金融庁が進めるスチュワードシップ・コード（以下、SSコード）の改訂では、2025年4月20日にパブコメの募集が終了したところだが、近く公表される見込みの確定版、確定版と同時に公表される「スチュワードシップ・コードの第三次改訂に当たって」、パブコメに寄せれた主な意見とそれに対する金融庁の回答が当フォーラムの取材により判明した。

今回の改訂のポイントは①実質株主の透明化、②協働エンゲージメントの推進、③SSコードのスリム化、④議決権行使助言会社の体制の4点だが（2025年2月18日付のニュース「速報　スチュワードシップ・コードの改訂内容が判明」参照）、パブコメに付された改訂案と確定版を比較すると、変更点はない。ただ、SSコード改訂前の「スチュワードシップ・コードに関する有識者会議」（以下、有識者会議）の最終会合からパブコメまでに書き振りが変更になった部分がある。主なパブコメの内容とそれに対する金融庁の回答および「スチュワードシップ・コードの第三次改訂に当たって」で示された対応とともにお伝えする。

実質株主 ： 議決権行使を指図しているが株主名簿には記載されない者

① 実質株主の透明化
実質株主の透明化については、法務省の法制審議会で会社法上の「実質株主確認制度」の創設に関する議論が行われる前に、まずはソフトローであるSSコードに新たな指針として下記の4－2が追加されている。

パブコメでは、法制上の手当てがない中でSSコードに指針を新設することへの違和感から、「照会者の真正性はどのように担保するのか」との意見が寄せられたが、金融庁の回答は「通常の実務慣行に照らし適切な方法」で担保するといった漠然としたものにとどまっている。

企業から機関投資家に対して照会があった場合の回答の基準時点については、「『投資先企業との建設的な対話』に資するという趣旨に合致する限りにおいて、各機関投資家の判断に委ねられる」とされた。また、上記SSコードの太字部分「投資先企業から求めがあった場合の対応方針」の内容について金融庁は、「各機関投資家の置かれた状況に応じて検討いただくことが望ましいものと考えられますが、例えば、以下の項目について公表することが考えられます」と述べ、下記の項目を例示している。

② 協働エンゲージメント
元々、協働エンゲージメントに関する議論はこれをポジティブに捉え、SSコードに盛り込むべく始まったものだが、内外からネガティブな意見が多数表明され、今回の改訂では、協働エンゲージメントについて現行SSコードでは「有益な場合もあり得る」とされていたところ、これが「重要な選択肢である」という表現に変更されるにとどまっている（下記の太字部分）。

金融庁が改訂SSコードの確定版と同時に公表する「スチュワードシップ・コードの第三次改訂に当たって」には、パブコメを踏まえた対応として、以下の内容が盛り込まれる。協働エンゲージメントに対するネガティブな意見に配慮したものと言える。

③ SSコードのスリム化
SSコードのスリム化については、上記「スチュワードシップ・コードの第三次改訂に当たって」に「削除・統合・簡略化された箇所についてその趣旨の重要性が否定されるものではないことに留意が必要」との一文が盛り込まれ、負担軽減等の観点から削除等が行われたものではないことが強調されている。

④議決権行使助言会社の体制
SSコード改訂前の有識者会議の最終会合で示された文案がパブコメに付すまでに変更されたのが指針8－２だ。最終会合では以下の改訂を行うことが提案されていた（赤字が改訂箇所）。

最終的な表現は下記のとおり。

一見すると、赤字部分と太字部分は似通っているが、前者が「十分な人員を備えた拠点」を日本に設置することを求めているのに対し、後者では従来通り単に「日本に拠点を設置することにより」という表現となっており、日本の拠点に十分な人員を置くべきというニュアンスは薄れることになった。

以上からは今回の改訂で機関投資家側と企業側の意見がぶつかった形跡が見て取れ、その結果、両者の意見を折衷したような書き振りとなっているところもある。こうした中、実効性ある対話の実現に向けた改訂SSコードの運用面が注目されるところだ。

日本におけるスチュワードシップ・コード（以下、SSコード）の改訂に先立つ6月3日に公表された英国SSコードは、日本版SSコードの改訂論議にも大きな影響を与えたのみならず、今後の更なる改訂における方向性を示唆している。本稿では、2025年6月19日にお伝えした【前編】に続き、英国SSコードの注目すべき改訂ポイントをお伝えする。【前編】でお伝えした「（１）スチュワードシップの定義」と並び押さえておきたいのが、以下の２点だ。

（２）原則数の大幅な削減
2019年改訂版の原則（Principle）の数は、機関投資家向けが12、議決権行使助言会社などサービス業者向けが6の合計18に達しており、その細則も「背景（Context）」「活動（Activity）」「成果（Outcome）」と詳細にわたっていた。これに対し2025年改訂版においては、機関投資家向けが6、サービス業者向けが4の合計10まで削減され、細則も「報告方法（How to report）」のみとシンプルな構成に再編された。署名機関の報告負担を軽減するものとなっている。下記は「スチュワードシップと投資の統合」に関する原則の比較である。

今回の日本版SSコードの改訂案も「スリム化／プリンシプル化等の観点からの改訂」を趣旨としており、一部指針の削除や統合、文言の簡素化が実施されている。もっとも、日本版SSコードの原則数は8（今回の改訂前後で変化なし）にすぎず、英国SSコードより少ない。英国のSSコードの原則数は元々7だったところ、2019年の改訂で新たにサービス業者向けの章が加わるなどして18まで急増し、2025年改訂版では一転、10まで削減されたという経緯がある。今回の日本版SSコードの改訂では指針がスリム化されたが、将来的には新たな章の追加など再度の充実が図られる可能性もあろう。

プリンシプル化 ： 機関投資家の行動を細かいルールで縛るのではなく、基本的な考え方や理念（プリンシプル）を示し、それに沿った柔軟な対応ができるようにすること。

2019年改訂版の「サービス業者向け原則（Principles for service providers）」には、議決権行使助言会社に特化した記載はなく、別紙において「サービス業者に含まれる」旨が示されているのみだったが、2025年改訂版では新たに「原則2」として、議決権行使助言会社向けの内容が追加された。米国を中心とする議決権行使助言会社に対する規制強化の議論が英国のSSコード改訂議論にも影響したものと考えられる（2023年7月28日付ニュース「米国における議決権行使助言会社への規制強化の最新動向と日本への影響」参照）。

英国SSコードは、原則の遵守（Policy and Context）については「4年ごと」、実際の活動と成果（Activities and Outcomes）については「毎年」レポートすることを求めている。したがって、2025年改訂版施行（2026年）後は、議決権行使助言会社には毎年「どのようにエンゲージメントを行ったか」について説明が求められることになる。2019年改訂版にはISS、グラスルイスともに署名しており、2025年改訂版に対する両社の対応が注目される。

日本版SSコードも、指針8-3において「必要に応じ、自ら企業と積極的に意見交換しつつ、助言を行う」「助言の対象となる企業から求められた場合に、当該企業に対して、前提となる情報に齟齬がないか等を確認する機会を与え、当該企業から出された意見も合わせて顧客に提供する」ことを求めている。英国SSコードにも同様の趣旨の内容が盛り込まれたことで、上場会社から議決権行使助言会社に対するエンゲージメントの要求や、規制当局などによる後押しが強まる可能性がある。特に議決権行使助言会社最大手のISSがどのようなスタンスをとるのか、市場関係者の関心が高まりそうだ。

我が国では改訂版スチュワードシップ・コード（以下、SSコード）に対するパブコメの募集が2025年4月20日に終了し、近くパブコメの結果公表とあわせて改訂版SSコードが確定する見通しとなっている（改訂の内容については、2025年2月18日付のニュース「速報　スチュワードシップ・コードの改訂内容が判明参照）。2017年の改訂では「パブコメが2月27日まで、確定が5月29日」、2020年改訂では「パブコメが1月31日まで、確定が3月24日」であったことを踏まえると、早ければ今月中となろう。

一方、日本版SSコード改訂に先立つ6月3日、英国SSコードの改訂版が公表されている。「The UK Stewardship Code 2026」と銘打たれているように、関係者がスムーズに対応できるよう十分な移行期間が設けられており、署名済みの機関投資家などは2025年10月31日までにスチュワードシップ報告書を提出すればよいことになっている。とはいえ、今回の英国SSコード改訂は2019年改訂（2020年施行）以来の大掛かりなものとなっており、日本版SSコードの改訂論議にも大きな影響を与えたのみならず、今後の更なる改訂における方向性を示唆している。そこで本稿では、特に注目すべき改訂ポイントとして3点をピックアップし、前・後編に分けてお伝えする。

冒頭のイントロダクションにおいて、英国SSコードにおける「スチュワードシップ」の定義が明示されている（5ページ）。2019年改訂版と比較すると、「環境、そして社会（the environment and society）」という文言がカットされ、代わりに「持続可能な（sustainable）」という文言が挿入されている。これは、米国トランプ政権下における反ESGの流れを受け、米国系の機関投資家が英国SSコードへの署名を躊躇しないで済むよう配慮したものと考えられる（反ESGの流れについては2024年11月26日付ニュース「第二次トランプ政権で反ESGの流れは強まるのか？」参照）。以下は当フォーラムによる仮訳である。

これに対し、日本版SSコードの改訂案におけるスチュワードシップ責任の定義には、下記のとおり「ESG要素」が含まれている（1ページ冒頭『「責任ある機関投資家」の諸原則 ≪日本版スチュワードシップ・コード≫ について』）。

日本企業のESGへの取り組みについては、ダイバーシティや人的資本など未だ多くの課題が残されていることもあり、現時点では日本版SSコードがESGを重視していることに対して異を唱える声は少ない。ただ、今後は米系をはじめとするグローバル機関投資家のスタンスに変化が生じる可能性はあるため、上場会社としては注意しておく必要があるだろう。

【後編に続く】