近年、資本効率が投資家の大きな関心事となる中、3月決算企業の2025年株主総会では「資本コスト」に関連する株主提案が相次いでいる。

資本コスト ： 「資金提供者（債権者＋株主）に対するリターン」のこと（なお、株主に対するリターンには、配当のほかキャピタルゲインも含まれる）。資金提供者に対するリターンが適切にできなければ、債権者は会社に資金の返還を求め、株主は株式を売却（＝株価が下落する）せざるを得ない。したがって、会社にとって資本コストは「資金提供者に対するリターンの目標値」と言える。

“資本コスト元年”と言われる2024年は、東京証券取引所が2023年3月にプライムおよびスタンダード市場上場企業に向け「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願いについて」（以下、東証要請）を公表したことを契機に、企業、投資家ともに資本効率や株価水準への意識を一段と高める年となった。この傾向は今年（2025年）も続いており、「資本コスト」は投資家と上場企業の対話における最重要論点の一つとして定着した感がある。

当フォーラムが、東京証券取引所に上場する3月決算企業のうち株主提案を受けた企業を対象として、提案理由に「資本コスト」という文言が含まれているかどうかを調査したところ、2024年は29社、2025年は28社と、ほぼ同水準で推移していることが分かった（2025年分は5月末までに開示された企業の資料を基に集計。提案後に取り下げられた案件も含む）。

2025年3月期の株主総会に向け上程された資本コストに関連する株主提案を内容ごとに類型化すると下表のとおり（赤字は「資本コスト」「東証要請」または類似用語）。

PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。
ROE ： ROE（Return On Equity ＝ 株主資本利益率）とは株主資本に対する当期純利益の割合であり、「当期純利益 ÷ 株主資本」により算出される。
キャピタルアロケーション ： 調達した資金、事業活動を通じて得た資金をどこに投資するか、どのように使うかを判断すること
関連当事者取引 ： 「関連当事者」とは、取締役や主要株主、親会社など会社と関係の深い個人や法人のことであり、「会社と関連当事者との取引」は有価証券報告書等で開示（これを「関連当事者取引注記」という）しなければならない。
EV ： 「Enterprise Value」の略。一般に「株式時価総額＋純有利子負債」によって算出される。
WACC ： 「Weighted Average Cost of Capital＝加重平均資本コスト」の略であり、要するに「資本コスト」である。WACCは文字通り負債コスト（金利）と株主資本コスト（配当＋キャピタルゲイン）を加重平均して算定される。

ＤＯＥ ： 「DOE（Dividend On Equity ratio＝株主資本（純資産）配当率」は、株主資本（株主からの出資金に、これまでの事業活動によって稼ぎ出した利益を加えたもの。貸借対照表の「資本の部」の合計）に対して会社がどの程度の配当を行っているかを示す指標であり、「配当総額／期末時点の資本の部の合計」により算出される。
循環取引 ： 特定の関係者の間で利益を乗せて売買を繰り返す取引。経済的実態の伴わない取引であり、最終的には関係者の利益が乗った高値で買い戻す必要があるため、粉飾取引の一つに位置付けられている。

ネットキャッシュ ： 現預金−有利子負債
レバレッジ ： 株主資本（自己資本）を１とした場合、その何倍の総資産を有しているかを示す数値。「総資産／株主資本」によって計算される。レバレッジ（＝テコ）が大きい会社とは、借入金の大きい会社である。レバレッジが大きければ、株主資本よりも大きな取引を行うことができる。ただし、その反面、有利子負債が増加して、金利負担、返済負担が増加し、会社の収益性が下がったり、財務リスクを抱えたりする可能性がある。
EBITDA ： EBITDA （Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization 「エビーダ」「イービッダー」「イービットディーエー」などと呼ばれる）とは「現金ベースの利益概念」であり、支払利息、税金、有形固定資産の減価償却費、無形固定資産の償却費を差し引く前の利益を指す。損益計算書の営業利益（支払利息や税金が控除される前の利益）に有形固定資産の減価償却費および無形固定資産の償却費を足すことで算定が可能であるため、フリーキャッシュフロー（現金ベースの利益概念の一つで、営業活動によるキャッシュフローから投資活動によるキャッシュフローを控除して算定する）よりも簡易的に算定することができる点に特長がある。
PER ： Price Earnings Ratio＝株価収益率（株価／1株当たり純利益）
EV/EBITDA ： EV（Enterprise Value＝企業価値。株式時価総額＋純有利子負債）をEBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization＝利息・税金・減価償却前利益。営業利益+減価償却費+利息費用+税金により算出する。現金支出を伴わない減価償却費の影響を排除し真のキャッシュフローを把握するとともに、利息や税金の影響を排除し純粋な営業活動の収益力を把握する）で割った倍率のこと。企業がキャッシュを生み出す力を基に企業価値を評価するための指標であり、M&A（企業の買収・合併）や企業価値評価の際に広く用いられている。EV/EBITDAが高いほど、企業の収益力が高いと評価される。

CMS ： キャッシュ・マネジメント・システムの略で、グループ内の資金を一元管理することにより、資金運用の効率化やコストの圧縮を図る仕組み

Embedded Value ： Embedded Value（EV、エンベディッド・バリュー）とは、生命保険会社の企業価値を評価するための指標である。「修正純資産（Adjusted Net Asset Value）: 企業の貸借対照表に基づく純資産の修正値」と「保有契約価値（Value of In-Force Business）: 既存の保険契約から将来的に生じる利益の現在価値」を合計することにより算出される。EVは、生命保険会社の長期的な収益性を評価するために用いられ、法定会計基準では認識されにくい将来の利益を考慮することで、より包括的な企業価値の把握が可能になる。
P ： 時価総額

このように資本コストは様々な議論の起点となりやすく、株主にとって便利なワードと言える。一方で、資本コストは取締役会が株主提案に反対する際の理由に用いることも可能だ。実際、下記の上場企業では、「資本コスト」を提案理由にしていない株主提案に対して取締役会が反対する理由の中で「資本コスト」というワードを使っている（株主提案の理由の中で資本コストというワードが用いられている企業を除く）。

例えばＭＣＪでは、「総還元性向で50％程度以下を継続する場合、ネットキャッシュ残高がさらに積み上がり、ROEの希薄化が進む」ことを理由に配当の増額を求める株主提案議案に対して、取締役会が「当社は、重要視するKPIの１つに、資本コストを十分に上回る水準であるROE15％以上を掲げており、直近の実績としては、前中期経営計画期間である2023年３月期から2025年３月期において、継続してKPI目標を上回るだけでなく、ROE数値も15.3％から16.7％へと上昇しております。」との反対意見を述べている。

総還元性向 ： 企業が利益をどの程度株主に還元しているかを示す指標。「総配分性向」「株主還元性向」とも言われる。「（配当金＋自社株買いの金額）÷当期純利益」によって計算される。ちなみに、「配当性向」は当期純利益に占める「配当金」のみの割合を示す。自社株買いも株主還元の1つであるため、最近は配当性向とともに、総還元性向を開示する企業が多い

ただ、取締役会が株主提案への反対理由に「資本コスト」を用いるにあたっては、説得力の観点から、コーポレート・ガバナンスに関する報告書（CG報告書）で「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」（2023年３月31日公表）に基づく内容について開示（以下、東証要請に基づく開示）を行っている（＊）ことが暗黙の前提条件となろう。実際、東証の『「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する開示企業一覧』（エクセルファイル）を確認すると、上表の6社はいずれも「要請に基づく開示状況」が「開示済み」となっている。本来、CG報告書における資本コスト関連の開示は企業（取締役会）と投資家との建設的な対話に用いられることを予定したものだが、株主総会における株主提案とそれに対する取締役会の反対理由という特殊な対話の起点にもなっていることが分かる。

もっとも、CG報告書における東証要請に基づく開示は、現時点では法的義務ではなく、あくまで任意とされている。このため、プライム市場上場企業に比べ、スタンダード市場上場企業では開示が進んでいないのが実情だ。東証の集計によると、2025年4月末時点で開示を行っている企業（「検討中」としているものを除く）は、プライム市場上場企業では87％に達しているのに対し、スタンダード市場上場企業では39％にとどまる。裏を返せば、プライム市場上場企業の13％、スタンダード市場上場企業の61％の企業が未だに東証要請に基づく開示を行っていないことになる。

こうした未開示の状態が、株主からの批判や株主提案を招くリスクになりつつある。そのリスクが顕在化したのが、スタンダード市場に上場するダイキアクシス（12月決算）だ。

同社はCG報告書において東証要請に基づく開示を行っていなかったところ、これにしびれを切らした個人株主が総会議案として提出したのが、「株式会社ダイキアクシス」の商号を「株式会社大亀・子亀商店」に改めるという異例の提案であり、その提案理由には以下のような主張が記されていた（原文をそのまま引用。文中には「8回目」とあるが、東証が2024年1月より毎月前月末分を公表している『「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する開示企業一覧』（エクセルのデータがダウンロードされます）の更新回数を指しているとすれば、2024年11月13日開示分は「11回目」となる）。

当該議案は2025年3月28日に開催された同社の株主総会で3.8％しか賛成票を集められず否決されたものの、同社は総会開催日から1週間後の2025年4月4日になって提出したCG報告書において、はじめて東証要請に基づく開示（下記参照）を行うに至った。

ダイキアクシスの事例は、「資本コスト」を切り口とした株主からの圧力が契機となり、取締役会が東証要請に基づく開示をCG報告書で初めて行うに至った象徴的なケースと言える。本開示には「資本コストの率」や「最適と考える財務レバレッジ水準の具体的な値」が記載されておらず（中期経営計画には株主資本コストは7.1%と記載されている）、具体的な株主還元の方針やROE・ROICの目標値は中期経営計画を開かないと分からないなど要改善点は多い。しかし、株主提案が経営陣の姿勢に変化を促し、一定の成果を上げたとも評価できる。

この事例が示すように、いまだCG報告書で東証要請に基づく開示を行っていない上場企業は、株主総会での対立や批判を未然に防ぐ意味でも、早期に開示へ踏み切ることが望ましい。開示の遅れが、企業価値そのものに対する市場の不信や株主からの実質的なプレッシャーとして跳ね返るリスクは、既に現実のものとなっている。

東証が2023年3月に「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を要請してから2年強、2024年1月に同対応をコーポレートガバナンス報告書（CG報告書）で開示している企業の一覧表の公表を開始してから1年半近くが経過した。最初に公表された一覧表では開示企業はプライム市場上場企業の49％（開示済み40％、検討中9％）に過ぎなかったが（2024年1月16日のニュース「株価を意識した経営の実現に向けた対応」の開示、プライムでも半数に届かず」参照）、2025年5月15日に更新された一覧表によると、開示企業はプライム市場上場企業の92％（開示済み88％、検討中4％）に達している。少なくともプライム市場上場企業にとっては、東証要請を受けた開示はもはや当然になったと言える。

ところで、上記東証の要請資料（2023年3月31日公表）に最近（2025年5月）新たな内容が追加されたことに気付いていない企業もあるようなので注意したい。追加されたのは5ページの「開示の形式」だ。これは2025年5月、CG報告書に新たに「（３）資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」欄が設けられたことを受けたもの（2025年5月改訂版・記載要領の4～5ページ参照）。そこで東証の要請資料では、「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」をCG報告書の「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」欄に記載することを求めている。

これまでは「（２）コードの各原則に基づく開示」において、「【資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応】」と標題を付けて開示することが求められていた。今後は新たな記載欄において、CGコード関係の開示とは別に開示することになる。なお、“もう一つの東証要請”である「株主との対話の実施状況等」に関する開示は、引き続き「（２）コードの各原則に基づく開示」において行うことになる。

上記の記載要領によれば、開示企業一覧表は今後、新たな記載欄における開示内容をベースに作成されることになる。新記載欄が反映されたフォーマットがリリースされたのは5月26日以降であることから、当フォーラムが5月26日から30日までに更新されたプライム市場上場企業のCG報告書を確認したところ、75社中の50社が新フォーマットに沿って開示している一方、25社は従来通り「（２）コードの各原則に基づく開示」において開示していた。上場企業としては、せっかくの開示が正当に評価されるためにも、新フォーマットへの対応を怠りなく進めたい。