買収防衛策を廃止する企業が急増している。

下図は、適時開示情報により買収防衛策の「非継続」「廃止」「非更新」を発表した社数の合計の年度ごとの推移である（例えば「非継続（廃止）」などの表示による重複は調整済み）。2005年5月に経済産業省と法務省が「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」を公表して以来、2006年以降はこの指針に沿って買収防衛策を導入する企業が続出したが（買収防衛策の詳細はケーススタディ「買収防衛策の導入（継続）議案に、より多くの賛成票を得たい」参照）、2006年に公開買付制度が改正され、予期せずして唐突に買収されるリスクが低下したことや、リーマンショック後に外国人投資家が減少したことなどを契機に、有効期限（例えば3年間）を迎えた買収防衛策を継続せず廃止する企業も見られたところだ。もっとも、下表を見ると、2015年までは年度によってバラツキがあるものの、20社に達することなく推移してきた。しかし2016年には26社と初めて大台を突破、さらに2017年（5月27日現在）には44社と、これまでにない大幅な伸びを見せている。

公開買付制度 ： 会社支配権に影響を与えるような取引の公平性・透明性を確保する観点から、主に市場外で株券等の大量買付けをしようとする者に対し、当該買付けについてあらかじめ情報開示を行うともに、すべての株主に公平に売却機会を付与する制度。金融商品取引法に規定される。
公開買付制度の改正 ： ライブドアが東証の取引開始前の時間外取引でニッポン放送株式の29.5%を取得し、既存の取得済株式と合わせ35％を保有するに至った件などをきっかけに行われた改正。具体的には、①市場外の買付けを組み合わせた短期間での買付け（3か月以内に10％超の株式を買付けるケースで、そのうち5％超が市場外取引による場合）の結果、所有割合が3分の1を超えるケースを公開買付の対象とする、②買付けの対象会社は「意見表明報告書」を通じて買付者に対して質問することができることとする一方、買付者は意見表明報告書の送付を受けた日から5営業日内に回答しなければならない、③公開買付期間を従来の「20日以上60日以内」から「20営業日以上60営業日以内」に伸長――などの改正が行われている。

図表：買収防衛策の「非継続」「廃止」「非更新」企業数

注：各年度は7～6月（2008年であれば2007年7月から2008年6月）
出所：日経バリューサーチ

2016年に廃止件数が上放れしたのは、2015年6月にコーポレートガバナンス・コードの適用が開始されたことが影響したものと考えられる。同コードの原則1-5は「買収防衛の効果をもたらすことを企図してとられる方策」について、「その必要性･合理性をしっかりと検討」することを求めている。同原則をコンプライするべく検討を重ねた結果、廃止という結論に達した企業が少なくなかったということだろう。

では、2017年における大幅な増加の原因は何だろうか。これは、本日公表された改訂スチュワードシップ・コードの影響とみられる。改訂スチュワードシップ・コードの指針5-3は「機関投資家は、議決権の行使結果を、個別の投資先企業及び議案ごとに公表すべき」と、いわゆる議決権行使結果の個別開示を求めている。各運用機関がこの指針をコンプライすれば、運用機関ごとに「どの企業のどの議案に賛成（反対）したのか」が明白となる。こうした中、運用機関としては、仮に買収防衛策のような批判の強い議案に賛成した場合、アセットオーナーに対する説明に窮することになりかねない。

最近のエンゲージメントの場では、運用機関から企業に対し「今年から買収防衛策の継続議案には賛成できない」と告げるケースもあったと耳にする。このように、例年よりも反対票が飛躍的に増加しかねない環境の下、買収防衛策を導入している企業の中には、否決リスク（もしくは高い反対率となるリスク）を回避するため、今年の株主総会における継続議案の上程を諦めたところが少なくなかったということだろう。この傾向は来年以降も継続する可能性がありそうだ。

取締役会は上場会社のガバナンスの肝であり、取締役会の充実がガバナンスの充実に直結する。会社法やコーポレートガバナンス・コードが上場会社に社外取締役の選任を求めている（会社法327条の2、コードの原則4-8）のも、社外取締役が取締役会で意見を述べたり、時には社内取締役の意見に反対することによって取締役会の議論が活性化し、その結果取締役会が充実したものとなることを期待しているからに他ならない。投資家にとっても、投資対象企業の取締役会の充実度は最大の関心事の一つであることは言うまでもない。

取締役会の充実度を測るためにコーポレートガバナンス・コードに盛り込まれたのが取締役会評価（コードの補充原則4-11③）だが、取締役会評価を実施している（コンプライしている）上場会社は東証本則市場上場会社の55％に過ぎない（東京証券取引所が公表したコーポレートガバナンス・コードへの対応状況の集計結果（2016年12月末時点）参照）。逆に言うと、取締役会評価を実施できていない本則市場上場会社が半数近くあることになるが、こうした上場会社でも取締役会の充実度を簡易的に測る指標がある。それは「取締役会に費やす時間」だ。上場会社の取締役会の平均所要時間は以下のとおりとなっている。（日本監査役協会が実施したアンケートの結果より引用）。

本則市場 ： 東証一部・二部市場のこと。本則市場以外の市場がマザーズ、JASDAQ、TOKYO PRO Marketである。

上図のとおり、取締役会での議論に1時間もかけない上場会社は、監査役会設置会社で22%、監査等委員会設置会社で21％もある。ここでいう所要時間には各部門の月次業績報告など「報告に費やす時間」や「決議事項の内容説明に費やす時間」も含まれるため、決議事項の審議に割ける時間はさらに少ない。重要なのは「議論の時間」ではなく「議論の内容や質」であるとはいえ、さすがにそこまで少ない時間では「本当に議論しているのか？」との疑念を持たれたとしても致し方ないだろう。実際、ガバナンスに対する意識がより高いと思われる指名委員会等設置会社では取締役会の所要時間が1時間を切っている企業はゼロである。取締役会に1時間もかけない上場会社は、臨時取締役会の開催頻度が高いといった特殊事情がない限り取締役会が形骸化している恐れがある。このような企業は、自社の取締役会の現状を下表に基づきチェックしておきたい（下記の二つの表はいずれも上場会社役員ガバナンスフォーラムが作成）。

逆に、取締役会に4時間以上もかけている上場会社（監査役会設置会社で1.1%、監査等委員会設置会社で0.5%、指名委員会等設置会社で2.9%）は、時間を掛け過ぎているきらいがある。そこまで時間が長いと役員の集中力がもたなくなり、かえって重要な審議のポイントを見逃すことにもなりかねない。取締役会の時間が長い上場会社は、次の視点で取締役会の運営を見直す必要がある。

取締役会を充実させるためには、最終的には取締役会評価の実施が避けては通れないものの、取締役会所要時間を把握し、それに応じて上表のように取締役会の運営を見直すことはコストや時間をかけずに取り組めるだけに、取締役会所要時間が短すぎたり長すぎたりする上場会社は今すぐにでも実施しておきたいところだ。