フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

カナダのコンビニ大手であるアリマンタシォン・クシュタール（以下、クシュタール）から1株18.19ドル（約2,700円）の買収提案を受けていたセブン＆アイ・ホールディングス（以下、セブン）が創業家によるMBOを断念した周知のとおり。そのうえで、セブン＆アイ・ホールディングスは3月6日、下記の５つの企業価値向上策を公表したところだ（同社のリリースはこちら）。

（１）ファーストリテイリングや西友のCEOなどを歴任したスティーブン・ヘイズ・デイカス社外取締役を代表取締役社長 兼 CEOに起用し、経営を刷新する。
（２）セブンの営業収益のうち5割を占める北米の完全子会社であるセブンイレブン・インクを2026年後半までに米国でIPOし、価値を顕在化する。
（３）スーパーや外食などの約30社を保有する中間持株会社であるヨーク・ホールディングスをベインキャピタルに8,147億円で売却する。
（４）上記（２）（３）で得た資金を原資とし、2030年度までに時価総額の約4割にあたる総額2兆円の自社株買いをする。
（５）セブン銀行の株式保有比率を40%未満に引き下げ、非連結化する。

（４）の自社株買いの方針を打ち出したことによるいわゆる「アナウンスメント効果」により、3月6日のセブン＆アイ・ホールディングスの株価は一時10％高の2,199円をつけ、2024年11月20日以来の日中上昇率となったが、翌日の終値は2,092円ととどまり、クシュタールの買収価格（約2,700円）には遠く及ばなかった。マスメディアでは、時価総額5兆円のセブン＆アイ・ホールディングスが2兆円の自社株買いを行うと株価は4割上昇し（この「4割」は時価総額５兆円に対する自社株買い額２兆円の割合を指すと思われるが、根拠はない）2,900円超になると報道されたが、自社株買いは流通量を減少させるだけで、企業価値を上げるわけではない。

ここで注目すべきは、セブンが企業価値向上策を実行する根拠として株主総利回り（以下、TSR）を挙げたことだ（セブンが3月6日に公表した「マネジメント施策に関するアップデート」13ページの図参照）。

TSRとは「Total Shareholder Return」の頭文字をとったもので、「株価の値上がり益＋配当」を示す。株価を含む経営の成果を示す指標であり、“時価ベース”の株主リターンを意味する。日本企業は経営指標としてROEを用いるケースが多いが、ROEは“簿価ベース”の株主リターンでしかない。米国企業では経営者報酬を決定する際の重要な指標としてTSRが使用されている。日本企業でもオリンパスや日立製作所などはTSRへの意識が強く、いずれも経営者報酬とリンクさせている。

ROE ： ROE（Return On Equity ＝ 株主資本利益率）とは株主資本に対する当期純利益の割合であり、「当期純利益 ÷ 株主資本」により算出される。

TSRは「（t期末の株価＋t期末の配当）／t-1期末の株価」によって算出されるが、「株価＝PER×EPS」であるため（＊）、この算式は「（EPSt×PERt）／（EPSt-1×PERt-1）＋（t期の配当／ t-1期末の株価）」に変形することができる。さらに、t期とt-1期のPERが一定とすれば、「（EPSt/EPSt-1）＋ （t期の配当／ t-1期末の株価）」という算式が成り立つ。すなわち、TSRは「EPSの成長率＋配当利回り」を意味するということだ。

PER ： Price Earnings Ratio＝株価収益率（株価／1株当たり純利益）
EPS ： １株当たり利益（Earnings Per Share）のことで。「当期純利益÷発行済株式数」によって計算される。

セブンはクシュタールよりも、売上高や現金ベースの利益概念であるEBITDAが高い。しかし、資本をいかに有効活用しリターンを得ているかを示すROIC（投下資本利益率）が低い。2024年2月時点では、クシュタールのROICは12.44％であるのに対し、セブンのROICは7.34％しかない。セブンのPBRは1.43倍、時価総額は5.3兆円であり、クシュタール（PBRは3.58倍、時価総額は7.4兆円）とは大きな差がある。もっとも、「税引後営業利益／ 投下資本」によって算出されるROICは、分母の投下資本を減少させれば向上するため、投資を抑制するインセンティブにつながり、とりわけ新規店舗の出店が売上に直結する小売業では有効な指標とは言い難く、また、ROEと同様、簿価ベースのリターンでしかない。セブンが投資家の視点と整合的なTSR、つまり、EPS成長率と配当利回りをKPIとして打ち出したことは、時価ベースの株主リターンを意識し始めた現れといえる。

EBITDA ： EBITDA （Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization 「エビーダ」「イービッダー」「イービットディーエー」などと呼ばれる）とは「現金ベースの利益概念」であり、支払利息、税金、有形固定資産の減価償却費、無形固定資産の償却費を差し引く前の利益を指す。損益計算書の営業利益（支払利息や税金が控除される前の利益）に有形固定資産の減価償却費および無形固定資産の償却費を足すことで算定が可能であるため、フリーキャッシュフロー（現金ベースの利益概念の一つで、営業活動によるキャッシュフローから投資活動によるキャッシュフローを控除して算定する）よりも簡易的に算定することができる点に特長がある。
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

日本企業は、東証が「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」を公表して以降、PBR、ROE、PERを意識した経営改善に取り組んでいる。PBR向上のためには、資本生産性を表す指標であるROEと投資家のバリュエーションであるPERを高めなければならないという意識である。また、ROEと同じく資本生産性の指標であるROICを重視するROIC経営も“大流行”している。しかし、ROICは製造業では有効な指標であるものの、無形資産が中心の産業では必ずしもそうではない。例えばソニーでは、投資額が大きいイメージセンサー事業については資本効率の観点からROICを重視しているが、ゲームのプラットフォーマー事業ではキャッシュフローを重視している。ROICが有効な経営指標となるのは製造業であると言われる証左だ。

セブンの企業価値向上策がクシュタールの買収価格を上回るか否かは現時点では分からない、セブンが同意なき買収という「有事」、すなわち、企業価値を創造するための現実的な選択肢をすべて検討する必要がある局面においてTSRを意識した企業価値向上策を打ち出したことは、PBRが1倍を割れ、ROIC経営にもがいている多くの企業の「平時」の対策としても参考になろう。

印刷インキで世界最大手のDIC（東証プライム）の定時株主総会が2025年3月27日に開催された。総会前には香港のアクティビストOasis Management Company Ltd.（以下、オアシス）によるキャンペーンが行われており、オアシス以外の株主の議決権行使動向に注目が集まっていた（オアシスのキャンペーンについては2025年3月26日のニュース『DICが株主に対する「キャッシュ・アロケーション」の説明不足を問われている理由』参照）。

蓋を開けてみると、総会では会社提案議案が賛成多数で可決され、一方のオアシス提案議案は否決される結果となった。総会に先立ち、オアシスは主に２つの論点を示していた。一つは「創業家（川村家）に忖度した経営の妥当性」、もう一つが「業績が低迷している企業が抱える美術品を換金すべきかどうか」だ。前者についてはオアシス傘下のファンドが定款を変更し「関連当事者取引の報告及び監視に関する規定」を新設するという議案（第4号議案）を株主提案しており、後者についてはオアシスが他の株主に対し、業績低迷等の責任を問うため取締役会長 猪野薫氏の再任議案（会社提案）に反対するよう呼び掛けていた。

オアシスは傘下のファンドを通じてDIC株式の約11.5%を保有している。DICの臨時報告書によると、第4号議案への賛成率は22.45％であった。つまり、オアシスの11.5％に、オアシスの主張に同調する他の株主の票が約11％上積みされたことになるが、定款変更に必要な賛成票（議決権の過半数を有する株主が出席し、出席した株主の議決権の3分の2以上の賛成）を集めるには至らなかった。もっとも、「3分の2以上」というハードルの高さからすると、否決は想定通りと言えよう。

主戦場となったのは取締役会長 猪野薫氏の再任議案だ。こちらの賛成率は67.51％であり、反対票を32.49％集めた。32.49％という数字は上記の第4号議案の賛成率を10％程度上回っている。つまり、株主提案の第4号議案には賛成しなかったものの、会社提案の取締役会長 猪野薫氏の再任議案には反対したという株主が少なくとも（議決権ベースで）1割程度いたことになる。オアシスのキャンペーンに加えて、ISSが会社提案に反対推奨したことが後押ししたものと思われる（ISSの反対推奨については2025年3月26日のニュース『DICが株主に対する「キャッシュ・アロケーション」の説明不足を問われている理由』参照）。

当フォーラムがDICの臨時報告書に基づき同社の直近3期の定時取締役会における取締役（敬称略）の選任議案への賛否を調査したところ、下表の結果となった。

上記3つの表を比較すると、オアシスが株式を取得する前（正確には「有価証券報告書の【大株主の状況】欄に「オアシス」名が記載されていない期」）の2023年3月開催の定時株主総会、オアシスが株式を取得したがまだキャンペーンを開始する前の2024年3月開催の定時株主総会、オアシスがキャンペーンを開始した後の2025年3月開催の定時株主総会と期を追うごとに賛成率が低下している。特にオアシスがキャンペーンを開始した後の2025年3月開催の定時株主では賛成率が90％台の候補者は１人もいなくなり、キャンペーンが奏功したことが分かる。なお、2025年3月開催の定時株主総会において猪野氏の再任議案に対する賛成率が前年よりも向上しているが、これは株主の入れ替えに伴うブレの可能性が高い。

一般的な上場会社では取締役（社外取締役も含む）の選任議案への賛成率は95％を超えるのが普通であることを考えると、DICの2025年3月開催の定時株主総会で猪野氏以外の取締役全員の賛成率が80％台となった背景には、社内取締役に対しては業績に対する不満、社外取締役に対しては取締役会のガバナンス体制に対する不満が高まっていることがあるものと思われる。

DICが保有する美術品の価値は同社の時価総額をはるかに超えるとされており、オアシスが美術品の換金を求めて、今後さらなる揺さぶりをかけてくることは容易に想像できる（DICが保有する美術品の価値については2025年3月26日のニュース『DICが株主に対する「キャッシュ・アロケーション」の説明不足を問われている理由』参照）。一部の美術品を売却するものの大半は今後も保有し続けるという選択をしたDICにとって、その選択を維持し続けるためには業績向上とガバナンス体制の強化が喫緊の課題と言えよう。