まずは「対応時期」と「対応のレベル感」を決める

東証は2018年3月30日付で「フォローアップ会議の提言を踏まえたコーポレートガバナンス・コードの改訂について」を公表のうえ、パブリックコメントを実施（～4月29日）、6月1日にパブリックコメントに対する回答を示すとともに、改訂コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）の運用を開始しました。内容はフォローアップ会議が3月13日付で公表していたものとほぼ同一となっています（第3章 適切な情報開示と透明性の確保」の【基本原則3】の「考え方」の中の文章にESG等に関する記述が追加されたのみ。2018年5月30日のニュース「改訂CGコード、パブコメ後の修正点は？」参照）。

今回の改訂を受けて、上場会社各社は改訂CGコードに基づくコーポレートガバナンス報告書（以下、CG報告書）を2018年12月末日までに提出しなければなりません。2015年6月のCGコード導入時には、3月決算会社以外は「1年以内に開催される株主総会」の後にCGコードに基づくCG報告書を提出すればよかったのですが、今回の改訂では、決算期に関わらず一律「2018年12月末日まで」の提出が求められます。

既に改訂CGコードに対応した上場会社も出て来ていますが（2018年6月13日のニュース「Jフロント・リテイリングが改訂CGコード原則1－4をコンプライ」、2018年6月18日のニュース「補充原則1-4①、取引先の開示内容をチェックする必要」参照）、大部分の上場会社はこれから各改訂CGコードに対する自社の対応方針を詰めることになると思われます。CGコードへの対応にあたりまず意思決定すべきは、対応時期と対応のレベル感です。例えば3月期決算会社の場合、①6月株主総会を踏まえて提出するCG報告書で対応するのか、②今回改訂された14の各原則への対応のレベル感、を早急に検討する必要があります。これらは対応に要する負担感や自社が何を重視するのか（“ガバナンス優良企業”としてのレピュテーション、対応のスピード・・・etc.）によって自ずと決まってくるでしょう（表１参照）。

なお、3月決算会社が12月末までに開示することを決めた場合、6月株主総会後に提出するCG報告書に「改訂された原則には対応しておりません」といった記載をしておくことが望まれます（2018年5月8日のニュース「CGコード改訂前後のCG報告書、読み手の混乱を避けるための工夫」参照）。

改訂CGコードの全体像と“ミニマムな対応”

一口に改訂CGコードと言っても、対応の負担感は各改訂原則によって異なります。負担感に大きく影響するのが「開示」が求められるのかどうかという点です。

今回新たに開示が求められることとなったのは、新設されたものでは原則2－6（企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮）、改訂されたものでは原則1－4（政策保有株式）と原則3－1（情報開示の充実）の3つにとどまります。一方、これまで「少なくとも3分の1以上の独立社外取締役を選任することが必要と考える上場会社は、・・・そのための取組み方針」の開示が求められていた原則4－8（独立社外取締役の有効な活用）は、十分な人数の独立社外取締役の選任が強く推奨されたことにと伴い、開示項目から外れています（CGコードの改訂に伴う開示項目の追加・廃止については2018年6月1日のニュース「1/3以上の社外取選任のための取組方針は開示対象外、委員は氏名を記載」参照）。

補充原則4－10①（任意の指名／報酬委員会の設置）では、任意の指名／報酬委員会の設置が“例示”ではなくなる一方（「例えば」という文言が削除）、「独立した」との要件が追加されています。したがって、独立した任意の指名／報酬委員会を設置していない上場会社は、本原則についてエクスプレインする必要があります（2018年4月5日のニュース『任意の諮問委員会、設置しなければ「エクスプレイン」必要に』、2018年5月29日のニュース『改訂CGコードが意図する「独立した」委員会』参照）。

以上を踏まえると、上記表1で示した『「開示すべき原則」とエクスプレインする原則だけ抽出して対応』を選択する場合においては、開示が求められる原則1－4、2－6、3－1に加えて、独立した任意の指名／報酬委員会を設置の有無が外形的に見えやすい補充原則4－10①の4つの原則について「コンプライorエクスプレイン」を検討することが“ミニマム”な対応と言えそうです。

以下では、旧原則と改訂原則を対照表で示したうえで、改訂原則のポイントを解説するとともに、パブリックコメントに対する東証の回答から目立った記述をピックアップします。また、「コンプライ＆エクスプレイン」を標榜し全ての改訂原則について開示を行ったＪ.フロントリテイリング、開示が求められる3つの改訂原則については全て対応したアサヒグループホールディングスの開示事例を中心に、改訂原則1－4（政策保有株式）についてはカゴメおよび三菱商事の開示事例（カゴメの開示事例は新設された補充原則1－4①（政策保有株式の売却妨げの防止）でも紹介）、新設された原則2－6（企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮）については三菱商事、SOMPOホールディングス、安川電機、本多通信工業の開示事例を紹介するほか、改訂CGコード施行前の開示事例の中から改訂原則に対応するうえで参考になりそうな開示事例も紹介します。

各改訂原則別の「改訂のポイント」「パブコメへの回答」「開示事例」
原則1－4 政策保有株式①　※「縮減に関する方針」や「検証の内容」の開示に関する部分

【改訂のポイント】
「政策保有に関する方針」の具体的内容として、「縮減に関する方針・考え方」が例示された。これは、改訂原則が政策保有株式を積極的に減らすよう求めていることを示している。

また、取締役会は、「個別の」政策保有株式を対象に、「目的が適切か」「資本コストに見合っているか」などを「具体的に精査」し、保有の適否を検証したうえで、「検証の内容を開示」すべきとされた。この点は新たな開示事項となる。なお、「個別の政策保有株式」それぞれの検証結果まで開示する必要はない（下記の「パブコメに対する回答」および2018年5月23日のニュース『政策保有株式、「精査・検証結果」を個別企業ごとに開示する必要は？』参照）。

【パブコメに対する回答】
本改訂により上場会社は必ずしも政策保有株式の一律の縮減が求められるものではないが、検証の結果として縮減されることが期待されている（58ページ参照）。この検証は、個別銘柄について「取締役会」自らが実際に行うことが求められる（取締役会が行わない場合はエクスプレイン。53ページ参照）。

開示すべき検証結果としては、検証における着眼点や基準、検証において行われた議論、得られた結論などがある（54ページ参照）。ただし、必ずしも「個別の銘柄」ごとに保有の適否を含む検証の結果を開示することを求めるものではない（54ページ参照）。

アサヒグループホールディングスは改訂原則1－4を「エクスプレイン」している。上記のとおり、同社は「当社の持続的な成長と中期的な企業価値の向上に資すると認められない株式がある場合は、その検証の結果を開示する」としているものの、現時点ではその開示の準備が整っていないためとみられる。

一方、Ｊ.フロントリテイリングは同原則をコンプライしている。上記【パブコメに対する回答】では、開示すべき検証結果の一つとして「得られた結論」が例示されているが、同社が開示している「2017年度においては12銘柄を全数売却、2銘柄を一部売却（売却金額約13.2億円）しました」という部分はまさにこの「得られた結論」に該当する。なお、Ｊ.フロントリテイリングの開示にある「方針書」とは、CG報告書の末尾に付された「コーポレートガバナンス方針書」を指している。政策保有株式の保有合理性の検証については、「第2章 株主との関係 3政策保有株式」の中で下記のように記載している。

カゴメは、①直近事業年度末における各政策保有株式の金額を基準として、発行会社が同事業年度において当社利益に寄与した金額の割合を算出し、その割合が当社の単体5年平均ROAの概ね2倍を下回る場合には、売却検討対象とする、②簿価から30％以上時価下落した銘柄及び、当社との年間取引高が1億円未満である銘柄についても売却検討対象とする――など、経済合理性の検証のための詳細な基準を示しており、既に2018年度に一部保有株式を売却したという。Ｊ.フロントリテイリング同様、質の高い「コンプライ」と言えよう。

カゴメ同様、三菱商事も個別銘柄毎に「取得価額に対する当社の目標資本コストに比べ、配当金・関連取引利益などの関連収益が上回っているか否か」という観点から「経済合理性」を検証しているが、「検証対象の大宗が資本コストよりも関連収益が上回っていることが確認された」としている。ただし、経済合理性に加え「保有意義」についても確認したところ、保有意義等が希薄化してきたことなどから、「今後、保有意義を見極めたうえで売却を検討していく銘柄」も確認されたという。「検証対象の大宗が資本コストよりも関連収益が上回っている」「“今後”、保有意義を見極めたうえで売却を検討していく」といった表現からは、一見同社が政策保有株式の早期売却にはあまり積極的ではないようにも見えるが、2017年度中には政策保有株式が含まれる「一般投資株式」を約0.1兆円（連結・時価ベース）売却したという。いずれにせよ、改訂原則が求める「検証の内容」が開示されており、十分「コンプライ」に値しよう。

このほか、改訂CGコード施行前の開示では、「政策保有先の取引収益合計が資本コストを上回っており、個別には、約○割が基準を満たしている」といった開示例も見受けられた。これも「検証の内容」の開示に該当すると言えそうだ。

原則1－4 政策保有②　※「議決権の行使」に関する部分

【改訂のポイント】
改訂原則では、「具体的な」議決権行使基準を策定・開示することと、その「基準に沿った対応」の実施が求められている。問題はどこまで「具体的」である必要があるのかという点だが、この点について、改訂CGコードと同時に金融庁から公表された「投資家と企業の対話ガイドライン」は「適切な基準」としか言っていない（4ページの4－1参照）。機関投資家が策定・公表しているような、いわゆる議決権行使ガイドラインに匹敵するほど詳しいものでまでは要求されていないと考えてよさそうだが、改訂原則に「具体的な」という文言が入った以上、一定の具体性を持った基準を策定すべきであり、少なくとも「総合的に勘案」といった表現でお茶を濁すことは通用しないだろう。

【パブコメに対する回答】
議決権行使の基準の内容の明確性が乏しい場合があることを問題視し、内容をより充実させた上で開示を求めるべきとの指摘があることを紹介している（60ページ参照）。

機関投資家並みに具体的な議決権行使基準の伴った開示こそ見当たらないが、各社工夫の凝らされた開示内容と言える。なお、Ｊ.フロントリテイリングの開示で言及している「指針」（コーポレートガバナンス方針書）では、政策保有株式の議決権行使について、下記のような方針を示している。

ちなみに、改訂CGコードの適用開始前の開示では、議決権行使基準を開示している事例は見当たらなかったが、重要視する議案を挙げている開示例は散見された。例えば以下のようなものが典型である。「重要度が高いと考える議案」を例示している上記Ｊ.フロントリテイリングの「政策保有株式に係る議決権行使方針」とも共通するものがある。

(１)重要な資産の譲渡
(２)合併または完全子会社等による株式の異動
(３)債務超過等、業績不振企業が実施する役員退職慰労金の支給
(４)有利発行による第三者割当増資
(５)敵対的買収防衛策の導入
(６)一定期間連続での業績赤字
(７)コーポレートガバナンスの整備状況

有利発行 ： 例えば1株当たりの時価が千円のところ5百円で新株を発行するというように、新株や新株予約権の引受人にとって“有利な”価格（無償や時価未満）で新株を発行することをいう。

また、「反対する可能性がある場合」として、以下のような状況を挙げる開示例も少なからずあった。
・企業の不祥事および反社会的行為が発生している場合
・配当金が内部留保に対して著しく低い場合
・議案の内容が、企業価値向上、コーポレートガバナンス向上に反すると思われる場合

補充原則1－4①　政策保有株式の売却妨げの防止

【改訂のポイント】
自社が保有している他社株式のことではなく、自社株式を政策保有している他社が自社株式を売却することを妨げるべきではない、との内容である。「売却することを妨げる」方法の具体例として、「取引の縮減を示唆すること」が示されている。本原則は、投資家が企業に対して「政策投資を解消せよ」と求めた場合、企業が「相手先が了解してくれないので難しい」などと政策保有株式の売却に後ろ向きな返答をすることを封じようとするものである。

【パブコメに対する回答】
必ずしも資本提携などの合意や契約を禁止するものではなく、あくまでも売却等を妨げるような対応をとるべきではないことを明確化した、と説明されている（61～62ページ参照）。

補充原則1－4①は開示を求める原則ではないが、今後、Ｊ.フロントリテイリングやカゴメのような開示を行う企業は少なからず出てくることが予想される。ここまで明確に書きにくいという場合には、「相互に必要な対話を尽くすことで、双方における政策保有の縮減につなげている」といった方針を示すことも考えられるだろう。

参考記事：2018年6月18日のニュース「補充原則1-4①、取引先の開示内容をチェックする必要」

補充原則1－4②　政策保有株主との取引の検証

【改訂のポイント】
政策保有関係のある他社との取引は、会社や株主の利益を害するものであってはならない、とする新たな原則。本原則の趣旨が守られているかどうかは、取締役会が毎年検証を行って確認することが考えられる。

【パブコメに対する回答】
取引の経済合理性の検証にあたっては、政策保有株主でない他の取引先との取引条件などと比較して、なぜ政策保有株主である取引先と行なっている取引が合理的と認められるのか等の観点が重要としている（62～63ページ）。

【開示事例】
補充原則1－4②は開示が求められる原則ではないが、Ｊ.フロントリテイリングは上記原則1－4 （政策保有株式）と本原則の開示を共通化している（一つの開示にしている）。

改訂CGコードの適用開始前の開示例を見ると、取引の経済合理性の検証に言及した事例として、「配当や取引関係の維持・強化等によって得られる利益とリスク・資本コスト等を総合的に勘案する」というもの、「リスクとリターンを踏まえた経済合理性と事業の戦略、取引関係の維持・強化によって得られる効果等を検証する」というものなどがあった。いずれにせよ、取締役会で毎年検証を実施することと、企業価値向上の観点から保有および取引の可否を判断することが重要だと言える。

原則2－6　企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮

【改訂のポイント】
企業年金がアセットオーナーとしての機能を発揮できるよう、母体企業として「人事面や運用面」に取り組むことを求める新たな原則。コーポレートガバナンスそのものに関する内容とは言い難く、むしろスチュワードシップの問題であるという意味で、相当に“異色”な原則と言える。改訂原則は「取り組みの内容」について「開示すべき」としていることから、CG報告書の開示事項としての対応が必要となる。

もっとも、母体企業による企業年金への干渉（例えば、母体企業の取引先に企業年金の運用委託機関が投資しているケースにおいて、取引先の議案に反対の意向を示している運用委託先を解約するよう指示するケース）が問題視され、これを踏まえて本原則の後段に「その際、上場会社は、企業年金の受益者と会社との間に生じ得る利益相反が適切に管理されるようにすべきである。」との一文が盛り込まれる中（2018年3月15日のニュース「続報・CGコード改訂　企業年金への関与を求める原則に込められた“警告”」参照）、積極的に取り組む旨を強調し過ぎると、企業年金の独立性に問題が呈される恐れがないとも言えない。その意味では、開示は「人事／運用面で適切に取組む」といった趣旨の記述で足りるとも言えそうだ。なお、「投資家と企業の対話ガイドライン」では外部の専門家の採用を例示している（4ページ 5－1参照）。

【パブコメに対する回答】
本原則における「企業年金」とは基本的に確定給付年金および厚生年金基金を想定しているものの（年金の種類についてはケーススタディ「【人事・労務】退職金を廃止・減額したい」の「廃止の対象となる退職金は？」の図参照）、確定拠出年金もその運用が従業員の資産形成に影響を与えることは確定給付年金と同様であるため、運用機関や運用商品の選定、従業員に対する資産運用に関する教育の実施などの場面で適切な取り組みが期待されるとしている（69～70ページ参照）。

原則2－6については、改訂CGコード施行後、早々に対応した企業が多い。
原則2－6では「運用に当たる適切な資質を持った人材の計画的な登用・配置などの人事面や運営面における取組みを行うとともに、そうした取組みの内容を開示」することを求めているが、同原則通りの開示を行ったのが安川電機だ。同社は、「会社からは企業年金の運用に適切な資質をもった人材を代議員として選出」「企業年金の運用に関して、受益者の利益の最大化および利益相反取引の適切な管理を目的に、資産運用委員会での意見を踏まえて、代議員会で決定」「運用コンサルタントと連繋し、適切な運用を図る」と、人事・運営面について的確に方針を示している。アサヒグループホールディングスは「財務部門が各社の運用状況を確認」、三菱商事は「財務部内に年金運用担当を配置しており、財務・金融部局での市場や投資の経験を有する人材を活用して、運用を行う体制としています」とするなど、自前の人材が運営に当たっていることがうかがえる。

確定拠出年金を採用する本多通信工業、SOMPOホールディングスでは開示の濃度が異なる。本多通信工業では、上記【パブコメに対する回答】にあるように、原則2－6における「企業年金」とは基本的に確定給付年金および厚生年金基金を想定していることを踏まえ「開示対象外」とした一方、SOMPOホールディングスでは、ｅラーニングを活用した加入者教育の徹底等について言及している。この点、【パブコメに対する回答】では、「確定拠出年金もその運用が従業員の資産形成に影響を与えることは確定給付年金と同様であるため、運用機関や運用商品の選定、従業員に対する資産運用に関する教育の実施などの場面で適切な取り組みが期待される」としていることを踏まえると、確定拠出年金を採用する企業も、SOMPOホールディングスのように、何らかの取り組みを行っている場合にはそれを開示した方がベターと言える。もっとも、本多通信工業のように「対象外」とする開示でも「コンプライ」とはなる。

このほか、原則2－6に関する開示において参考になるのが、スチュワードシップ・コードを受け入れている一部の企業年金基金が開示している対応方針だ。これらの企業年金が示している「委任するに必要とされる能力を高めるよう、誠意尽力いたします」「運用受託機関のスチュワードシップ活動を評価する実力を備えるよう努めます」といった対応方針をベースに、その独立性を損なわない範囲で、母体企業が後押しするという体裁をとるのが開示の基本スタンスとなろう。

原則3－1 情報開示の充実

【改訂のポイント】
旧原則が開示を求めていた経営陣幹部の選任に関する(ⅲ)方針・手続と(ⅳ)説明について、改訂原則ではその対象を「解任」にまで広げるよう求めている。

企業にとって気になるのは、本原則は開示対象となっていることから、経営陣幹部の「解任」について具体的に明文化された基準が必要なのかという点だろう。この点、「投資家と企業の対話ガイドライン」では「客観性・適時性・透明性ある手続」を求めるにとどまっている（2ページ 3－4参照）。内部的に解任基準を定めたとしても、これを開示するのは困難と思われる。特に業績に関する明確な数値基準などを示すのは企業にとってハードルが高いだろう。このため、「取締役会で定めた解任基準に基づき、指名委員会で審議する」といった、プロセスを中心とした抽象的な開示のみを行う企業が相次ぐことも予想される。

【パブコメに対する回答】
補充原則4－3②・③（いずれも新設）において、CEOの選解任に関する客観性・適時性・透明性ある手続の確立が求められたことに伴い、本原則でこうした手続が開示すべき事項の対象になったと説明されている（18～19ページ）。

本原則に対応した上場会社はごく少数にとどまっている。アサヒグループホールディングス、Ｊ.フロントリテイリングも、ともに経営陣幹部の解任については明確な基準は示さず、解任プロセスを中心とした記述にとどまっている。

改訂CGコード施行前において見られた明文化された「選任」基準の事例としては、
（１）全社的観点から物事を判断できること
（２）当会社の業務に関し専門知識を有すること
（３）経営判断能力および経営執行能力に優れていること
（４）指導力、決断力、先見性および企画力に優れていること
（５）取締役としてふさわしい人格識見を有すること
といったものがある。選任基準の裏返しとして、これらに欠格事由が生じた場合は解任を検討する、という解任基準も考えられる。また、再任時には、選任基準に加えて「取締役任期中の実績・経営への寄与等を勘案する」とした開示例もあり、これも裏返せば解任基準として活用できよう。

補充原則3－1① 付加価値の高い開示の推奨

【改訂のポイント】
CG報告書と同じく「法令に基づく開示」においても、ひな型的な記述などを避けるべきという趣旨の原則である。具体的には、有価証券報告書、株主総会招集通知が想定さている（2018年3月23日のニュース「CGコード改訂で大幅見直しの政策保有株式、開示府令も見直しへ」の最終段落参照）。企業としては、これを機会に両者の記載内容を見直し、ひな形的な記述がないか確認しておく必要がある。

【パブコメに対する回答】
なし

ここでＪ.フロントリテイリングが引用している方針書「第1章総則 3コーポレートガバナンスに関する基本的な考え方（３）情報開示」及び「第3章情報開示　1株主・投資家との建設的な対話（１）ＩＲ活動方針」の内容は下記のとおり。赤字部分の記述からは、「ひな型的な記述」にとどまらない積極的な開示をしようという同社の姿勢が見て取れる。

補充原則4－1③ 取締役会によるCEO等の後継者の計画の適切な監督

【改訂のポイント】
取締役会による後継者計画の監督について、「主体的に関与」「十分な時間と資源をかけて計画的に」などの記述が追加され、表現が強められた。もっとも、後継者候補の育成は業務執行マターであるため、取締役会はあくまでもそのプロセスチェックなど文字通り監督に徹することになる。また、後継者の決定の際には任意の指名委員会を関与させることで、「適切に監督」を行っていることについて説得力も増すだろう。

【パブコメに対する回答】
後継者計画は必ずしも文書の形式で策定することは求められていないが、計画の重要な部分については文書にすることなどは、後継者計画の実効性を高める観点からは適切と考えられるものとしている（20ぺージ参照）。また、補充原則４－１③の後継者計画の対象は、「最高経営責任者（CEO）等」とされているが、会社の状況に応じて、COOなども対象に含まれ得るとし、さらに、それぞれの会社の判断の下で、後継者計画の対象を取締役会全体に広げて運用することも考えられるとしている（21ページ～22ページ参照）。

方針書記載の「JFRグループ　経営人材のあるべき姿」とは下記のとおり。

Ｊ.フロントリテイリングの開示では、後継者に求められる資質から後継者候補の選定方法、指名委員会の関与まで詳細に記載されている。レベルの高い「コンプライ」と言えそうだ。

改訂CGコード施行前の開示例を見ると、後継者計画の適切な監督について最もシンプルに表現した事例として、「取締役会は、代表取締役CEOの後継者育成計画につき監督機能を担う」といったものが見られたが、これだけでは改訂原則の「主体的に関与」「後継者候補の育成が十分な時間と資源をかけて計画的に行われていくよう、適切に監督」といった要求に応えているとは言えないだろう。このほか、後継者計画の概要を示している事例として「後継者計画では、CEOに求められる資質として、真摯さ（Integrity）、先見性（Foresight）、洞察力（Insight)など、７つの項目を定めている」というもの、役員トレーニングに絡めた事例として「後継者育成計画のため全役員が対象の研修を実施しており、経営者に求められる役割責任や経営知識、戦略策定・実行に資する考え方やフレームワークを中心に、当年度は戦略、マーケティング、リーダーシップを題材とした」といったものがあったが、新原則では、このような後継者計画の内容や実施状況について取締役会が主体的かつ適切に監督することが求められることになる。

補充原則4－2① 経営陣の報酬を決定する際のスタンス

【改訂のポイント】
改訂原則によって、経営陣の報酬を決定するのは「取締役会」であることが明確化された。その責任を果たすため取締役会は、「客観性・透明性ある手続」により「報酬制度を設計」し、「具体的な報酬額を決定」する必要がある。この「手続」には、やはり任意の報酬委員会が関与させることが説明力を生むだろう。

【パブコメに対する回答】
具体的な報酬額の決定を取締役会から代表取締役などに再一任する、といった実務を否定するものではない（当フォーラム注：ただしこの場合、「取締役会」が報酬額を決定しているわけではないため、「エクスプレイン」になる可能性がある）。そのような対応が行われる場合でも、十分な客観性・透明性が確保されるよう、取締役会の責任の下で、上場会社ごとに手続上の工夫がなされることが重要である（23ページ参照）。

Ｊ.フロントリテイリングは本原則の開示を、今回は改訂の対象外だった原則3－1（情報開示の充実）（iii）および原則4－2（取締役会の役割・責務(2)）と共通化している。

原則3－1（情報開示の充実）（iii） ： 取締役会が経営陣幹部・取締役の報酬を決定するに当たっての方針と手続について、主体的な情報発信を求める原則
原則4－2（取締役会の役割・責務（２）） ： 経営陣の報酬について、中長期的な会社の業績や潜在的リスクを反映させ、健全な企業家精神の発揮に資するようなインセンティブ付けを行うべきとすることなどを盛り込んだ原則

上記開示の中で引用されている同社の新たな「役員報酬ポリシー」を見ると、「2．新たな「役員報酬ポリシー」の内容」の中の「(2) 役員報酬の基本方針」の一つとして、「⑤報酬の決定プロセスは透明性・客観性の高いものであること」を盛り込んだうえで、「(5)決定プロセス」として「報酬の水準及び報酬額の妥当性と決定プロセスの透明性を担保するため、具体的な報酬 支給額については独立社外取締役が過半数を占め、かつ、委員長を独立社外取締役とする 報酬委員会の決議により決定」するとしている。

同委員会は「年に4回以上」開催するという。また、「社外からの客観的視点及び役員報酬制度に関する専門的知見を導入するため、外部の報酬コンサルタントを起用し、その支援を受け、外部データ、経済環境、業界動向及び 経営状況等を考慮し、報酬水準及び報酬制度等について検討」するとしている。改訂原則で追加された「客観性・透明性ある手続に従い、報酬制度を設計し、具体的な報酬額を決定すべき」という要求を十分に満たす開示と言えそうだ。

改訂CGコードが施行される前の開示例には、取締役会が経営陣の報酬決定に関与することを示す事例としては、「代表取締役が取締役会から一任を受けた上で、個別報酬額の原案を作成し、独立社外取締役の了承を得た後、最終的に取締役会で決定するプロセスとしている」というものがあった。この場合、最終的に報酬額を決定しているのは「取締役会」であり、また、「報酬額の決定を代表取締役などに再一任する場合でも、十分な客観性・透明性が確保されるよう、取締役会の責任の下で、上場会社ごとに手続上の工夫がなされることが重要」とする上記【パブコメに対する回答】が求める対応にも沿ったものであり、従来の実務を維持しつつ、コンプライできる可能性もある。

このほか、改訂CGコードが施行される前の開示例では、経営陣の報酬決定に報酬委員会が絡む事例として、「報酬制度の妥当性・透明性・公正性を確保するため、社外取締役を含む○名以上の取締役による報酬委員会を設置している」といったものや、「報酬委員会は、業界の国内外企業と報酬水準を分析比較し、金額など報酬環境の様々な分析を踏まえ、取締役会に役員報酬制度および各取締役の個別報酬額を提案する」といったものがあったが、これらの記述からは、改訂原則が求める「取締役会が報酬制度を設計し、具体的な報酬額を決定」しているかどうかが分からない。改訂原則に対応していることを示すためには、上記に加え、「報酬委員会が報酬制度の設計、具体的な報酬額の決定を適切に監督している」といった開示を行うことが必要になろう。

補充原則4－3② 客観性・適時性・透明性あるCEOの「選任」手続

【改訂のポイント】
新設された本原則は、「CEOの選解任」を「最も重要な戦略的意思決定」であると位置付けたうえで、取締役会は「客観性・適時性・透明性ある手続」によってCEOを選任するべきとしている。「投資家と企業の対話ガイドライン」では、こうした手続を実効的なものとするために、「独立した指名委員会」の活用を求めている（2ページ 3－2参照）。

【パブコメに対する回答】
客観性・適時性・透明性ある手続きによるCEOの選解任に当たっては、CEOに求められる資質についての考え方が明らかになっていることが必要であるとしている（14ページ参照）。また、本原則にいう「客観性・適時性・透明性ある手続」とはどの程度のものを想定しているかといったコメントに対しては、「社内論理のみが優先される不透明な手続によることがない」「『適時性』には、状況に応じて機動的に新たなCEOを選任するとの趣旨が含まれるものと考える」などと回答したほか、「CEOの選解任プロセスの独立性・客観性を強化する上では、指名委員会の設置・活用を更に進めていくことが重要となる」というフォローアップ会議の提言を紹介している（16ページ参照）。

【開示事例】
Ｊ.フロントリテイリングは、本原則と上記補充原則4－1③（取締役会によるCEO等の後継者の計画の適切な監督）の開示を共通化している（一つの開示にしている）。これは、同社が後継者計画とCEOの選任は連動すると考えていることを示しているものと思われる。

改訂CGコード施行前の開示例を見ると、指名委員会による関与を示した事例として、「社長CEOは後継者候補を選定し、指名委員会での審議を踏まえ、取締役会が社長後継者を決定する」といったものがあった。さらに具体性を伴った事例としては、「当社は取締役候補者の指名にあたり、委員の半数以上が独立社外取締役で構成される指名報酬委員会が選任基準を満たすことを確認した上で、取締役会が取締役候補者を指名する」というものがあった。

補充原則4－3③ 客観性・適時性・透明性あるCEOの「解任」手続

【改訂のポイント】
補充原則4-3②で示したCEOの「選任」に加え、本原則ではCEOの「解任」においても、取締役会が「客観性・適時性・透明性ある手続」を確立するべきとしている。解任手続きにおいても、やはり任意の指名委員会を関与させることが、投資家に対し説得力を持つことになろう。

【パブコメに対する回答】
本原則でいう「適時性」には、業績などの評価や経営環境の変化などを踏まえた「機動的」なCEOの解任を行うことが可能であるとの趣旨が含まれるとし、解任手続きが「硬直的な運用」にならないよう注意を促している（17ページ参照）。

Ｊ.フロントリテイリングの開示では、「後継者計画により選定された後継者候補の成果発揮等の状況を踏まえ」という記述が注目される。たとえ業績不振等により現在の最高経営責任者（CEO）を解任したいと考えても、その後継者がいなければ解任することはできない。CEOの「選任」のみならず、実は「解任」も後継者計画と関連性が深いということを前提とした記述には納得感がある。

改訂CGコード施行前の開示例では、「経営陣幹部の選任や解任の基準や手続については、社内規程に定める」としたもののほか、解任手続に経営会議が関与する事例として、「解任の際はその事由を踏まえて経営会議において検討し、その結果を以って取締役会に諮る」としたものや、指名委員会が関与する事例として、「取締役の選任および解任議案は、取締役会で定めた選解任基準に基づき代表取締役が作成し、指名報酬委員会への諮問を経て取締役会が決定する」としたものがある。

原則4－8 独立社外取締役の有効な活用

【改訂のポイント】
本改訂原則は、独立社外取締役が3分の1以上必要と考える場合は「十分な人数」を選任すべきとするものであり、旧原則のように「方針の開示」は求めていない。「自主的な判断により」という文言が削除されるとともに、「取組みの方針を開示すべき」が「十分な人数の独立社外取締役を選任すべき」へと表現が強められたものの、上場会社にとっては、「必要と考える」場合という前提が従来通りである以上、実質的には大きな変化はないとも言える。むしろ、「必要と考える」ならば開示が求められていた「取り組み方針」の開示が不要になる分、上場会社の負担が減ったと見る向きもあるが、下記の【パブコメに対する回答】のとおり、「独立社外取締役3分の1以上」実現への期待は大きい。

【パブコメに対する回答】
改訂原則の後段（「また・・・」以降）の対象となるのは「少なくとも3分の1以上の独立社外取締役を選任することが必要と考える」上場会社であり、そうでない上場会社についてまで「コンプライ・オア・エクスプレイン」を求めるものではないとしつつも、投資家と企業の対話ガイドライン3－8(4ページ参照)の「独立社外取締役が十分な人数選任されているか」という記述の趣旨を踏まえ、投資家と上場会社との間で建設的な対話が行われることが期待されるとしている（41ページ参照）。

Ｊ.フロントリテイリングの場合、「独立社外取締役3分の1以上」をクリアしたうえで、「社内非業務執行取締役」を活用している点、注目される。社内事情に精通していなければ取締役会議長を担うのは難しいとの声も聞かれる中、社内事情に精通し、かつ経営の執行から離れ監督機能を発揮することに専念できる「社内非業務執行取締役」を取締役会議長や監査委員会委員長等に起用するという手法は、“日本型モデル”として普及することも考えられる。

補充原則4－10① 任意の指名／報酬委員会の設置

【改訂のポイント】
今回の改訂で「例えば」という文言が削除されたことにより、任意の諮問委員会が単なる例示ではなく、「必要なもの」として位置付けられた。したがって、任意の諮問委員会が設置されていない場合、「エクスプレイン」が必要になる。また、諮問委員会に「独立した」という限定が付けられている点にも注意したい（「独立した」に関する東証のコメントは下記参照）。

【パブコメに対する回答】
本原則をコンプライするためには、コードが求める「独立した諮問委員会」を設置することが必要としたうえで（30ページ参照）、独立した社外取締役が諮問委員会の主要な構成員であることが必要である旨明示された。ここでいう「主要な」の意義については、本原則の対象が「監査役会設置会社または監査等委員会設置会社であって、独立社外取締役が取締役会の過半数に達していない場合」とされている趣旨も踏まえ、「個々の上場会社において、指名・報酬などの特に重要な事項について、実効的に独立社外取締役の適切な関与・助言を得られるかとの観点から、独立社外取締役の人数や割合、委員長の属性等を合理的に判断すべき」としている（30～31ページ参照）。この記述からは、構成メンバーの過半数を独立社外取締役が占め、委員長も独立社外取締役が務めている状況が望ましいことが示唆されていると考えられよう（2018年5月29日のニュース『改訂CGコードが意図する「独立した」委員会』参照）。

また、形式的に諮問委員会を設置するのみでは本原則への対応としては不十分としており、「実効的に独立社外取締役の関与・助言が得られるよう、それぞれの諮問委員会の具体的な役割を明確化するなど、個々の上場会社において工夫がなされることが重要」としている（29ページ参照）。

【開示事例】
CGコードについてコンプライ＆エクスプレインを標榜するＪ.フロントリテイリングは2017年度から指名委員会等設置会社に移行しており、本原則の対象外であるが、取締役会議長・代表執行役社長・社外取締役の全員で構成され、取締役会評価の結果を踏まえた取締役会の実効性向上のための諸課題や機関設計のあり方などについて建設的な議論、意見交換を行う「ガバナンス委員会」を毎月開催している旨を開示している。今後はグループ会社のガバナンスや持株会社の役割等についての議論、意見交換を実施していくという。

改訂CGコード施行前の開示例では、「平成○年○月に当社は、取締役や執行役員など重要な使用人の報酬決定および候補者選任プロセスの透明化を図るため、委員の半数以上が独立社外取締役で構成される報酬指名諮問委員会を設置した」といった形で“半数以上”を独立社外取締役が占める諮問委員会を設置した事実を開示した事例のほか、より独立性に重きを置いた事例として、「報酬および指名委員会は、すべての社外取締役とCEOが指名する取締役１名の合計○名で構成され、委員長（議長）は社外取締役の中から選定している」といったものがあった。

原則4－11 取締役会・監査役会の実効性確保のための前提条件

【改訂のポイント】
取締役会が備えるべき多様性として、「ジェンダー」と「国際性」が求められることになった。既に女性や外国人の取締役がいれば本原則は当然に「コンプライ」となるが、企業にとってハードルが高いのは「国際際」の方だろう。仮に外国人がいない場合でも、長い海外駐在経験を有するなど「国際性」に富んだ取締役がいれば「エクスプレイン」にはならないという解釈は成り立ち得るが、無理をせず「今後の選任を検討する」旨のエクスプレインをすることも一案であるし、あるいはドメスティックな事業を展開している企業であれば「自社の売上の大部分は国内売上が占めているため、外国人取締役を選任する必要性はないと考えている」とのエクスプレインも納得があろう（下記の「パブコメに対する回答」参照）。

また、監査役“全般”に対し「財務・会計・法務に関する知識」が必要とされた。これは従来から求められていた（ただし、今回「特に、」が追加され、「適切」が「十分」に変更）「特に、財務・会計に関する十分な知見を有している者１名」とは別枠である点、注意したい。

【パブコメに対する回答】
「国際性」については、すべての上場会社に対して外国人取締役の選任を求めるものではないとした。一方、例えば幅広く国際的に事業を展開している上場会社などにおいては、外国人取締役の選任が必要な場合もあり得るとしている（35ページ参照）。

「本報告書第Ⅱ章　2．業務執行、監査・監督、指名、報酬決定等の機能に係る事項（現状のコーポレートガバナンス体制の概要）」のうち、多様性等に関する部分は下記のとおり。

現状、Ｊ.フロントリテイリングの取締役には外国人は見当たらないが、本原則をコンプライしている。これは、社外取締役の橘･フクシマ･咲江氏が海外企業の取締役を経験するなど国際経験が豊富であることを根拠としているものと思われる（同氏の経歴は同社の第11期定時株主総会招集通知6ページ参照）。同社は2015年には上海新世界大丸百貨をオープンするなど、海外の成長市場への進出を重点施策に位置付けている。2017年度からは会計基準もIFRSに移行しており、今後同社のグローバル化が加速する可能性もある。それが今後の取締役会の構成にどのような影響を与えていくのか、注目される。

改訂CGコード施行前の開示例を見ると、取締役会の多様性に関す事例としては、「取締役・執行役員の多様性を確保するため、女性や外国人の登用に努めている（現在、取締役○名のうち○名が女性、執行役員○名のうち○名が女性で○名が外国人）」といった形で、取締役のみならず執行役員まで実際の選任状況を示したもの、「女性や外国人等の多様な視点が事業推進や経営監督に資するとの認識から、取締役会が多様な人材により構成されるように努める」といった“姿勢”を示したものがあった。

監査役については、「候補者の指名に際しては、財務・会計・法務等の専門的な知見、当社事業に関する知識および企業経営に関する視点のバランス等を考慮し、総合的に検討する」と、改訂原則で求められた「財務・会計・法務」に既に言及していたものがあった。

原則5－2 経営戦略や経営計画の策定・公表

【改訂のポイント】
本原則をコンプライするためには、「自社の資本コスト」を的確に把握することが前提とされた。この場合、精緻な算定が必要なのかどうかについては、企業のみならず投資家においても議論が分れるところだろう。もちろんCAPM（資本資産評価モデル）を用いた計算の詳細を示してもよいが、伊藤レポートで提示されたROE水準「8％」を自社の資本コストとして用いるのも一つの考え方だろう。なお、「投資家と企業の対話ガイドライン」は、「事業のリスクなどを適切に反映」した資本コストであることを求めている（1ページ　1－2参照）。

CAPM ： Capital Asset Pricing Model＝資本資産評価モデル）とは株主資本コストの算出方法で、次の算式による。→＜算式＞株主資本コスト＝リスクフリー・レート（RFR）＋β×マーケット・リスクプレミアム（RFRとは、リスクを取らずに得られるリターンで、国債利回りを用いるのが通常。マーケット・リスクプレミアムとは、リスク・テイクによる超過的な期待収益率のこと。超過的な期待収益率は、TOPIXなどをベースに計算される。基本的には、TOPIXなどに基づく期待収益率（Rm＝requiredmarket rate of return）とRFRの差が「超過的な期待収益率」となる。ただし、株価がTOPIXと同様の動きをする企業もあれば乖離している企業もある。そこで、各社の「超過的な期待収益率」は、株価のTOPIXなどに対する“感応度”を考慮して調整する。この感応度のことを「ベータ（β）」という。βは、株式市場全体の動きに対して大きく反応する場合には高く、あまり反応しない場合には低くなる。
ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）

また、本原則では、「事業ポートフォリオの見直し」「設備投資・研究開発投資・人材投資“等”を含む」経営資源の配分等に関し具体的に何を実行するのか株主に説明することを求めているが、「・・・人材投資“等”」とあるように、これらはあくまで例示であるため、実施していないからといって即エクスプレインが求められるわけではない。

【パブコメに対する回答】
本原則では、資本コストの数値自体の開示ではなく、自社の資本コストについての考え方や経営における活用状況などを分かりやすく説明することが求められるとしている（9ページ参照）。また、企業等の間には、本原則にいう「資本コスト」が「株主資本コスト」と「加重平均資本コスト（WACC）」のどちらを指すのかという疑問があるが、この点について東証は、「適用の場面に応じて株主資本コストやWACC（加重平均資本コスト）が用いられることが多いものと感がられる」としている（同じく9ページ参照）。

株主資本コスト ： 経営陣（取締役）の使命は、基本的に「株主から預かった資金（株主資本）を元手に展開する事業から獲得するキャッシュ・フローが“株主の期待利回り”を上回ること」にあり、ここでいう“株主の期待利回り”を「株主資本コスト」という。
加重平均資本コスト（WACC） ： 銀行等（債権者）が企業に対し要求する期待利回りが「有利子負債コスト（金利）」であるが、株主と債権者では資金提供リスク（将来獲得できるキャッシュ・フローの不確実性）が異なるため、両者が要求する期待利回りも異なる（通常は株主のリスク（不確実性）の方が高いとされている）。そこで企業全体としての資金調達コストは、両者の期待利回り（「株主資本コスト」と「有利子負債コスト（金利）」）を資金提供額に応じて加重平均することにより算定する。この資金調達コストが「加重平均資本コスト（英語ではWeighted Average Cost of Capital＝WACC」であり（通称はワック）、これを上回るキャッシュ・フローの獲得こそが、投資家が経営陣（取締役）に求めているものと言える。加重平均資本コスト（WACC）は資金提供者が要求する最低限の期待利回り（期待収益率）であるため、「ハードル・レート」とも呼ばれる。

Ｊ.フロントリテイリングは、本原則に関する開示を「資本政策の基本方針」と題し、今回は改訂の対象外であった原則1－3（資本政策の基本的な方針）と共通のものとしている。ここで引用している方針書「第２章 株主との関係　2 資本政策」は下記のとおり。

Ｊ.フロントリテイリングの開示には、今回の改訂で本原則に追加された「資本コスト」という文言は出てこないが、上記「パブコメに対する回答」のとおり、本原則では資本コストの数値自体の開示は求められていないうえ、同社は2017年度のROE（7.5％）を示している。また、上記「改訂のポイント」で述べたとり、経営資源の配分等として例示された「設備投資・研究開発投資・人材投資」はあくまで例示に過ぎないため、これらすべてについて開示が求められるわけではない。同社はROEに加え、事業ポートフォリオの見直しや投資計画等について言及しており、十分「コンプライ」に値する開示内容と言えよう。

CGコード施行前の開示を見ると、資本コストを意識した記載として、「当社は株主資本コストを上回る資本効率を達成するため、その実現に向けて経営計画を策定し、財務目標を定め、具体的な施策を公表・説明する」といった形で「株主資本コスト」という文言を使用したものや、具体的な数値を伴った開示として、「当社のビジネスモデルを踏まえて、想定するROEは最低限○%以上とし、更なる向上を目指す」というものがあった。

事業ポートフォリオ戦略などに関しては、「市況の影響を受けにくい事業ポートフォリオの構築を重要な方針として、安定収益型事業の徹底的強化・拡大および成長に向けた、次代の中核事業育成に取り組む」といったものが見られた。