貧困の撲滅など、世界が抱える様々な社会的問題解決のための投資、すなわち「（社会的）インパクト投資」が欧米を中心に急速に広がっている。インパクト投資は、これまでは「融資」が中心だったが、最近は官民連携の「ソーシャル・インパクト・ボンド」といった形で、債券投資の分野にも登場している。さらに、株式投資の分野でも活発化しており、その対象もベンチャー企業から上場企業まで幅広い。こうした中、上場企業からしばしば聞かれる疑問が、「インパクト投資とESG投資はどう違うのか」というものだ。

ESG投資 ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」に優れた企業に投資すること。

両者の最大の違いと言えるのが、投資対象の範囲である。ESG投資の場合、あらゆる産業の中から環境・社会・コーポレートガバナンスに優れた企業に投資を行う。これに対しインパクト投資は、その本業が「社会的問題の解決」に関連している企業のみを投資対象とする。例えば「健康・医療産業」に属する企業にのみ投資を行い、その他の産業の企業には投資を行わないということもある。このため、ポートフォリオの分散効果という観点から見ると、インパクト投資はESG投資よりも分散効果が小さく、投資家にとってはリスクが高いと言える。

もう一つの違いが、ESG投資では、ESGを考慮しながらも最終的な目的は「長期の財務リターン」であるのに対し、インパクト投資では「財務的なリターン」のみならず、「社会的なリターン」も追及するという点だ。したがって、インパクト投資の方が、社会的課題に対して直接的な影響を及ぼしやすいということになる（ただし、インパクト投資における「社会的リターン」をどのように数値化するかについては、現時点ではコンセンサスに至っていない）。

ESG投資は既に年金や生命保険会社をはじめとする多くの長期投資家に浸透している。インパクト投資はまだESG投資の域には達していないものの、社会的課題に取り組む財団や、社会的課題に敏感な新しい世代、いわゆる「ミレニアル世代」の関心は高く（ミレニアル世代については、2019年1月23日のニュース『大手運用機関が企業経営者に「社会貢献」を求める背景』参照）、ESG投資に続き、今後拡大していくことが見込まれる。健康・医療をはじめとする社会的な課題とつながりが深い企業は、今後投資家との対話で「社会的な課題」への取り組みを問われる場面も出て来る可能性がありそうだ。

既報のとおり、金融庁は先月（2019年1月）末、役員報酬をはじめとするコーポレートガバナンス関連の開示の大幅な充実を求める「企業内容等の開示に関する内閣府令」（以下、改正開示府令）を公布・施行している（改正開示府令の具体的な内容は下記の＜関連記事＞参照）。改正開示府令の中には、今3月決算（2019年3月末決算）の有価証券報告書（以下、有報）から開示が求められるものと、2020年3月決算の有報から開示が求められるものがあるが、今3月決算の有報から開示が求められるものの中には投資家の関心の高い項目が目白押しとなっている。

本稿では、株主総利回り（TSR）、社外取締役・社外監査役、役員報酬、政策保有株式関連の項目の開示について、改正開示府令と同時に公表された「金融庁の考え方」を紹介しつつ、開示の際の留意点をまとめてみた。

＜関連記事＞
2018年11月5日のニュース『速報 「コーポレート・ガバナンスの状況等」の記載内容が大幅改正へ』
【2018年11月の課題】新たな有報における「役員報酬」と「政策保有株式」の記載事項
2019年2月8日のニュース『EUでは「10年」が上限の継続監査期間、監査法人変更でも合算のケースも』
2019年1月31日の【役員会 Good&Bad発言集】継続監査期間

資本コスト ： 株主など資本提供者の期待利回りのこと。ここで「株主など」としたのは、負債にも資本コストはあるためである。

上記の開示内容はいずれも投資家との対話でテーマとなり得る。上場会社としては、投資家との対話を想定しながら開示内容を検討する必要がありそうだ。

日本シェアホルダーサービス株式会社
シニアアナリスト　水嶋 創

3月決算企業をはじめ上場企業各社においては、2019年の株主総会に向け、機関投資家との対話が本格化しつつある。当初は企業側から「形式的な質問が多い」といった批判が聞かれた両者の対話（2018年7月5日のニュース「投資家との実りある対話のために企業ができること」参照　引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）も、年を追うごとにテーマの選定、議論の内容ともにより深く、突っ込んだものになりつつある。最近企業側から「なぜこの投資家は我々に対してそのようなことを要求してくるのか理解できない」といった声が散発的に聞かれるのも、その証左と言えるかもしれない。

企業が対話の相手である投資家を理解するうえで有用なのが、彼らのさらに裏にいる資金拠出者を意識するということだ。最近多くの企業の対話の場面でテーマに挙げられる「ESG」を例に考えてみよう。

ESG ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」の頭文字を組み合わせたもので、近年、特にグローバル機関投資家の間で、企業の投資価値を測る評価項目としての地位を確立しつつある。　文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

数字が裏付けるとおり、ESG投資は既に運用の世界のメインストリーム（主流）になったと言えるが（2019年1月21日のニュース「ESG関連ファンド、投資信託全体の2割に迫る」参照　引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）、その一方で、いまだにESGが企業価値向上につながるということに対し懐疑的な経営者も少なからずいる。こうしたギャップが上述した「なぜこの投資家は我々に対してそのようなことを要求してくるのか理解できない」といった声につながっているものと推測される。

ESG投資 ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」に優れた企業に投資すること。　文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

投資家がESGに積極的に取り組む理由は、一般的にはESGには「リスクとオポチュニティ」があるためだとされている。経済産業省が2017年5月に公表した価値協創ガイダンスには、「ESGの概念・範囲には様々な考え方があり、これらを超過収益の源泉ととらえる投資家もいるが、多くの投資家は少なくとも中長期的なリスク要因として認識している。」との記述がある（13ページ「「3.1. ESG に対する認識 08」参照）。確かに、例えば人材育成への取組みが不十分な企業であれば、将来退職者が増加し、事業に支障をきたす恐れがあり（S）、ガバナンスが不十分な企業では、将来重大な不祥事が起こる可能性がある（G）など、ESGの要素を「リスク要因」として捉えることには合理性がある。また、例えば環境負荷の小さいプラスチックを製造する技術を有する企業では、今後売上の伸長が期待できる（E）など、（業種によっては）ESGをオポチュニティ（機会）と捉えることもできるだろう。

さらに、より端的に言えば、投資家がESG投資に取り組むのは、「顧客に求められているから」である。投資家にとっての顧客とは、運用資金を預け、手数料を支払ってくれる資金拠出者に他ならない。なかでも日本最大の資金拠出者（＝最重要顧客）であるGPIFは2015年にPRI（国連責任投資原則）に署名して以来、ESGに関する活動を積極的に進めており、運用委託先に対してもESGに取り組むことを強く求めている。したがって、GPIFからESGへの取り組みが不十分であると見なされた投資家は、運用委託資金を減らされ、その結果手数料収入が落ち込む可能性がある。要するに、投資家にとってESGに取り組むということは「顧客のニーズに応える」という“本業”そのものだということだ。

GPIF ： 年金積立金管理運用独立行政法人（Government Pension Investment Fund）。厚生年金と国民年金の積立金の管理・運用を行う厚生労働省所管の独立行政法人。運用資産の規模が100兆円を優に超える世界最大の機関投資家である。
PRI（国連責任投資原則） ： （国連）PRIとは「（United Nations） Principles for Responsible Investment」の略で、機関投資家に対し、投資判断プロセスにESGを反映することや、投資対象企業にESGに関する情報開示を求めることなどを提唱するもの。これに署名した機関投資家は、国連に投資の状況を報告する義務が生じるため、ESGを重視した投資を実践せざるを得ない。　文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

投資家と対話に臨む経営陣は、投資家がなぜそのような要求をするのか腑に落ちないと感じた場合には、「投資家自身ではなく、資金拠出者の意向なのではないか」という視点を持ってみるとよいだろう。ESGについて言えば、GPIFにはESG投資に取り組まなければならない構造的な理由がある（この点については、近日中に別稿でお伝えしたい）。GPIFが巨額の資金を投じるパッシブ運用の対象となっている限り（2019年2月7日のニュース「“パッシブ化”の進行と東証の市場構造の見直しが与える株価への影響」参照）、企業が「ESG」から逃れることはもはや困難だと言えよう。

パッシブ運用 ： パッシブ（「消極的」なという意味）運用とは、東証のTOPIXのような株価指数（インデックス）の値動きに連動する運用成果を目指し、株価指数を構成する銘柄をポートフォリオに組み入れるなどして、運用会社は定性的な判断を入れずに機械的に投資判断を行う運用手法であり、ファンドマネジャーが独自に銘柄を選択して運用する「アクティブ運用」とは対極の関係にある。 文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

日本のスチュワードシップ・コード（2014年2月～）が手本にした英国スチュワードシップ・コード（2010年～）が2012年以来7年ぶりに大幅改訂される。スチュワードシップ・コードを所管する英国の財務報告評議会（FRC＝ Financial Reporting Council）は（2019年）1月30日、スチュワードシップ・コードの改定案を公表した。改訂案は3月29日までパブリックコメントに付され、2019年夏に最終版が確定する予定となっている。

財務報告評議会（FRC＝ Financial Reporting Council） ： コーポレートガバナンスに関する独立の規制機関’

“大改訂”の名のとおり、今回の改訂では、内容面（後述）もさることながら、コードの体系自体に大幅な変更が加えられている。現行のスチュワードシップ・コードは、「7つの原則」とそれぞれの原則に関する複数のガイダンスで構成されているが、改訂案では、（１）柱となる14原則、（２）具体的な内容を示した33の細則、（３）さらに詳細な説明や具体例を記した33項目に及ぶガイダンスが設けられるとともに、「アセット・オーナー（年金基金等）及びアセット・マネージャー（運用会社等）向け」と「サービス・プロバイダー（議決権行使助言会社等）向け」のコードに明確な区切りが設けられた点、注目される。

そして特筆されるのは、コードのうち「細則」についてはこれまでと同様「コンプライorエクスプレイン」（適用するか、適用しない場合にはその理由を説明する）のアプローチが取られるものの、「原則」についてはスチュワードシップ・コードに署名した全ての機関に適用（アプライ）を求めるとともに、どのように適用したかを説明させる「アプライ＆エクスプレイン」のアプローチが取られるということだ。運用機関などがすべての原則を適用しなければならなくなれば、企業への締め付けもきつくなることが予想される。

改訂内容のポイントは以下の３つ。
第一に、スチュワードシップ・コードに署名した機関が果たすべき役割の明確化のため、スチュワードシップ活動における「目的」「価値観」「戦略」「目標」を策定・公表することが求められる。

第二に、英国上場株式以外の資産へのスチュワードシップ・コードの適用だ。現行コードは英国上場株式に投資する投資家等を対象としているが、投資対象の拡大を受け、上場株式以外の幅広い資産への投資においてもスチュワードシップ責任を発揮するとともに、その実施状況について説明が求められることになる。また、債券投資においてもエンゲージメントを実施すべとしている。

第三に、気候変動をはじめとする重要なESG要素をどのように考慮しているか公表することを求める。具体例として、運用機関における投資部門とスチュワードシップ・ESGチームの間の情報共有や共同でのエンゲージメント実施などが挙げられている。

ESG ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」の頭文字を組み合わせたもので、近年、特にグローバル機関投資家の間で、企業の投資価値を測る評価項目としての地位を確立しつつある。

前回日本のスチュワードシップ・コードが改訂（2017年5月）されてから既に１年半以上が経過している（改訂スチュワードシップ・コードの詳細は「議決権行使結果個別開示、“穏便な”コンプライは認められず」参照）。日本のスチュワードシップ・コードは3年ごとに見直すこととされているため（日本版スチュワード シップ・コード7ぺージ「14」参照）、次回改訂まで1年あまりしかない。次回改訂は今回の英国スチュワードシップ・コードの改訂内容の影響を受けることになりそうだ。