【原則５－２．経営戦略や経営計画の策定・公表】が期待するもの

東証1部・2部上場企業は、2018年6月1日から施行されている改訂コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）に準拠したコーポレートガバナンス報告書（以下、CG報告書）を「準備が出来次第速やかに、遅くとも2018年12月末までに」提出することが求められています（2018年3月30日に東証が公表した「フォローアップ会議の提言を踏まえたコーポレートガバナンス・コードの改訂について」参照）。

企業がCGコードに準拠したCG報告書を作成するうえで頭を悩ませているのが、改訂CGコード【原則５－２．経営戦略や経営計画の策定・公表】が求める「自社の資本コストを的確に把握」することです。

旧CGコードにも「資本政策」（【原則１－３．資本政策の基本的な方針】【原則１－６．株主の利益を害する可能性のある資本政策】【原則５－２．経営戦略や経営計画の策定・公表】）や「資本効率」（第４章 取締役会等の責務【基本原則４】【原則５－２．経営戦略や経営計画の策定・公表】）など「資本」という文字が含まれる用語は存在していましたが、「資本コスト」という用語は改訂CGコードで初めて登場しています。

改訂CGコード【原則５－２．経営戦略や経営計画の策定・公表】に「資本コスト」という用語が追加されたことで、企業には①自社の資本コストを把握することと、②資本コストに見合うリターンを上げるための経営戦略・経営計画等を公表することが求められています。そして、その結果として、経営環境の変化に対応した果敢な経営判断を行えるようになることが期待されています。

なお、改訂CGコードは、【原則１－４．政策保有株式】においても、政策保有株の保有の適否を検証する際に、保有に伴う便益やリスクが「資本コスト」に見合っているかを精査するよう求めています（この点については次回「今月課題」、「【原則1-4. 政策保有株式】への対応」で触れる予定です）。

東証がパブコメへの回答で示した「資本コスト」の意味

新たに「資本コスト」という用語が追加された【原則５－２．経営戦略や経営計画の策定・公表】への対応に企業が苦慮している大きな理由としては、改訂CGコードのどこを見ても、「資本コスト」の定義が置かれていないということが挙げられます。改訂CGコードに対するパブコメには、企業に資本コストの考慮を求める今回の改訂を歓迎する意見が見られた一方で（東証によるパブコメへの回答7ページ 番号29・30参照）、実務的な対応の難しさから批判的な意見や疑問も寄せられています。例えば、資本コストはファイナンスの専門家でも測定は困難であるとの指摘（同7ページ 番号31）のほか、資本コストの一般的計算方法や、資本コストが株主資本コストと加重平均資本コスト（株主資本コストと加重平均資本コストの詳細は後述）のどちらを指すのかを明示することを求めるもの（同9ページ 番号35）などです。これらに対する東証の回答は下記のとおりとなっています（同9ページ）。

上場企業の資金調達方法には主に株式（株主資本または自己資本。以下、「株主資本」という）による方法と負債（以下、「他人資本」という）による方法がありますが、このうち株主資本により資金調達を行った場合のコストが「株主資本コスト」です。株主資本コストとは、上記東証の回答にもあるように「資金の提供者が期待する収益率」、すなわち株主資本の提供者である株主が期待する収益率のことを指します。一方、他人資本コストとは要するに借入金の金利です。この株主資本と他人資本を合わせた「総資本」のコストが「総資本コスト」であり、下記で説明するように、その計算方法から「加重平均資本コスト」とも言われます。

総資本コストが加重平均資本コストと言われるのは、総資本コストは、下記の算式のとおり株主資本コストと他人資本コストを、株主資本（株式の時価総額）と他人資本（負債総額）の合計額に占めるそれぞれ額で按分（加重平均）した上で合計するためです。加重平均資本コストは英語では「Weighted Average Cost of Capital」と訳されることから、東証の回答にもあるように、その頭文字をとって「WACC（ワック）」と呼ばれるのが通常です。

なお、下記の算式で負債コストに（1－法人税実効税率）を乗じているのは、金利は法人税の計算上損金に算入され税負担を減らすためです。すなわち、WACCは、税負担の低減効果が反映された上での資金調達全体の平均的なコストを指すということになります。

法人税実効税率 ： 法人税、住民税、事業税といった企業の利益に課税される税の総合的な負担率のこと。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
損金 ： 法人税計算の基礎となる法人所得を減らす性質の支出等のこと。損金は企業会計上の費用とおおむね一致するが、役員賞与や固定資産の減損損失など「損金には該当しない費用」もある。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

もっとも、以下で述べるように、上記の東証の回答だけで企業が「資本コスト」を算定する上での不確定要素が明確になったわけではありません。この点からすると、「資本コストの計算方法は企業がそれぞれ自主的に検討すべき」というのが、東証のスタンスと言えるでしょう。

資本コストの算出方法　最も有力な方法はCAPM

では、実際のところ資本コストはどのように算出すればよいのでしょうか。

改訂CGコードの原則５－２が求める「資本コストの的確な把握」を行うにあたって難題となるのが、「株主資本コスト」をいかにして求めるのかということです。上記算式で示したとおり、WACCを計算するには負債コストと株主資本コストを計算する必要がありますが、負債コストには借入金の金利を用いれば済むのに対し、株主資本コストは「株主が期待する収益率」であると説明されるものの、当然のことながら株主がそのような収益率を明示しているわけではありませんし、また、企業が調べるのも困難だからです。

一人ひとり考え方が異なる株主の期待する収益率を把握するため、株主にアンケート調査を行って“平均的な期待収益率”を探るという方法も考えられなくはありません。しかし、この方法ではそもそも株主側が質問に答えてくれる（答えられる）かどうかもわかりませんし、アンケート調査に要する手間を考えれば、調査によって把握した数値を適時にアップデートすることもできませんので、現実的な方法とは言えないでしょう。

したがって、株主資本コストは、その計算プロセスにおいて多くの仮定を置いた推計値とならざるを得ません。しかも、後述するように株主資本コストの推計方法はいくつもある上、推計の基礎となるデータの取り方次第で様々な数値が出てくることになります。

株主が期待する収益率は当然ながら“将来に向けた期待”に基づくものであるはずですが、これを正確に計測するのはほぼ不可能でしょう。そこで、現実には、様々な仮定を置いて将来を見通そうとする方法や、将来は過去の延長線上にあると考え、過去のデータを将来への期待値として代用する方法が用いられています。

将来を見通す方法の一つが「配当割引モデル」です。配当割引モデルとは、現在の株価は、将来にわたってその株式を持ち続けた場合に株主が得られる配当額の現在価値の合計値であるとする考え方です。すなわち、1年後、2年後、3年後、…n年後の配当額をそれぞれ現在の価値に換算し、その合計額が現在の株価になっているということです。配当額を現在の価値に換算するためには、株主が企業に期待する現在の株価に対する配当額の比率（＝株主資本コスト）で割り引くことになります。現在の株価（＝投資家が当該株式を購入するために要する額）をP0（P＝Price）、配当額をD（D＝Dividend）、投資家が企業に期待する現在の株価に対する配当額の比率（＝株主資本コスト）をr（r＝return）とすると、次の算式が成り立ちます。

株価と配当額が分かれば、ここから逆算して株主資本コスト（r）を求めることが可能ですが、配当額は将来変動することが十分あり得るため、配当割引モデルを用いて株主資本コストを算出する方法は、将来の配当額の予想次第で変動してしまうという欠陥があります。

そこで実務的には過去の株価データを基にCAPM（Capital Asset Pricing Model＝資本資産評価モデル。「キャップエム」と呼ばれる）という手法を使って株主資本コストを算出する方法が用いられることが多いようです（CAPMについては、新用語・難解用語辞典「ディスカウント・キャッシュフロー（DCF）法」の「２．資本コスト」も参照。　引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）。CAPMがよく使われるのは、データを取得しやすく、計算が簡単であるからです。CAPMによる株主資本コストの計算式は下記のとおりです（詳細は後述）。将来の期待収益率である株主資本コストを計算するためには、本来であれば算式中の各変数には“将来の予想値”を代入すべきですが、将来の予想値を得ることはなかなか難しいため、過去あるいは現在の数値を用いるのが通常です。

上記算式中のrf（リスクフリー・レート）とは、リスクなしでも達成できる投資リターンのことであり、一般的には長期国債の利回りを用いますが、その一方で、短期国債の利回りを用いるとする見解も有力です。また、最近の異常な低金利を踏まえ、実際の数値を使うべきではなく、平常時に期待されるリスクフリー・レートは「2％」程度が適切であるとする意見もあります。

マーケットリスク・プレミアム（rM－rf）とは、市場全体の株式に満遍なく投資した場合に、リスクフリー・レート（rf）よりもどれくらい余分に収益を上げられるかを表します。マーケットリスク・プレミアムに乗じるβ（べータ）とは、その企業の株価が市場全体の動向とどれくらい連動するかを示す数値です。例えば株価がTOPIXと同様の動きをする企業もあれば、TOPIXと乖離している企業もあります。こうした株価のTOPIXなどに対する“感応度”がβです。要するに、市場全体の動きに対して大きく反応する場合にはβ値が高く、あまり大きく反応しない場合には低いと言えます。例えばβが「0.8」であれば、TOPIXが5％上昇する場合の当該企業の平均株価上昇率は4％（＝5％×0.8）となります。βは、投資情報を提供しているウェブサイト等（例えばこちら）で手に入れられますが、データさえあれば表計算ソフトを使って計算することもできます。リスクフリー・レート（rf）が「リスクを取らずに得ることのできるリターン」だとすると、β×マーケットリスク・プレミアム(rM－rf)によって計算される数値は「リスク・テイクによる超過的な期待収益率」と言えます。

ここで注意が必要なのは、CAPMによる株主資本コストの計算の基になるのが市場全体の株価指数と当該企業の株価であり、それらのデータをどのように取るかで株主資本コストの値は様々なものが出てくるということです。例えばマーケットリスク・プレミアム（rM－rf）は、測定期間を50年や60年など長目にとると5％程度になりますが、株価が比較的堅調な短い期間だけに限定するとその倍程度に跳ね上がります。しかも、長短どちらの期間に基づくのが正しいのか、定まった考え方があるわけではありません。データ期間を長く取り、過去に何度か起きた金融危機やブラックマンデーなど株価の大幅な下落につながるショッキングな事象を含んだデータの方が、将来起こるかもしれない同様の事象をある程度予想した上での株主資本コストを考えることができるはずだとの見方がある一方、あまりにも古い過去のデータが将来の期待収益率である株主資本コストの判断にどれほど有益なのかという疑問の声もあります。同様に、βも算定の仕方次第では相当異なる数値が出てしまいます。

ブラックマンデー ： 1987年10月19日（月曜日）にニューヨーク証券取引所を発端に起こった、史上最大規模の世界的な株価の大暴落のこと。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

このように株主資本コストの算定に“決定版”と言える方法は存在しません。「当社の資本コストは○.○○％」という把握の仕方ができればそれに越したことはありませんが、多くの場合、様々な前提に基づき「○％～○％」といった幅のある把握の仕方にならざるを得ないことが想定されます。企業としては、前提の置き方やデータのとり方を常に検証し、自社にふさわしい株主資本コストの算定方法を追求すべきでしょう。

資本コストに関する情報開示

改訂CGコードに対するパブコメでは、資本コストの公表の要否についても問われています。これに対する東証の回答は、「原則５－２において、資本コストの数値自体の開示は求められていない点についてはご理解のとおりですが、対話ガイドライン１－２において『目標を設定した理由が分かりやすく説明されているか』との点が示されていることも踏まえ、同原則が求める『収益力・資本効率等に関する目標を提示』する中で、投資家に対して、自社の資本コストについての考え方や経営における活用状況などを分かりやすく説明することが求められるものと考えます。」というものとなっています（東証によるパブコメへの回答9ページ 番号36参照））。「自社の資本コストについての考え方や経営における活用状況などを分かりやすく説明することが求められる」という表現から分かるように、算定した資本コストを“数字”として開示しなければならないということではありません。

資本コストは「株主」が要求する収益率のことである以上、機関投資家との対話の中で機関投資家側から資本コストについて見解が出ることもあるでしょう。機関投資家との対話を重ねる中で自社の資本コストへの理解を深めていくというアプローチも、自社の資本コストについて頭を悩ませる企業にとっては有益と言えそうです。