産業能率大学　経営学部　教授
光定　洋介

主要な日本企業のROEの上昇傾向が鮮明となっている。2017年度の利益予想によると、日本の主要企業のROEは、データの把握が可能な1982年度以降、初めて10％を超える可能性があるという。米国企業の14％前後、欧州企業の10％前後と比較しても遜色のない水準に近づきつつある。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）

ただ、上昇したROEを維持向上させるには努力が必要だ。稼いだ利益を内部留保し、現金で保有し続けた場合、翌期のROEは自動的に低下することになる。なぜなら、内部留保を増やせばROEの分母となる株主資本が大きくなる一方で、内部留保されただけの現金は分子となる（純）利益を生まないからだ。これを避けるためには、内部留保された現金を再投資し、分母が大きくなっても同等以上のROE水準が期待できるだけの新たな利益を生み出すことが求められる。その再投資の候補のひとつとして、業界再編のM&Aを提案したい。

ROEはしばしば下記のとおり収益性、生産性、財務レバレッジに分解される（これをデュポン式という）。

財務レバレッジ ： 株主資本（自己資本）を１とした場合、その何倍の総資本を有しているかを示す数値。「株主資本／総資産」によって計算される。財務レバレッジ（＝テコ）が大きい会社とは、借入金の大きい会社である。財務レバレッジが高ければ、株主資本よりも大きな取引を行うことができる。ただし、その反面、有利子負債が増加して、金利負担、返済負担が増加し、会社の収益性が下がったり、財務リスクを抱えたりする可能性がある。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

＜図表１＞

※「売上」と「資産」は分母と分子に１つずつあるため、これを相殺すれば
「純利益／株主資本」が残り、一般的なROEの計算式と等しくなる。

上述のとおり主要な日本企業のROEは上昇傾向にあるとはいえ、いまだに欧米企業よりも若干低い理由として、特に収益性（純利益／売上）が低いことが指摘されている。日本企業の収益性が低い原因の一つには、小さい市場に多くの企業が集まり過ぎていることが挙げられよう。自社が属する市場が規模のメリットが働く領域であるにもかかわらず自社の寡占度が低い場合、M&Aによって同業他社を買収し寡占度を高めていくことが、収益性を高め、結果としてROEも高める可能性のある有効な手段となる。日本の主要企業のROEが高まっている今、上場企業の経営陣は高ROEを維持するためにも、前年に稼いだ利益を内部留保することなくM&Aに再投資し、業界再編によって収益を再成長させるという選択肢を考えておくべきであろう。場合によっては、借入れをして財務レバレッジを高めることで、ROEの分母である株主資本を大きくすることなく、より大きな利益を生み出す可能性のある大型のM&Aを狙うということも考えられる。

一例として、図表1は小売り業態の販売品目別の寡占度を示したものである。調剤薬局チェーン業界は、業界上位5社の売上を合計しても市場全体の10％程度にすぎない。同じ小売業界でも業界再編の進んでいる家電業界では、上位5社で半分以上を占めている（2014年度）ことを踏まえると、今後調剤薬局業界で再編が進む可能性は高い。こうした中、調剤薬局業界トップクラスのアインファーマシーズは、後継者不足、薬剤師採用難に悩む中小調剤薬局を対象としたM&Aを行っている。同社は被買収企業の収益性改善という実績を強みに、さらに積極的なM&Aを展開し、規模拡大を実現してきている。このような規模の拡大による収益性改善は「水平統合におけるシナジー」と呼ばれている。

水平統合 ： 垂直統合がサプライチェーンにおいて異なる段階にある企業の統合を指すのに対し、サプライチェーンの同じ段階の企業の統合が水平統合である。例えば携帯電話会社同士の統合は水平統合に該当する。水平統合のメリットは「規模のメリット」であり、具体例としては、市場の寡占による収益性の向上、仕入原価の低下などが挙げられる。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
シナジー ： 複数の企業が連携したり共同で事業を運営することで、単独で事業を行うより良い結果を出すこと。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

＜図表２＞

同業他社のM&Aでは、統合後のプロセス（PMI：Post Merger Integration＝買収後の統合プラン）がシナジーを顕在化させる上で重要になることが多い。“統合後100日プラン”などと言われるように、最初の3～4か月で何をやるかによってその後の成果が大きく変わってくる。M&A直後、社員は「何があっても不思議ではない」という心境になっている。改革を断行するのはまさにこの段階であって、「とりあえず1年間は今までのやり方で」などと言っていると、社員の意識改革が進まなくなってしまう。

米国のGEでは、社内のデューディリジェンス（事業精査）部隊の一部が統合プロセスの担当者としても加わり、意識改革に取り組む。1998年に買収した東邦生命をGEエジソン生命と改名して営業を開始し、2か月後には、欠陥品が100万分の3.4の割合でしか出ないシックスシグマ活動、コンプライアンス研修を始めた。また、任意の研修も約40項目と充実させ、社員のスキルアップに取り組んだ。さらに、経営トップは間断なく従業員に対してビジョンを示し、理念や仕事の進め方を共有していった。M&Aを行った日本企業も、GEが歩んだこうした過程を通じて早期に文化の融合を図る必要がある。

シックスシグマ活動 ： 事業経営の中で起こるミスやエラー、欠陥品の発生確率を「100万分の3.4」レベルにすることを目標に推進する継続的な経営品質改革活動で、1990年代後半に米国モトローラ社が、自社製品の品質レベルと日本企業の品質の高さの差の原因を追究する中から体系化した。個々の業務課題を「論理的、定量的」にステップを踏んで解決につなげていくのが特徴。シックス・シグマの語源となっているのは、統計学における標準偏差を意味するσである。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

以上のとおり、日本の主要企業のROEの上昇が進んでいる昨今、これを維持向上させるため、上場企業の経営陣は内部留保や借入金を使って業界再編のためのM&Aを行い、ROEをさらに拡大できるかどうか、検討してみる必要があろう。検討のポイントは、業界の寡占度合いと、水平統合によるシナジーが期待できるかどうか、の2点である。寡占が進んでおらず、かつシナジーが期待できるとなれば、思い切ってM&Aに踏みきるべきだろう。ただし、上述のとおりM&Aは契約を結ぶことが終着点でなく、スタートであることを再認識し、PMIをしっかりと行うことが重要になる。

現在パブリックコメントに付されているコーポレートガバナンス・コード改訂案（以下、CGコード改訂案）に新しく盛り込まれた重要な用語として「資本コスト」がある（CGコード改訂案関連のニュースは2018年4月3日のニュース「東証、改訂CGコードに対応したCG報告書の年内提出求める」参照）。具体的には以下の2つの原則において「資本コスト」が追加されている。

もっとも、それぞれのコードが言う「資本コスト」とは具体的に何であるのか、またどこまで精緻な説明が求められるのかなど、企業側からは「対応を検討するには曖昧過ぎる」との声が聞こえて来る。例えば以下のようなものだ。

①　「株主資本コスト」なのか「加重平均資本コスト」なのか？
②　「資本コスト」を算定する方式や前提条件を詳しく示すべきか？
③　前提次第でブレる数値に意味があるのか？

株主資本コスト ： 経営陣（取締役）の使命は、基本的に「株主から預かった資金（株主資本）を元手に展開する事業から獲得するキャッシュ・フローが“株主の期待利回り”を上回ること」にあり、ここでいう“株主の期待利回り”を「株主資本コスト」という。
加重平均資本コスト ： 銀行等（債権者）が企業に対し要求する期待利回りが「有利子負債コスト（金利）」であるが、株主と債権者では資金提供リスク（将来獲得できるキャッシュ・フローの不確実性）が異なるため、両者が要求する期待利回りも異なる（通常は株主のリスク（不確実性）の方が高いとされている）。そこで企業全体としての資金調達コストは、両者の期待利回り（「株主資本コスト」と「有利子負債コスト（金利）」）を資金提供額に応じて加重平均することにより算定する。この資金調達コストが「加重平均資本コスト（英語ではWeighted Average Cost of Capital＝WACC」であり（通称はワック）、これを上回るキャッシュ・フローの獲得こそが、投資家が経営陣（取締役）に求めているものと言える。加重平均資本コスト（WACC）は資金提供者が要求する最低限の期待利回り（期待収益率）であるため、「ハードル・レート」とも呼ばれる。

それぞれについて説明しよう。

①　「株主資本コスト」なのか「加重平均資本コスト」なのか？
上記のとおり、原則1-4では「政策保有株式」、原則5-2では「設備投資・研究開発投資・人材投資等」が、資本コストを十分に考慮したものであることを求めている。政策株式の購入にせよ各種投資にせよ、会社の資金で実施されることに変りはないが、お金に色は付けられないため、株主資本と負債の両方を考慮した加重平均資本コストを、政策保有株式の購入あるいは投資を決定する際のハードル・レートにするとの考え方もあり得る。

ハードル・レート ： 資金提供者が要求する最低限の期待利回り（期待収益率）のこと。通常WACC（加重平均資本コストの注釈参照）のことを指す。

しかし、長期的な関係構築のための政策投資も、長期的な企業価値の源泉となる各種投資も、財務的な観点からは最も安定した資金である株主資本で賄われるべきと言える。近年は低金利もあって巨額借り入れによるＭ＆Ａなども活発に行われているが、本質的には株主資本こそが投資活動に充当されるものであり、したがって本コードの「資本コスト」とは第一義的には株主資本コストを意味すると理解すべきであろう。

②　「資本コスト」を算定する方式や前提条件を詳しく示すべきか？
そもそも株主資本コストを推計する方法としては、代表的なものだけでも2つ、資本資産評価モデル（CAPM）と配当割引モデル(DDM)があり、いずれがより適切なのか、双方で異なった値が出たらいずれが正しいのか、簡単には答えが出ない。また例えばCAPMを用いた場合、リスクフリー・レートは1％がいいのか2％がいいのか、マイナス金利を織り込んだ方がいいのか、リスク・プレミアムは5％なのか6％なのか、算定する期間をどの程度とるのかなど、その時々で定まった前提条件は存在しない。そもそも何のための「資本コスト」なのか再考すると、あくまでも投資家に対して政策保有株式や各種投資の正当性を説明することが目的のはずである。そうである以上、重要なのは株主資本コストの“水準感”であり“納得感”なのであって、これを説明するために不確かな計算方法を提示することに意味があるとは到底考えられない。

資本資産評価モデル（CAPM） ： CAPMとは（Capital Asset Pricing Model＝資本資産評価モデル）の略で、株主資本コストを算出するための理論の一つ。CAPM理論によると、株主資本コストは下記の算式により算定されることになる。→＜算式＞株主資本コスト＝リスクフリー・レート＋β×マーケット・リスクプレミアム（リスクフリー・レートとは、リスクを取らずに得ることのできるリターンで、国債利回りを用いるのが通常である。β、マーケット・リスクプレミアムについては下記「リスク・プレミアム」の注釈参照）
配当割引モデル(DDM) ： DDM（Dividend Discout Model＝配当割引モデル）とは、１年間のタイムスパンを前提とすると、現在の株価、１年後の配当金（インカムゲイン）、１年後の株価）（キャピタルゲイン）、株主資本コストには下記の関係が成り立っていると考え、ここから株主資本コストを算出する手法。→＜算式＞現在の株価＝（１年後の配当金＋１年後の株価）／（１＋株主資本コスト）
リスクフリー・レート ： リスクを取らずに得ることのできるリターンで、国債利回りを用いるのが通常である。
リスク・プレミアム ： リスク・テイクによる超過的な期待収益率のこと。超過的な期待収益率は、TOPIXなど株式市場全体を示す指数をベースに計算される。基本的には、TOPIXなどに基づく期待収益率（Rm＝required market rate of return）とリスクフリー・レート（RFR）の差が株式投資に伴うリスクに対する「超過的な期待収益率」となる。ただし、株価がTOPIXと同様の動きをする企業もあれば、TOPIXと乖離しているところもある。そこで、各企業の「超過的な期待収益率」は、当該企業の株価のTOPIXなどに対する“感応度”を考慮して調整する必要がある。この感応度のことを専門用語で「ベータ（β）」という。βは、株式市場全体の動きに対して大きく反応する場合には高く、あまり大きく反応しない場合には低くなる。これを算式で表すと以下の通りとなる。→リスク・テイクによる超過的な期待収益率＝β ×（Rm－RFR）

③　前提次第でブレる数値に意味があるのか？
上記②の計算方法次第では、株主資本コストは大きくブレることになる。逆に言えば、前提次第でブレる数値に何の意味があるのだろうか。

そう考えると、結論としては「日本の上場会社として」求められている水準を自社の株主資本コストのベースとするのが最も合理的だと考えられる。すなわち、伊藤レポートで提示された「ROE＝8％」こそが、本コードにおける「資本コスト」のスタンダードとなろう。もちろん、会社によっては事業リスクが低いためリスク・プレミアムが小さく、計算上の株主資本コストも小さく抑えられることはあり得る。その場合、事業リスクが低いならば安定した株主資本に頼る必要性は低いため、積極的に株主還元を実施することで（ROEの分母となる株主資本を小さくし）ROEを向上させるべきである。少なくとも一定規模に達した成熟企業においては、「株主資本コスト＝8％」と言い切っても機関投資家からの理解は得られるだろう。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）