何百億、何千億という巨大なポートフォリオを運用する機関投資家の多くは、時価総額の小さい企業に投資することに躊躇する。なかでも、小さな金額しか投資できない時価総額50億円以下の“超小型株”に投資することは極めて難しい。なぜなら、こうした時価総額の小さい企業に投資したところで、巨大なポートフォリオの中ではほとんどパフォーマンスに影響を与えることがないうえ、流動性のリスクも存在するからだ。このため、機関投資家のポートフォリオマネージャー（ファンドマネージャー）やアナリストが、時価総額の小さい企業（特に超小型株）のリサーチをすることはほとんどない。

流動性のリスク ： 株式の売買の出来高（売買数量）が十分になく、買いたいと思った時にその銘柄を売ってくれる売手がいない、あるいは売りたいと思った時にその株を買ってくれる買手がいないという状況を指す。

もっとも、こうした時価総額の小さい企業は投資対象として魅力がないのかというとそうではない。機関投資家は、たとえそこに“宝の山”があると感じていても、上述したような経済的理由から投資をしないにすぎない。また、機関投資家が興味を示さなければ、証券会社のアナリストもこうした企業をカバーすることはない。その結果、こうした企業の株価は実態と乖離して低位に放置されている可能性があり、実は投資先としては非常に魅力的であることが少なくない。

こうした小型株の恩恵を受けられるのは個人投資家に他ならない。通常、個人投資家の自己資金は少額であるため、投資対象企業の規模も流動性リスクもあまり気にする必要はないからだ。ところが、個人投資家は小型株の魅力に気付いていないことが多い。その理由として、個人投資家の大部分が機関投資家と同じように大型株に注力していることや、小型株は市場に認知されるまでは株価の上昇が期待できないため、短期志向の個人投資家に敬遠されがちということがある。独立系の調査機関等の中にはwebサイトで“超小型株”を紹介しているところもあるが、その数はまだ限られている。今のところ、証券会社もカバーしないような小型株と個人投資家を結びつける機会・場は極めて限られているのが現状だ。

そこで、時価総額の小さい企業にとっては、個人投資家向けIRの強化（説明会の開催やwebサイトの充実など）が極めて重要になってくる。場合によっては、個人投資家がIRの内容を理解できるようになるための教育の場の提供も検討する必要があろう。IRを通じて自社の魅力や、実態と株価の乖離などを伝えることで、10年単位の資産形成を考える優良な個人投資家が集まってくる可能性は十分にある。こうした個人投資家が増えてくれば資金調達も容易となり、企業の成長を後押ししてくれるとともに、それによってさらに資金調達がしやすくなるという好循環が生まれる。いずれは機関投資家の投資対象になってくることも考えられよう。

野村総合研究所
上級研究員　　三井千絵

金融庁の金融審議会ディスクロージャー・ワーキング・グループ（以下、ディスクロージャー・ワーキング・グループ）や東証が検討してきた決算短信の簡素化の実施を目前に控える中（2017年3月末日以後に終了する通期決算または四半期決算から適用）、海外投資家の一部から異論の声が上がっている。

開示の改善に向けて様々な議論を行ってきた金融庁の金融審議会ディスクロージャー・ワーキング・グループは昨年（2016年）4月に最終報告書を公表したが、そこでは、本来の課題であった（１）株主総会用の事業報告書に加え、有価証券報告書、決算短信と複数の制度開示の書類を作成しなければならないこと、（２）そのために監査報告も2回必要となっていること、（３）世界でも稀な「期末から株主総会までの日程の短さ」――などは一つも解決されず、折り合わない議論の中で、最も投資家が利用している決算短信が簡素化されることになった。具体的には、「投資者の判断を誤らせるおそれがない場合」には財務諸表本表の添付を必須としないことと、現在は固定フォーマットの利用が求められているサマリー情報の記載を自由化することだ。

ディスクロージャー・ワーキング・グループでは、ある委員から「アナリストレポートが書かれるのは上位数百社。それらの企業は決算短信を簡素化しても十分に情報を出すだろうから、（セルサイド）アナリストは困らないのではないか」という発言があった。これに対し日本の投資家からは、「中小型銘柄をカバーしていれば、時価総額にして1000番～2000番の企業が対象になる。現在でもセルサイド・レポートは全くなく、決算短信が唯一の資料」「議決権行使に間に合う財務諸表は決算短信しかない」「たとえ個人投資家でも等しく企業価値が理解できるような環境を維持しなければ、株価に無用なボラティリティが生じる。必要な開示を義務付けなければ、企業は都合が悪い時には『間に合わなかった』といって開示をしない可能性は否定できない」「たとえ時価総額が最も小さな会社であっても、上場している限り誰かが保有している。そういう企業の情報は通常は少ない。誰もが入手できる決算短信は最も活用されている」と怒りの意見が続出した。

（セルサイド）アナリスト ： 証券会社に所属し、株式を売る側の立場にいる。そのレポートは、証券会社の顧客である個人投資家や機関投資家に提供され、投資家はこれを投資先の選定や売買のタイミングの判断に利用する。ちなみに、バイサイド・アナリストとは運用会社に所属するアナリストであり、そのレポートは、自社のファンドマネージャーの運用成績向上のために作成される。
ボラティリティ ： 株価の変動率。「ボラティリティが高い」とは、株価が乱高下することを意味する。
（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

一方、ディスクロージャー・ワーキング・グループでは、「制度開示は極力少なくし、企業の個性が出せるような任意開示に力を入れるべきだ」という発言が繰り返しなされた。しかし、制度開示は、決算数値が良くない年も含め継続して行わなければならないことに意義がある。唯一のアナリスト経験者であった委員は繰り返し「このような重要なことは投資家の意見を聞いて決めるべきだ」と主張したが、そのような時間がとられることもなく、また当然ながら海外投資家が知ることもないうちに最終報告書の公表に至ったという経緯がある。

東京証券取引所はディスクロージャー・ワーキング・グループの最終報告書に合わせて決算短信簡素化に必要な制度変更を実施するのに先立ち、昨年10月28日から1か月間パブリックコメントを募集した。この意見募集からは、ディスクロージャー・ワーキング・グループで展開された議論はほぼ見えない。

こうした中、多くの投資家系団体は金融審議会の議論に遡って意見を述べ、そのコメントレターを自団体のホームページに公表している。昨年12月上旬には、ロンドンに本部をもつInternational Corporate governance Network（ICGN）が、東証にコメントを送ったことをホームページにて公表した。その内容を見ると、先に挙げた国内投資家の意見と同様、株主総会前に入手できる唯一の財務諸表を提供する決算短信が重要であること、このような特定のケースの簡素化は適切ではないということが述べられている。

また、日本株に投資する40以上に及ぶ海外の投資家団体の担当者個人のサインが入ったレターも東証に送付されている。これは投資家同士がお互いに声をかけあって署名を集め作成されたもの。このレターも年明け早々、取りまとめ人の一人であったスタンダードライフが、その考え方を広くシェアするために署名を抜いたバージョンをホームページに掲載している。このレターでは、冒頭から株主総会の前に提出される短信の重要さが繰り返し説かれ、株主総会までの時間が短いこと、それによって企業にも負担がかかっていることを懸念しつつも法定開示による完全な財務諸表が決算短信に添付されることの重要性を強く訴えている。

特に具体的かつ詳細な記載のある後者は、レターを受けた東証のみならず上場企業も共有すべきであり、また、この署名の重みについて一度深く考えてみる必要があるのではないだろうか。