これまでスチュワードシップ・コードもコーポレートガバナンス・コードも存在しなかった米国で今年（2017）年1月31日、米国のインベスター・スチュワードシップ・グループ（ISG）がコーポレートガバナンス原則とスチュワードシップ原則を公表した。ISGは米国を中心とする16の機関投資家を創立メンバーとして設立された民間団体であり、創立メンバーの運用資産は総額で17兆米ドルにも達する。ISGには、既に20の機関投資家が署名又は承認（Endorse）しており、これにはブラックロックなどの大手運用機関やカリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS（カルパース））などの年金基金、さらにはシンガポール政府投資公社のようなソブリン・ウェルス・ファンドSovereign Wealth Fund）が含まれる。発効は2018年1月1日を予定している。

ソブリン・ウェルス・ファンドSovereign Wealth Fund ： 国家の金融資産を運用する政府系のファンド。「Sovereign」とは、主権者、元首、君主、国王といった意味である。

上記2つの原則は日本のコーポレートガバナンス・コードおよびスチュワードシップ・コードという「2つのコード」の米国版と言えるが、法律でもなければ、日本版のように公的な機関が主導して作られたものでもない。しかし、上記のとおり大手の運用機関や年金基金が賛同している以上、影響は大きく、既に大手運用機関や年金基金ではスチュワードシップに関する体制を増強する動きが見られる。例えば、ブラックロックは過去3年間で11名のアナリストを新たに採用し、合計で31名に増員している。また、CalPERSも29名という大規模な体制を構築している。

米国版の「2つのコード」は米国企業を対象にしたものであり、日本企業は直接の対象ではない。しかし、米国における今回の動きをきっかけにして、上場企業と機関投資家の対話を促す流れが世界的に加速することの意義は大きい。日本では既にスチュワードシップ・コードの見直し作業が進んでおり、来年にはコーポレートガバナンス・コードの見直しも予定されているが、米国におけるこのような動き受け、より企業と機関投資家の対話を促す内容になる可能性もある。日本企業の経営陣は、これまで以上に機関投資家との対話、さらには機関投資家から評価される経営を意識する必要があろう。

議決権行使助言会社大手2社、ISSとグラスルイスの2017年度版日本向け助言基準が出揃ったが（ISS版はこちら、グラスルイス版はこちら）、ISSが「相談役・顧問制度を規定する定款変更への対応」に関する軽微な変更にとどまった一方（2016年11月8日のニュース「相談役・顧問制度に関するISSの新ポリシーの意図は？」、2016年11月11日のニュース『ISSが「監査等委員会設置会社向けポリシーの厳格化」を見送った理由』参照）、グラスルイスは「取締役・監査役の兼職数」といった賛成率に大きく影響するものを含む、比較的大がかりな変更を実施している（2017年2月10日のニュース『「会長」の社外役員兼職は何社までOK？』参照）。今回の変更点を踏まえ、議決権行使における主要論点に関するISSとグラスルイスの助言スタンスの違いを確認しておこう。

まず社外役員（社外取締役、社外監査役）については（ここでは、監査役会設置会社を前提とする）、ISSは、社外取締役が2名いない場合には、経営トップである取締役の選任議案に原則として反対推奨するとしているが、社外取締役の独立性は問わない（ただし、上場子会社（親会社や支配株主を持つ会社）である場合には独立性基準を適用する。また、すべての社外監査役に独立性を求める）。一方、グラスルイスは、取締役と監査役の合計数に対して、独立性の伴った社外役員が3分の1に達していない場合、会長（会長職が存在しない場合、社長またはそれに準ずる役職の者）の選任に反対推奨するとともに、「非独立」と判断した社外役員の就任議案に対しても反対推奨する。このように、社外役員については、グラスルイスの方が人数・独立性ともに厳格なスタンスをとっている（2016年12月27日のニュース『海外有力機関投資家、2017年度に「独立社外取締役比率3分の1」を要求も』参照）。

役員報酬関連議案における社外役員または社内監査役の取扱いでも、グラスルイスの方が厳しい。ISSは、社外役員がストックオプションなど業績連動型の役員報酬の付与対象者となることに基本的に寛容だが、退職慰労金の支給議案については社外役員を対象とすることに否定的である（社外取締役や社外監査役の支給額が個別開示され、それが過大でない場合は、例外的に賛成の推奨を検討することとしている）。これに対し、グラスルイスは「監督責任の立場」を重視しており、社外役員および社内監査役を対象とする賞与や業績連動型の株式報酬には基本的に反対である。また、退職慰労金に関しては社内取締役も含めてすべて反対する。

このように、ISSよりもグラスルイスの方が厳しい助言スタンスをとっている項目が少なくないが、一方でISSは、「資本生産性基準」として、過去5期平均と直近期のROE（自己資本利益率）がともに5%未満の場合、経営トップの選任議案に反対推奨するとしている。このような“パフォーマンス基準”はISS独自のもので、グラスルイスにはない。 

ROE（自己資本利益率）： 自己資本利益率＝当期純利益÷自己資本

買収防衛策の導入議案については、両社とも原則反対のスタンスをとっている。ISSは「独立社外取締役が3分の1かつ2名以上」など形式審査の項目を掲げているが、すべてクリアしても次の個別審査（具体的な株主価値向上施策など）には厳しいスタンスで臨むことになる。グラスルイスも一部の「例外的事案」を除き、基本的に反対である。いずれにおいても賛成推奨を得ることは極めて難しいと言わざるを得ないだろう。

上場企業における社外取締役の数は年々増加（＊）している。その要因としては、 会社法改正、 コーポレートガバナンス・コードの導入、投資家の要望などが挙げられるが、上場企業からしてみれば、これらはいわば“外圧”であり、社外取締役に対して“押し付けられた感”を抱く（社内）経営陣も一部には存在するのが現実だ。

会社法改正 ： 2014年の会社法改正で、社外取締役を置いていない上場企業は、定時株主総会において「社外取締役を置くことが相当でない理由」を説明しなければならなくなった。

しかし、上場企業の経営陣がいつまでもそのような感覚を持ち続けるのは健全ではない。せっかく社外取締役を選任した以上、どのようにしたら有効に活用できるのかを考えるべきであろう。

こうした中、社外取締役の活用を推進するべく、経済産業省に設置されている「CGS研究会」（コーポレート・ガバナンス・システム研究会）は来月（2017年3月）中にも「社外取締役活用の実務指針」（以下、本実務指針）を公表する予定だ。同研究会は現在、本実務指針の取りまとめ作業中だが、当フォーラムの取材によると、本実務指針は「上場企業が社外取締役について検討する場面」をいくつか想定したうえで、それぞれの場面における検討事項を整理するものとなる方向。「上場企業が社外取締役について検討する場面」を具体的に想定することで検討事項の絞り込みが容易になり、また、社外取締役をあまり活用できていない上場企業は、どこに問題があったかを検証しやすくなるだろう。具体的には下表のとおりである。

検討事項の中でも特に重要となるのが「社外取締役に期待する役割・機能の明確化」（表中の赤字部分）だ。

社内取締役から「社外取締役を選任したにもかかわらず、当社の業績は一向に上がらない」といった批判を耳にすることがあるが、社外取締役の役割は「社内取締役だけでは適正に判断したり評価したりすることが難しい事項について独立した立場から関与し経営を適正ならしめる」というものであり、決して「経営の受託」「業務の執行」などではない。社外取締役を選任する前に、社外取締役に「期待する役割」と「期待しない役割」を明確にしておくことで、こうした的外れの社外取締役批判が起こることも防止できる。また、自社が必要とする社外取締役像が明確になれば候補者の探索を効率よく行うことができるほか、「社外取締役を評価し、選解任を検討する場面」でも、社外取締役が期待された役割を果たしているか否かを判断しやすくなる。

社外取締役は決して“押し戴く”存在ではない。上述したような「役割の明確化」（Plan）→「任務の遂行」（Do）→「役割を果たしているかどうかのチェック」（Check）→「社外取締役の再任・解任」（Action）のサイクル（ PDCAサイクル）を回すという管理手法を社外取締役に適用することができれば、冒頭で述べたような“押し付けられた感”は消失するはずだ。

PDCAサイクル ： Plan→Do→Check→Actionのサイクルを繰り返しながら、目標を実現する手法。サイクル内に、軌道を修正したり、場合によっては目標を変更したりする仕組みを内包しており、状況変化に応じて迅速に対応することが可能となる。