設置状況」（以下、調査結果）によると、コーポレートガバナンス・コード原則４－８が求める「2名以上の独立社外取締役」を選任している上場会社は、市場第一部で93.4％、JPX日経400銘柄では99.0%に達している。さらに独立社外取締役が全取締役の3分の1以上を占める上場会社は、市場第一部では４割を超え（43.6%）、JPX日経400銘柄では過半数（55.7%）に及んでいる。JPX日経400銘柄では、昨年の調査時（40.6％）と比較して15.1ポイントも増加している。この背景には、議決権行使助言会社が新たな議決権行使助言ポリシーで社外取締役の増員を求めたことがある（ISSとグラスルイスの議決権行使助言ポリシーについては2019年6月19日のニュース「独立社外取締役の“1/3基準”満たす監査等委員会設置会社の割合判明」を参照）。

JPX日経400銘柄：JPX日経インデックス400の略。東京証券取引所および日本経済新聞社が東証の市場第一部等に上場している株式のうち代表的な銘柄として選定した400銘柄。業績が低迷している企業を除いたうえで規模が大きい企業が選定されるため、東京証券取引所の代表的銘柄とも言える。

もっとも、「3分の1」が何人なのかは各上場会社の取締役総数に応じて決まる。社外取締役を設置する監査役（会）設置会社の取締役総数は平均で8.29人だが（日本監査役協会の「役員等の構成の変化などに関する第19回インターネット・アンケート集計結果（監査役（会）設置会社版）」の20ページ参照）、監査等委員会設置会社では9.41人となっている（同集計結果の監査等委員会設置会社版参照）。これらの取締役総数の平均値を基にすれば、「3分の1以上」という基準を満たすには概ね3人から4人の独立社外取締役の選任が必要となってくる。独立社外取締役が2人しかいない企業ではもう1～２人の“積み増し”が必要になるわけだ（あるいは取締役総数を減らすことも考えられる。この手法については2017年8月3日のニュース『独立社外取締役、焦点は「人数」から「比率」へ』参照）。

独立社外取締役の頭数がそろった上場会社で次に問われるのは、独立社外取締役の「質」に他ならない。今後は、各独立社外取締役の「他社の役員の兼任状況」「取締役会への出席率」「継続就任年数」といった定量的なデータに加えて、「独立性」（例えば、会計監査人である監査法人出身者や取引銀行の出身者でないかなど）「多様性」（バックグラウンド、スキル、性別、国籍等）「発言内容」「取締役会で議論を呼んだ議案への賛否の状況」「兼任先の企業の評判」などに注目が集まることになろう。社外取締役を追加選任する際には、人選ミスを避けるためにも、時間をかけて人材の質を見極めたいところだ。

周知のとおり、8月2日に開催されたアスクルの定時株主総会では、代表取締役社長の岩田氏および社外取締役3名（いずれも当時）の再任議案が否決されたところだ（本件の関連記事として2019年7月30掲載の【役員会 Good&Bad発言集】上場子会社の独立社外取締役の選任議案参照）。これに先立ち、同社の株式の45％を保有するヤフー、12％を保有するプラスが上記4名の再任議案に反対する意向を表明しており、全体の議決権行使結果の確定を待たず否決は明らかな状態であった。ヤフーは反対理由として、「低迷する業績の早期回復」「経営体制の若返り」などを挙げている（ヤフーのリリースその１、その２参照 ）。背景には両社が業務・資本提携するLOHACO事業を巡る見解の相違があったとされる。

双方の経営判断の妥当性はさておき、本件をコーポレート・ガバナンスの問題として捉えた場合、論点は「支配株主が上場子会社のトップ人事に決定的な影響力を及ぼすことの是非」に尽きる。ちなみに、アスクルのコーポレート・ガバナンス報告書によるとヤフーは「親会社」とはされていないが、現実的な議決権行使比率を前提にすると議決権の過半数を握っていると言っても過言ではなく、本件は親子上場の問題として扱うべきだ。

支配株主：議決権の50％超を有している者や議決権の40％以上を有している者で、かつ、取締役の過半数を派遣していたり重要な財務および事業の方針の決定を支配する契約書が存在していたりする者を指す（東証 有価証券上場規程施行規則3条の2）。上場会社の支配株主自体も上場しているケースを「親子上場」という。「支配株主」以外を「一般株主」という。

本株主総会前におけるアスクルの取締役会の人数は10名で、社外取締役は5名、そのうち３名は独立社外取締役であった。この取締役会構成は、（2019年）6月28日に経済産業省が公表した報告書「グループガバナンスの強化と持続的な企業価値の向上に向けて」(サマリー版はこちら)が上場子会社に求める「取締役会における独立社外取締役の比率を高めること（1/3 以上や過半数等）を目指すこと」（131ページ「6.3.4 上場子会社における 実効的なガバナンスの仕組みの在り方」参照）という要望は満たしている。

子会社が上場しており一般株主の利益を最大化する使命を負っている以上、親会社は上場子会社の独立したガバナンスを無視するべきではない。事業譲渡や役員人事などにおいて決定権を握る必要があるならば、完全子会社化により非上場化すべきだろう。一般株主に対しては適切なプレミアムの支払いにより報いることで利害関係から外れてもらい、子会社の経営資源の100％をグループの共有資産としたうえで、最適な資源配分や人事マネジメントを選択すればよい。その際に上場子会社の経営陣が反発するのであれば敵対的TOBも辞さないスタンスが求められるし、逆に上場子会社側には、株主に対しさらに魅力的な条件でMBOを提案することで、親会社の影響下から脱する覚悟が求められよう。

プレミアム：割増価格のこと

MBO：MBO（マネジメント・バイアウト）とは、現在の経営者が全部または一部の資金を出資し、事業の継続を前提として一般株主から対象会社の株式を取得することをいう。

2019年6月の株主総会シーズンが終わり、来年に向けたコーポレートガバナンス関連規制の改革議論が間もなく始まる。金融庁・東証が共催する「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」も例年、早ければ9月に再開されており、3年ごとの改訂が予定されているスチュワードシップ・コードを中心に議論が進むとみられる。その際には、今年（2019年）4月24日に公表された「『スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議』 意見書（４）」が議論の土台となる。

同意見書は、スチュワードシップの検討事項として、①運用機関による議決権行使に係る賛否理由などの説明を充実させること、②企業年金によるスチュワードシップ活動の取組みを推進すること、③議決権行使助言会社や運用コンサルタントの活動の適正性の確認、などを挙げている（２ページ～）。いずれもアセットマネージャーである運用機関がスチュワードシップ活動を一層厳格に進めることにつながる施策であり、その結果、投資先企業に対する議決権行使やエンゲージメントのスタンスも厳格化することになるだろう。

コーポレートガバナンス・コードは昨年（2018年）改訂されたばかりであり、次の大きな改訂は前回の改訂から3年後の2021年と予想される。同意見書はコーポレートガバナンスの検討事項として、①内部監査が一定の独立性をもって有効に機能するよう、独立社外取締役を含む取締役会・監査委員会や監査役会などに対しても直接報告が行われる仕組みを確立するなど「守りのガバナンス」の実効性の担保、②上場子会社において支配株主等から独立性がある社外取締役の比率を高め取締役会の独立性を高めるなど、グループガバナンスの厳格化、などを挙げている（4ページ～）。時期的にコーポレートガバナンス・コード改訂を伴うかは不明だが、上場規則の改正など何らかの措置が講じられるものとみられる（なお、①については2019年5月10日のニュース「CEOの圧力に屈しない内部監査部門を構築する方法」、②については2019年7月30日掲載の【役員会 Good&Bad発言集】上場子会社の独立社外取締役の選任議案 参照）。

内部監査：自社の従業員（内部監査担当者）によって行われる監査で、経営者の手足となって監査対象部門から独立した立場で法令や定款・社内規程を遵守できているかどうか等を評価し、改善を促す仕組み。コーポレートガバナンスやリスクマネジメント等の観点から重要な役割を担う。

守りのガバナンス：不祥事の防止や発見を主眼に置いたガバナンス

ところで、同意見書は冒頭で、企業側における「更なる課題」として、以下のポイントを提起している。早々にフォローアップ会議の議題に上るとは限らないが、次回のコーポレートガバナンス・コード改訂の際には重要な検討テーマとして取り上げられる可能性は高い。上場会社としては早めに対応（当フォーラムで加筆した例（赤字部分）参照）を進めておく必要があろう。

・ 指名委員会、報酬委員会が設置されていながらも委員構成の偏り等により必ずしもその機能が十分発揮されておらず、必ずしも企業価値向上の観点から適切な資質を備えた独立社外取締役の選定につながっていない
（→委員会の独立性を高めるため、社内委員を減らす。議長を社外者に限定するなど）

・ 企業年金の運用資産に占める政策保有株式が過大となっている例がある
（→みなし保有株式を含めた政策保有株式を詳細に開示し、その売却を加速する。企業年金がスチュワードシップ・コードを受け入れる、など）

みなし保有株式：提出会社が所有権は有しないものの議決権行使権限又はその指図権限を留保している株式をいい、貸借対照表計上額は、みなし保有株式の事業年度末の時価に株式数を乗じた数とする。

・ 取締役会の活動内容や実効性評価について必ずしも具体的に説明や情報提供がなされていない
（→有価証券報告書や統合報告書において、取締役会の議題や実効性評価の結果を開示する。実効性評価において第三者機関を活用し、実効性評価のプロセスを透明化する、など）