フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

2024年は、全ての上場企業が、競争法や経済安全保障規制上の問題がなければ「いつ買収されてもおかしくない」時代の幕開けとなった。今後、上場企業の取締役は、「平時」から自社の本源的価値を把握しておく必要がある。しかしながら、現状では取締役が平時において買収に備えあらゆるシミュレーションや自社のバリュエーションを行っている事例はほとんどなく、有事、すなわち買収提案を受けた際に慌てるケースが目に付く。

では、自社の「本源的価値」はどのように評価すべきだろうか。

1980年代に同意なき買収の嵐が吹き荒れた米国では、1990年にUCLA（カリフォルニア大学ロサンゼルス校）ビジネススクールの副学長であったトム・コープランド教授らによる「Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies（企業価値評価－バリュエーションの理論と実践）』が出版され、日本でもベストセラーになった。その初版の第1章では、「ゲームが変わる」「経営権市場の発展」「企業価値創造の必要性」とのテーマが取り上げられている。

「ゲームが変わる」では、「15年～20年前なら、経営者は企業価値を十分理解していなくても上手く経営することができ、意思決定のベースとしては大雑把な会計数値だけで十分だったが、今日の事業環境の下では、企業価値を十分に理解し、それを創造する能力が重要になっている」と指摘している。また、「経営権市場の発展」では、「1980年代には、企業の経営権やその資産に対する支配、さらにはそれから価値を創造する機会を売買する市場が活発になり、劇的なテイクオーバー（企業買収）が日常茶飯事となった。大衆紙、ビジネス誌にはそれらに関する論争が溢れたが、経営権市場は今後ともかなり高い水準で推移する」と予想している。さらに、「企業価値創造の必要性」では、「経営者には、製品・サービス市場と経営権市場という２つの市場で競争するための戦略が必要であり、後者（経営権市場）では、キャッシュフロー・ベースの利益に起因する価値を株主のために創造する必要がある」と説いている。いずれも、まるで今の日本企業やその経営者に向けて語られているようだ。

では、「いつ買収されてもおかしくない」時代において、取締役はどのように行動すべきだろか。

コープランド教授らは、「価値を十分に創造している企業は、乗っ取り屋から身を守るために買収防衛策を講じる必要はない」と前置きした上で、そうでない企業は「４つの価値」を把握する必要があると説く。第1に現在の事業計画による「現状維持価値」、第２にオペレーションを改善した事業計画による「内部的潜在価値」、第３に事業ポートフォリオを見直した事業計画による「外部的潜在価値」、第4にバランスシートを見直した事業計画による「最適リストラ価値」である。すなわち、将来の買収に備え、あらゆるシミュレーションの下で自社の価値を把握することが重要だというわけだ。その上で、これらの価値と株価との間にギャップがある場合には市場との見方を統合させるべきだと、コープランド教授らは主張する。

翻って、今の日本企業を見るとどうだろうか。

総じてオペレーションの改善やバランスシートの見直しは進んでいる。しかし、非事業用資産が異常に多く、運転資本のレベルが高く、財務レバレッジが低すぎる「キャッシュリッチ企業」はいまだに多い。これらの企業は、たとえROICが向上しなかったとしても、株主還元だけでROEが向上し、また、非事業用資産の売却だけでROICが向上する。また、EV/EBITDAマルチプルも低い傾向があるため、同意なき買収の候補となる。また、総じて事業ポートフォリオの見直しは進んでいない。別のオーナーの下でより価値が高まり、より速く成長できる可能性のある事業を有する企業は、たとえそれらの事業が現在のオーナーにとって利益をもたらすものであっても、別のオーナーとの潜在的なシナジーが大きいほど魅力的であるため、同意なき買収の買収候補となる。そして、たとえこれらの見直しを実行していても、市場との見方が異なり株価が低迷している企業はいまだに多い。こうした企業が同意なき買収の買収候補となることは論を待たない。

財務レバレッジ ： 株主資本（自己資本）を１とした場合、その何倍の総資産を有しているかを示す数値。「総資産／株主資本」によって計算される。財務レバレッジ（＝テコ）が大きい会社とは、借入金の大きい会社である。財務レバレッジが高ければ、株主資本よりも大きな取引を行うことができる。ただし、その反面、有利子負債が増加して、金利負担、返済負担が増加し、会社の収益性が下がったり、財務リスクを抱えたりする可能性がある。　（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
ROE ： ROE（Return On Equity ＝ 株主資本利益率）とは株主資本に対する当期純利益の割合であり、「当期純利益 ÷ 株主資本」により算出される。　（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
EV/EBITDAマルチプル ： EV（Enterprise Value＝企業価値。株式時価総額＋純有利子負債）をEBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization＝利息・税金・減価償却前利益。営業利益+減価償却費+利息費用+税金により算出する。現金支出を伴わない減価償却費の影響を排除し真のキャッシュフローを把握するとともに、利息や税金の影響を排除し純粋な営業活動の収益力を把握する）で割った倍率のこと。企業がキャッシュを生み出す力を基に企業価値を評価するための指標であり、M&A（企業の買収・合併）や企業価値評価の際に広く用いられている。EV/EBITDAが高いほど、企業の収益力が高いと評価される。　（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

セブン＆アイ・ホールディングスは2022年2月、米国のアクティビストであるバリューアクト・キャピタルから経営改善の提案を受けた。セブン＆アイ・ホールディングスは2016 年に100 日プラン（中期経営計画）を発表したものの、6年間経過しても「ROIC はWACCを未だ下回っている」（価値を創造していない）ことから、価値を創造するためには、オペレーションの改善として、「日本国外におけるセブン-イレブンの事業運営の見直し」、事業ポートフォリオの見直しとして、「そごう西武の売却を完了し、イトーヨーカ堂を売却またはスピンオフにより切り離す計画を公表し、食品小売事業に特化する迅速なリストラクチャリングの実施」が必要であるとされた。当時、セブン＆アイ・ホールディングスの取締役があらゆるシミュレーションを行い、自社の本源的価値を把握し、株価とのギャップを埋めるべく、市場との見方を統合させていたか否かは定かではないが、2024年8月、アリマンタシォン・クシュタールから買収提案を受け、11月にイトーヨーカ堂の売却を開始し、現在、事業運営を抜本的に見直すためMBOの検討しているのは周知のとおりだ。

WACC ： 「Weighted Average Cost of Capital＝加重平均資本コスト」の略であり、要するに「資本コスト」である。WACCは文字通り負債コスト（金利）と株主資本コスト（配当＋キャピタルゲイン）を加重平均して算定される。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
スピンオフ ： 企業や組織の一部を分離し、別個の独立した企業や組織とすること。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

同意なき買収は「最も有効なガバナンス」と言われているが（2024年12月12日のニュース「同意なき買収とその対抗策の考え方」参照）、1980年代の米国から学ぶべきことは、「有事」が起きてから動いても遅きに失すること、“合戦”に勝つには「平時」に機を逸しないことだ。40年前の米国から学ぶことは多い。