コーポレートガバナンス・コードで「取締役会・経営陣幹部は、中期経営計画も株主に対するコミットメントの一つであるとの認識に立ち、その実現に向けて最善の努力を行うべきである」（補充原則4－1②）とされたこともあり、上場企業各社は中期経営計画の開示を充実させている。しかし、生命保険協会が40年以上にわたって実施している「株式価値向上に向けた取り組みについて」と題したアンケート調査結果（平成27年度版）を見ると、投資家が経営目標として重視すべきとしている指標と企業が中期経営計画の中で開示している指標には依然として隔たりがあることが分かる（18ページの図表18参照）。

企業が中期経営計画で公表している指標を見ると、1位が「利益額」、2位「売上高」、3位「ROE」、4位「売上高利益率」となっている。一方、投資家が経営目標として重視すべきとしている指標の1位が「ROE」、2位「総還元性向」、3位「配当性向」であり、4位以降はROIC、FCF（フリーキャッシュフロー）、ROA、売上高利益率などが続く。この順位からは、投資家は、企業が重視している売上高の絶対額などには重きを置かず、資本効率と投資家への分配により注目していることがうかがえる。

ROE ： Return On Equity （自己資本利益率＝純利益 ÷ 自己資本）
ROA ： Return On Asset （総資本利益率＝純利益÷総資産）

もちろん、資本効率を高めるだけで利益成長がなければ企業価値は向上しないということは投資家も理解しているが、それ以前に、日本企業の資本効率ははまだ十分でないというのが投資家の現状認識となっている。生保協会のアンケートでも多くの企業が既に資本コスト（資本コストの定義は「（新用語・難解用語辞典）ディスカウント・キャッシュフロー（DCF）法」参照）を上回るリターンを確保していると考えているのに対して、投資家はまだまだ不十分と考えているという結果が出ており（20ページ図表23参照）、両者が考える資本コストには差がある。これは、投資家が伊藤レポートで目標とされているROE8％を意識しているのに対して、企業はISSが最低ラインとしている5％を前提にしていることが一因となっているのかもしれない。

また、投資家が総還元性向や配当性向を重視しているのは株主への分配に注目しているという面もあるが、2013年に9.2％だった東証一部上場企業のROEが2014年は8.6％、2015年は8％割れ（2015年の数値は未確定）と、利益が上がっているにもかかわらず低下傾向にあることへの危機感もあろう。利益成長がなく資本効率性だけが高まっても縮小均衡に陥ってしまうが、だからと言って資本効率を軽んじてよいわけではない。利益が上がっているにもかかわらず株主還元をせず自己資本が厚くなれば、「純利益 ÷ 自己資本」によって計算されるROEは低下する（資本効率が悪くなる）。経営陣には、「資本と利益の伸びを合わる」、つまり、利益が上がったらそれを株主還元に回すという発想も必要だ。

ROEは「（純利益／売上）×（売上／資産）×（資産／自己資本）＝売上高純利益率（売上に対してどれくらい利益があるか）×総資産回転率（どれくらいの資産を使ってその売上をあげているか）×財務レバレッジ（いかに負債をうまく使って事業規模の拡大を図っているか）に分解できるが、実際、2014年2015年とROEが低下している背景には、企業の手元資金が潤沢で、借入れが縮小していることによる財務レバレッジの低下に加え、新規投資が売上につながっておらず、総資産回転率が低下していることがある。この2年間、上場企業は円安などのメリットを受けてきたが、その割には売上を伸ばせていないことが、総資産回転率の低さにつながっている。投資家は日本企業の競争力に対して楽観的な見方をしていないことも、資本効率への注目度が高い原因と言えそうだ。

M&Aは上場企業にとって重要な経営課題となっているが、M&Aにおいて経営陣が頭を悩ませるのが買収価格だ。一般的には、EBITDA倍率が「10倍台前半」を超えれば“割高”と言われているが、実際買いたい企業が目の前に現れた場合には、必ずしも冷静な判断ができるとは限らない。

実は、投資のプロであるファンドマネージャーでさえ似たような傾向がある。ファンドマネージャーには様々な“心理的バイアス”が存在する。その最大のものは、保有株に固執してしまうことである。ある企業の株式を保有していることを正当化するため、無意識にその企業のポジティブな情報を収集し、ネガティブな情報を遠ざける。業績の下方修正があっても、「これは短期的であり、長期的な成長は間違いない」と思い込み、継続保有する。しかし、実際にはその企業は業績の下方修正を繰り返し、株価は下落を続けるということが頻繁に起こる。このように、心理的バイアスはファンドマネージャーのパフォーマンスに悪影響を及ぼす。投資の世界では、「将来はこうした弱みを持たない人工知能がファンドマネージャーを脅かすことになるかもしれない」とも言われている。

こうした保有株に対するバイアスを避けるため、ファンドマネージャーがしばしば実行していることが二つある。一つは、もし売るかどうか迷っている場合はまず売却してしまうことである。ファンドマネージャーは「本当にその株が良いと思えば後で買い戻せばよい」という気持ちで保有株を売却するが、実際にその株が買い戻されることはほとんどない。この事実は、保有株に対する心理的バイアスがいかに大きいかを示している。逆に言うと、売却することによって保有株に対する心理的バイアスがなくなり、中立な判断が下せるようになるわけだ。もう一つは「損切りルール」を設定することである。ある一定の損失が生じた場合、いかにその保有株が素晴らしいと思っていても売却する。これは、ヘッジファンドなどがよく使用する手法である。

翻って、企業がM&Aによってある会社を買収する場合、たとえ買収価格が割高だったとしても、「こんな案件は二度と出ない」としてM&Aをすること自体が目的化したり、たとえ巨費を投じたM&Aが失敗に終わったとしても、経営陣はM&Aという自らの選択を正当化しようとして、再売却等の正しい判断を下すことができないということが起こる。M&A自体がゴールとなれば、PMIがおざなりになるといった失敗要因を抱え込むことにもなりかねない。M&Aの対象案件が出てきた場合、あるいは過去にM&Aをした企業の業績が芳しくない場合には、役員は自身に“心理的バイアス”がないかどうかを自問自答する必要がある。