保護主義の台頭とトランプ関税を契機とする関税戦争、AIや量子コンピュータなど予測不能な技術革新、人口減少に伴う人材獲得競争の激化など、上場会社を取り巻く環境はかつてないほど複雑になっている。そのような中で注目を集めているのが、「ダイバーシティ経営」だ。

フジテレビの騒動を例に出すまでもなく、同質的な人材ばかりの組織では変化への対応力に限界がある。また、衰退産業にありがちな成功体験への固執と思考の偏りが外部環境の変化への感度を鈍らせ、イノベーションを阻む。逆に、衰退産業であっても異なる価値観や経験を持つ人材が集えば、想定外の課題にも柔軟に立ち向かえるようになる。そのためには、多様性を「社会的な要請」と捉えて渋々対応するのではなく、「競争力」と捉えて積極的に経営に取り込むという発想の転換が必要になる。

現在、ほとんどの上場会社が、多様な人材の活躍を推進するための制度の構築に取り組んではいるものの、実際のところそれらの取り組みを企業価値向上に結び付けることができている事例はごくわずかといっても過言ではない。外部の女性士業を社外取締役に招聘し、手っ取り早く女性役員比率をアップさせることで「多様性」をアピールしている上場会社も多い（2025年1月17日のニュース「女性管理職比率の開示義務化が既定路線に　適用対象拡大により子会社での開示が必要になるケースも増加へ」参照）。このような上場会社からは「多様性の事業上の必要性が分からない」「競争力強化へのパスが不明瞭」といった声がよく聞かれるが、ダイバーシティ経営の難しさに頭を悩ませている取締役会、社長・CEOら経営陣およびダイバーシティ経営の推進担当者は、経済産業省が2025年4月7日に公表した「企業の競争力強化のためのダイバーシティ経営（ダイバーシティレポート）」に目を通しておきたい。本レポートには、企業が多様性を活かしていかに持続的な成長と価値創造を実現するのか、具体的な道筋が示されている。単なる人事施策にとどまらず、「経営戦略そのもの」としてのダイバーシティ推進の意義と実践を、事例や指針とともに整理したものとなっている。

本レポートのポイントは次の３つにまとめられる。

以下、それぞれのポイントについて解説する。

（１）ダイバーシティは“社会的要請”ではなく“競争戦略”
本レポートの冒頭では、会社経営陣に向け、「ダイバーシティ経営は企業の競争力そのものに直結する」という明確なメッセージとともに、多様性の推進はもはや上場会社の社会的責任やCSRの一環にとどまるものではなく、経営陣自らが多様性の意義を理解し、率先して取り組む必要があると訴えている。また、競争力強化につながるダイバーシティ経営の実践例として、アステラス製薬、オムロン、日立製作所の事例が紹介されている。

（２）組織内に多様性を根づかせるためのステップを提示
本レポートでは、上述した「多様性の事業上の必要性がわからない」「競争力強化へのパスが不明瞭」といった声に加え、「性別、年齢、障害の有無、国籍などの観点のみの対応となっている」「倫理的対応がベースであることが分かりづらい」といった企業のリアルな“戸惑い”が紹介されている。経営陣や人事責任者が「ダイバーシティは本当に経営上効果があるのか」「逆に混乱を招かないか」といった懸念を有しがちであるのは事実であり、このような懸念が組織内に多様性が根付かない一因となっている。本レポートでは、組織内に多様性を根づかせるため、次のステップが示されている。

＜企業のパーパスや経営戦略を環境の変化に応じて見直し＞
企業の経営戦略は、「各社の事業構造」や「事業を展開する国内外社会の基礎・制約となる共有された観念」によって異なり、かつ変化するものである。そのため、経営戦略実現に必要となる人材像と、その人材が価値を創出するメカニズムにおけるダイバーシティ、エクイティ、インクルージョンそれぞれの取り組みを“仮説”として設計し、変化する環境に応じて不断に見直しを行う。
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＜理念を実際の状況に応じて明確化しグループ内に浸透させる＞
次に、各企業にとってのダイバーシティ、エクイティ、インクルージョンの意味や目的、必要性に関する解像度を上げ、理念を実際の状況に応じて明確化し、それをミッションやパーパスとともにグループ全体に共有・浸透させる。
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＜実際の行動（アクション）＞
経営戦略実現のために必要かつ多様な知・経験を持つ人材それぞれがダイバーシティ、エクイティ、インクルージョンに取り組む（具体策については次の（３）を参照）。
（３）具体的なアクションプランを提示
本レポートでは、多様性を競争力強化につなげるために求められる対応として、下表の６つのアクションを示している（23ページより引用）。

ダイバーシティ ： 性別、年齢、国籍、人種、価値観、キャリア、働き方の意向等を限定せず、企業の経営戦略実現の上で必要な知・経験を持つ多様な人材のポートフォリオを整えること。
エクイティ ： 経営戦略実現の上で必要な知・経験を持った人材が能力を十分発揮できるよう、制度や業務プロセス等において阻害される要因があればそれを是正するとともに、適切な機会を提供し、支援すること。
インクルージョン ： 企業の経営戦略実現の上で必要な知・経験を持つ多様な人材が、本人ならではの強みを発揮しつつ、組織に帰属感を持ち、その能力を十分に発揮して職場や企業の成果に貢献できていると実感できる状態をつくること。

上記のアクションは、経済産業省が2017年に公表した「ダイバーシティ2.0行動ガイドライン」を踏まえつつ、その内容を全面的に見直したものとなっている（「ダイバーシティ2.0行動ガイドライン」の新旧対照表はこちらを参照）。本レポートでは、各アクションを支える「アクション推進の基盤整備」を「⓪」として新設するとともに、新たに「Diversity, Equity, Inclusionの意味や必要性・重要性を理解する機会の提供」「アンコンシャス・バイアス排除に向けた学習機会の提供」（⑤従業員の行動・意識改革（内容・打ち手）参照）など最近の議論を踏まえた対応策も示している。

アンコンシャス・バイアス ： 人は過去の経験や社会的な影響を受けて、知らず知らずのうちに特定の価値観や先入観を持つことがあるが、こうした無意識の偏見や思い込みのことをアンコンシャス・バイアス（Unconscious Bias）という。例えば「男性はリーダーシップを発揮しやすい」「女性は理系より文系が向いている」といった思い込みがアンコンシャス・バイアスの例であり、これらの思い込みは無意識のうちに形成されているため、気づきにくいという特徴がある。企業内にアンコンシャス・バイアスが存在すると、特定の属性（性別、年齢、国籍など）を持つ人が昇進等で不利になる可能性がある。

本レポートではアクションごとに「打ち手」と題し対応策が示されているのが特徴となっている。これにより、企業は「自社にとって最も効果的な進め方」を選びやすくなる。自社の業態や組織文化、事業環境と照らし合わせながら本レポートを読み進めることで、実効性のあるダイバーシティ経営の道筋が見えてくるはずだ。

近年、上場会社の経営陣は、社外取締役や投資家とのエンゲージメントの場において、企業価値を高めるダイバーシティ経営について厳しく問われるようになった。これに対する回答に窮する、あるいは形式的な回答しかできない経営陣は、時代から取り残されつつある。そうならないためには、ダイバーシティの推進を担当者に任せ切りにするのではなく、ダイバーシティを経営の中心課題として位置付けるとともに、「多様性を実現し、それを持続的な成長と価値創造につなげる」上で自社に欠けているものを特定し、社員がアクションを起こせるよう環境を整え、エンゲージメントの際に自分の言葉でダイバーシティ経営の実現に向けた戦略を説明できるようにしておきたいところだ。

フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

同意なき買収の増加に伴い、その「対抗措置」が注目を集めている。ニデックに同意なき買収（TOB）を提案（ニデックは5月９日付でTOBを撤回）されていた牧野フライス製作所が、対抗措置としてポイズンピルを採用したように（2025年3月24日のニュース「買収防衛策導入で取締役が「信認義務に違反していない」と判断されやすい３つのケース」参照）、近年、対抗措置としてはポイズンピルが最も一般的となっている。これに対し、2000年代前半に最も有効な対抗措置と言われ頻繁に採用されたのが「第三者割当増資」だ。なぜ現在は対抗措置としての第三者割当増資を見かけなくなったのだろうか。

ポイズンピル ： 「敵対的買収者が被買収企業の株式の一定割合を取得した場合、既存株主は時価より安い価格で新株を購入できる」という権利（ライツ）を既存株主に与える手法。新株が発行されれば、敵対的買収者の持株比率は低下するとともに、１株当たりの株価も安くなり、敵対的買収者は大きな損失を被ることになる。「ポイズンピル（毒薬条項）という名称は、毒薬が回って体が弱るようなイメージがあることから来ている。

対抗措置として第三者割当増資が採用されたケースとして有名なのが、製紙業界第１位の王子製紙に同意なき買収を提案された北越製紙によるものだ（2006年8月に実施）。王子製紙は北越製紙を経営統合することにより、王子製紙の古い設備を廃棄し、北越製紙の最新設備に一本化することで生産効率を高めるとともに、業界再編も目指した。

王子製紙は1株860円の現金対価で北越製紙の全株式を取得することを表明したが、北越製紙はこれに猛反発する。取引先である三菱商事に第三者割当増資を実施し、三菱商事は北越製紙の株式を24.1％取得した。また、第四銀行など北越製紙の大株主に対し王子製紙のTOBに応じないよう協力を求め、さらに業界第２位の日本製紙グループが北越製紙株を8.7％取得。こうした北越製紙による対抗措置の結果、王子製紙は北越製紙の株式をわずか5.3％しか集めることができなかった。

当時、この買収劇が失敗に終わった原因は、北越製紙と話し合いをしていたにもかかわらず敵対的TOBに踏みきった王子製紙にあるとの論調が強かった。しかし、それは“的外れ”と言わざるを得ない。TOBが成立しなかった一番の原因は、北越製紙の「取締役会」が1株607円という王子製紙が提示したTOB価格を大幅に下回る価格で三菱商事に対し（増資後の議決権割合が）24％を超える大量の新株を発行したことと、それを許した法制度にある。

同意なき買収とは上場会社の発行済み株式の過半数を買い集める行為であり、「買収者」と「株主」が当事者となる。例えば、ある会社（買収者）が上場会社（買収対象会社）の株式の全てを現金対価で、かつ50％の買収プレミアムを付けて買収したいという提案をした場合、株主はこの提案に応じれば、現在の株価の1.5倍の現金を受領して保有株式を売却することができる。こうした中、同意なき買収の当時者でない買収対象会社の「取締役会」が対抗措置を講じるという行為は、いわば“赤の他人”（取締役会）が、株主が株式という「財産」を有利な価格で売却する機会を奪うことを意味する。米国では、ポイズンピルが株主の「財産」を守るものであれば合法であり取締役は信認義務違反を問われないとされているのは、その裏返しと言える（2025年3月24日のニュース「買収防衛策導入で取締役が「信認義務に違反していない」と判断されやすい３つのケース」参照）。

買収プレミアム ： 買収価格と株価の差
信認義務 ： 取締役がその職務を遂行する際に、会社および株主の利益を最優先に考え、誠実かつ忠実に行動する義務のこと。

北越製紙の株主は、王子製紙の同意なき買収によって「財産」を1株860円で売却する機会があった。しかし、北越製紙の取締役会は第三者割当増資を実施してその機会を奪った。王子製紙は、北越製紙の三菱商事に対する第三者割当増資の差止めを裁判所に申し立てることができたが、それをしなかった。なぜなら、裁判所は下記の「主要目的ルール」に基づき、新株の発行が「不公正発行」に該当するかどうかを判断するが、北越製紙の第三者割当増資は不公正発行に該当しない可能性が高かったからだ。

「主要目的ルール」とは、会社の支配権に争いがある中で行われる第三者割当増資に伴う新株発行が「特定の株主の持株比率を低下させ、現経営者の支配権を維持することを主要な目的としている」と判断された場合に、当該新株発行を「不公正発行」と認定するルールのことをいう。主要目的ルールは最高裁により示されたものではないが、1975年前後の下級審裁判例によって形成され、1990年以降発展・定着した。もっとも、裁判所は会社が一応は合理的な資金調達目的を主張した場合には、差止めを容易に認めない傾向があった。

これに対し近年の裁判例では、新株の発行プロセスが重視されるようになっている。具体的には、取締役の解任議案が提案されている株主総会の直前に新株を発行した場合には「支配権維持を目的としている」と推認されることになる。また、割当先が会社と強い関係を有する場合にも、支配権維持目的と推認される可能性が高い。会社が支配権維持目的との推認を覆そうという場合、立証責任は会社側が負わなければならない。

さらに、東京証券取引所は2009年に有価証券上場規程を改正し、第三者割当増資による割当株式が議決権の25％以上となる場合、あるいは第三者割当増資に伴い支配権が異動する見込みである場合には、経営者から独立した第三者委員会等の意見書を入手するか、株主総会の決議を求めた。これは、発行済み株式の20％以上の新株の発行を伴う第三者割当増資を行う場合には株主総会の決議を求める米国のルールを参考にしたものだ。

このように、2000年代前半には最も有効な対抗措置と言われた第三者割当増資がいまや使いにくいものとなってしまった事情からは、対抗措置の本質が見えてくる。同意なき買収の命題は、買収者と取締役会のいずれが既存株主にとって有効な経営戦略を実行し、企業価値を創造できるか否かということであり、それは“赤の他人”の取締役会ではなく、当事者である株主が判断することになる。同意なき買収が急増する中、経営陣は対抗措置とは株主の「財産」を守るものであり、会社の支配権を維持するためのものではないことを改めて認識する必要があろう。

2025年3月4日のニュース「トヨタの監査等委員会設置会社選択によりモニタリング・ボードへの移行が加速も」でお伝えしたとおり、プライム市場における監査等委員会設置会社の社数が2025年中にも監査役会設置会社を逆転する可能性がある。当フォーラムが2025年1月1日から4月22日の間に監査等委員会設置会社への移行を公表したプライム市場上場会社を調査したところ48社が確認され、年初には約100社あった監査役会設置会社数との差はさらに縮まっている。下表は監査等委員会設置会社への移行を上記期間において開示した時価総額2,000億円以上の企業の一覧である。

その一方で、指名委員会等設置会社に移行したのはアサヒグループホールディングスと池田泉州ホールディングスの2社のみとなっている。グローバル投資家に対して説得力がある指名委員会等設置会社への移行が進まず、“過渡的”な組織形態とも評される監査等委員会設置会社が最多になろうとしている現在の状況は、日本企業におけるガバナンス改革の本気度に疑問の目が向けられることにつながる恐れもある（監査等委員会設置会社に対するグローバル投資家の声は、2025年1月14日の新春インタビュー「日本企業の機関設計とモニタリング・ボード化の取り組み【前編】」参照）。

そのような事態を避けるには、監査等委員会設置会社に移行する企業は少なくとも、移行の目的が取締役会のモニタリング・ボード化にあることと、そのための仕組みの構築や取り組みについて十分な説明を尽くす必要がある。その際の有用な手引書として、経済産業省の「CGSガイドライン」（2022年改訂版）の別紙 2「監査等委員会設置会社へ移行する際の視点」を活用したい。これは「単に機関設計を変えるだけでは、監査等委員会設置会社の持つガバナンス上の利点を十分に活用できることにはならない」（ガイドライン本文18ページの最終行～参照）との問題意識に基づきまとめられたもので、下表（当フォーラムが作成）のとおり、4つのポイントに集約される。監査等委員会設置会社への移行または移行を検討する際のチェックリストとして利用されたい。

モニタリング・ボード ： 経営陣の監督を主たる役割・任務とする取締役会のこと。これに対し、業務執行におけるコンセンサスを形成する場としての取締役会のことを「マネジメント・ボード」という。

デュアルレポートライン ： 内部監査のレポート先が、執行のトップだけでなく、監査委員会、監査等委員会、あるいは取締役会にも向けられていること

6月の株主総会が目前に迫る中、3月決算企業においては上程する議案を確定するとともに、その賛否の見込みをシミュレーションし、必要があれば機関投資家とのエンゲージメントを実施するなど、総会に向けた準備を本格化させる時期にある。6月総会を占ううえで参考になるのが、先行して開催された12月決算企業の3月株主総会における賛否動向だ。そこで本稿では、3月総会で賛成率が低かったの議案（会社提案）について分析する。まず、賛成率が低かった議案のトップ10は下表のとおり。

否決されたのは小林製薬の定款変更議案の1件のみだった。同議案は取締役会議長を社外取締役とするもので、2024年9月17日付のプレスリリース「再発防止策の策定に関するお知らせ」（8ページ）において「社外取締役による監督の強化」のための施策として公表されていた内容（下記参照）だが、創業家の反対で必要な賛成率（出席株主の3分の2）を得られなかった。もっとも、現在の議長は社外取締役である取締役会会長が務めており、実質的には上記「お知らせ」が掲げた「社外取締役による監督の強化」は進展している模様だ。

コカ・コーラ ボトラーズジャパンＨＤでは、監査等委員である社外取締役2名の賛成率が50%台にとどまった。ともに米国ザ コカ・コーラ カンパニーの出身者だが、下記の議決権行使助言会社最大手ISSのポリシー（13ページ）に見られるように、機関投資家は監査等委員について特に厳しく独立性を求めていることが低賛成率につながった。一方、みちのくコカ・コーラボトリング出身の「監査等委員でない」社外取締役の賛成率は73%と、独立性問題の影響は相対的に小さくなっている。

また、コカ・コーラ ボトラーズジャパンＨＤでは、代表取締役社長CEOが約70%、代表取締役副社長CFOが77％の低賛成率となっている。これは、下表のとおり同社のROEが近年低水準で推移していることから、ISSや各機関投資家の資本生産性基準に抵触したものと考えられる。（ROE基準等の資本生産性基準については2025年1月27日のニュース「3期連続ROEが8％未満のプライム市場上場会社は少数派に」参照）

ROE ： ROE（Return On Equity ＝ 株主資本利益率）とは株主資本に対する当期純利益の割合であり、「当期純利益 ÷ 株主資本」により算出される。

ＧＭＯインターネットグループでは、代表取締役への賛成率が6割に満たなかった。これは、同社が買収防衛策を2006年に導入して以来、取締役会の決議で毎年継続していることが主因と考えられる。また女性取締役がゼロであることも影響しているとみられる。

住友重機械工業の代表取締役会長と代表取締役社長CEOは6割強の賛成率だった。下表のとおり同社ROEが低水準で推移していることに加え、取締役11名のうち社外取締役は4名であるところ、そのうち1名がメインバンク出身者であることから「実質3名」とみなされた結果、社外取締役の割合が「3分の1」に達してないと判断されたことも影響したものと考えられる。また、英国のアクティビストであるシルチェスター・インターナショナル・インベスターズ（以下、シルチェスター）が13％の大株主となっていることも、低賛成率に拍車をかけたものと想定される。

シルチェスターはタダノにおいても9%超の大株主となっているが、冒頭の表中の「業績連動報酬制度の導入・改定」議案に限らず、同社の会社提案議案は全体的に低賛成率となっていることから、シルチェスターが同社経営全般に異を唱えるスタンスであることが推測される。下表のとおり同社のROEは低水準で推移していることから、報酬総額を増やす議案には特に反対票が集まったと考えられる。

残るDICと江崎グリコにおいてもアクティビストが大株主（それぞれオアシス・マネジメント、ダルトン・インベストメント）であり、ともにROEが低水準で推移していることから、経営トップの賛成率が目立って低い結果となっている。このように、メインストリームの機関投資家における資本生産性基準の厳格化に加え、アクティビストの積極的な活動（会社提案議案への反対、株主提案の提起）により、上場企業の株主総会運営は一層難しいものになっていると言えよう。