コーポレートガバナンスを評価するのは誰か

コーポレートガバナンス・コードの実施などを受け、コーポレートガバナンスに対する投資家の関心が益々高まる中、多くの企業は自社のコーポレートガバナンスに対する評価を上げたいと考えているはずです。

それを実現するための前提として、まず、コーポレートガバナンスとは具体的に「誰」を見て構築していくべきかを確認しておきましょう。

コーポレートガバナンスの定義には様々なものがありますが、本稿では上場会社を前提に、「“株主にとっての利益”を追求するように経営を規律付ける仕組み」とします。ここでいう「株主」とは、創業家や親会社など特定の大株主ではなく、「投資収益の獲得」を目的として株式を購入・売却する「純投資家」を指します。したがって、メインバンクなど金融機関や取引先など、ビジネス上の関係強化を意図して株式を保有（株式持合い。いわゆる“片持ち”も含む）する株主も除外します。

「純投資家」の条件にもっとも当てはまるのが、投資収益の獲得を目的とする資金を集め“プロ”として資産運用を受託する、投資信託や投資顧問などの「機関投資家」です。もっとも、機関投資家には、投資信託や投資顧問に運用を委託する公的年金や年金基金など「アセットオーナー」や、株式を大量に保有する生・損保も含まれます。アセットオーナーは運用改善の観点から株主利益を重視するコーポレートガバナンスに注目しており、投資信託や投資顧問などの「アセットマネージャー」はアセットオーナーから運用を受託できるよう、コーポレートガバナンスの観点から投資先である上場会社を評価することが求められます。生・損保による株式保有は契約者獲得などビジネス上の意味合いも小さくありませんが、スチュワードシップ・コードの受け入れにより無条件に会社提案の株主総会議案に賛成するわけにはいかなくなっているうえ、近年の運用難などから、次第にコーポレートガバナンスを重視するようになってきています。

なお、もう１つの大きな株式購入層である個人投資家については、少なくとも現状ではコーポレートガバナンスを評価する主体として取り上げる意味は大きくないと考えられます。デイトレーダーは超短期的な価格変動にしか着目しておらず、コーポレートガバナンスはおろか企業そのものに対して関心薄です。また、比較的長期で株式を保有する個人投資家の中には、そもそも投資先の企業を自分が「好きかどうか」で選別していたり（ファン株主）、安定的な配当や株主優待を重視していたりすることも多いため、利益最大化に向けて経営陣が邁進しているか否かをチェックし、時には不信任の声を上げるという“コーポレートガバナンスの価値観”には馴染みにくいと言えそうです。

機関投資家の関心が高い株主総会議案は？

上場会社のコーポレートガバナンスが評価を受ける機会が、毎年の定時株主総会に上程される議案に対し株主が議決権を行使する場面です。

株主総会に上程される議案は、「剰余金処分」や「取締役選任」など株主利益に直結するコーポレートガバナンスにおける“最重要事項”であり、株主の中でも特に機関投資家は大きな関心を寄せています。例えば剰余金処分案に対しては、企業の利益水準や資産状況から見て適切かつ十分な金額の配当であるか否かを、配当性向などの指標を通じてチェックします（望ましい配当性向については、「会社の成長ステージに応じて株主還元策を見直したい」参照）。また、経営トップなどの取締役の選任議案では、利益やROEの水準を評価したり、不祥事があればその重大性を判断したりして、時には「不信任」の票を投じます。

特に近年において、機関投資家が議決権行使の方針を決定する際に注目しているのが、社外取締役の有無/人数です。株主利益を代弁する役員として、社外取締役に対する機関投資家の期待は非常に大きいものがあります。2015年５月１日から施行された改正会社法により１人以上社外取締役の選任が義務付けられ、コーポレートガバナンス・コード（2015年６月１日～）では「少なくとも２名以上」の独立取締役の選任が求められていますが（社外取締役と独立社外取締役の定義は、2014年12月26日のニュース「「社外取締役」と「独立社外取締役」の違い、明確に説明できますか？」参照）、英米では過半数の選任が常識であるため、特にグローバル投資家においては、社外取締役がいない/少ない企業に対する見方は厳しくなります。

このほか、役員報酬関連の議案（報酬枠、賞与、退職慰労金、ストックオプション）のうち固定的あるいは後払い的な性格が強い役員報酬を支給する議案に対して、機関投資家は「役員報酬制度は株主利益と連動していることが望ましい」との観点から否定的に判断します。また、買収防衛策（ライツプラン）の導入に関する議案に対しては（買収防衛策（ライツプラン）の詳細は「買収防衛策の導入（継続）議案に、より多くの賛成票を得たい」参照）、買収防衛策が導入されることにより「株主が買収提案の内容を判断してから株式を売却する機会」が奪われることに加え、株主利益の最大化に貢献していない経営陣の保身を助長するものになり得るとして、「原則反対」という厳しいスタンスで臨むことになります。

以上のような機関投資家の議決権行使スタンスは、各運用機関のウェブサイトにおいて、「議決権行使基準」や「議決権行使ポリシー」などの名称で例外なく公開されています。もっとも、その内容には各運用機関の考え方が反映されており、賛成/反対の基準にはバラツキがあります。したがって、「議決権行使の賛成票を得ること＝コーポレートガバナンスに対する好評価」とするならば、機関投資家の様々なスタンスの“最大公約数”として表されている基準を参考にするのが賢明ということになります。ここでは、機関投資家を対象にした議決権行使助言機関の世界最大手、米ISS（インスティテューショナル・シェアホールダーズ・サービシーズ）が毎年発表している助言ポリシーを紹介します。

なお、機関投資家がISSの助言ポリシーを踏まえて議決権を行使するケースは少なくありませんが、仮にISSの助言ポリシーと機関投資家自身が設定した議決権行使基準の内容が異なる場合、機関投資家は自身の基準を優先することになります。これは、海外機関投資家でも国内機関投資家でも変わりません。ただし、利益相反がある会社（例えば、金融機関系のアセットマネジメント会社が、同じ金融グループに属する会社に対して議決権を行使する場合）に対してはISSの助言ポリシーを採用します。

○ISS「2015年日本向け議決権行使助言基準（概要）」

ISSの助言ポリシーには、例えば以下のような基準が示されています（抄）。ISSの助言ポリシーは特に海外機関投資家に影響を与えるため、外国人株主比率の高い上場会社においては、ISSのポリシーに反する議案を上程した場合、20-30％の反対票が集まるケースも珍しくなく、否決リスクまで想定しておく必要があります。コーポレートガバナンスへの評価という観点からすると、否決は “落第”に相当しますし、たとえ可決は得られたとしても反対率が著しく大きいとなれば、コーポレートガバナンスの“劣等生”とみなされかねません。こうした事態を避けるためには、まずは影響力のあるISSのポリシーをクリアするようにし、さらに自社の株主である機関投資家独自の議決権行使基準もクリアするように努めるとよいでしょう。ただし、上述のとおり、ISSの助言ポリシーと機関投資家自身が設定した議決権行使基準の内容が異なる場合には、機関投資家は自身の基準を優先するため、それが自社に影響力の大きい株主であれば、当該機関投資家の基準をクリアするよう努める必要があります。

グローバルな機関投資家の期待水準

では、株主総会の議案に対する議決権行使結果で“ほぼ満場一致”を獲得（例えば賛成率が95％以上など）すれば、それで「コーポレートガバナンスへの評価が高い」と考えてよいのかというと、そうとは言い切れません。議決権行使で反対票を投じるということは、機関投資家にとっては「失格」の烙印を押しているに等しいものがあります。逆に言うと、たとえ議決権行使結果で満場一致を獲得しても、機関投資家に言わせれば「コーポレートガバナンスの最低限の水準をクリアしているに過ぎない」ということになります。

機関投資家が求めるコーポレートガバナンスの水準を知るのに有用なのが、ACGA（エイシアン・コーポレートガバナンス・アソシエーション）が2008年に発表した「日本のコーポレートガバナンス白書」です。ACGAはアジアにおけるコーポレートガバナンスの長期的向上に取り組んでいる独立非営利の会員制協会で、会員には米CalPERS（カルフォルニア州職員退職年金基金）や英ハーミーズ・ファンド・マネジャーズなど、グローバルな機関投資家が名を連ねています。少し前の資料ではありますが、グローバル投資家の考え方を知るうえで参考になります。

白書は「日本におけるより国際競争力ある企業セクターの創造と日本経済ならびにその資本市場の長期的成長のためには、健全なコーポレートガバナンスが不可欠であると考える」として、日本のコーポレートガバナンスについて以下の「６つの課題」に焦点を当て、解決策を提案しています。

１： 企業所有者としての株主
２： 資本の効率的活用
３： 独立した立場からの経営陣の監督
４： 新株引受権
５： ポイズンピルと買収防衛策（＊）
６： 株主総会と議決権行使

＊　買収防衛策の詳細は、「買収防衛策の導入（継続）議案に、より多くの賛成票を得たい」参照

ポイズンピル ： 「敵対的買収者が被買収企業の株式の一定割合を取得した場合、既存株主は時価より安い価格で新株を購入できる」という権利（ライツ）を既存株主に与える手法。新株が発行されれば、敵対的買収者の持株比率は低下するとともに、１株当たりの株価も安くなり、敵対的買収者は大きな損失を被ることになる。ライツプランとも言われる。

白書を見ると、機関投資家は“コーポレートガバナンスの最低限の形式”を整えるだけでは満足しないことが分かります。例えば「３： 独立した立場からの経営陣の監督」では、「伝統的な取締役会構造の企業も含めて、すべての企業がかならず最低３人の独立社外取締役を可及的速やかに指名するよう提案する。中期的には社外取締役が、取締役会の３分の１を占めることが理想的である。長期的には少なくとも２分の１まで増員することを提案する」との記述があります。グローバルな機関投資家は、コーポレートガバナンス・コードが求める「２人以上の社外取締役の選任」では必ずしも満足するとは限らないことがうかがえます。

また白書では、取締役会の構成などコーポレートガバナンスの“形式面”だけではなく、株主利益の創出に直結する財務パフォーマンスといった“実質面”にも言及しています。具体的には、「２： 資本効率の追求」において、「バランスシートをより効率的に管理し、新規投資に合理的な ROE閾値（threshold）を設定する。ROE／ROAの目標値を明示し、達成のための具体的方策を示す。特に執行取締役報酬との連動性の観点から、付加的な測定基準として投資資本利益率の目標設定を考える」としています。これは要するに、ROEを基軸とした“資本効率を高める経営”に加え、その成果を経営陣の報酬に連動させることを求めているものと言えます。

ROE ： Return On Equity（自己資本利益率）＝当期純利益／自己資本

ROA ： Return on Asset（総資産利益率）＝当期純利益／総資産

このように、機関投資家は決して“形だけ”のコーポレートガバナンスを求めているわけではありません。有効に機能するために必要な水準であること（例えば社外取締役の人数・割合）はもちろん、実際に機能するよう有効な仕組みを備えていること（例えばROEに連動した役員報酬）を期待しています。したがって、会社としてはグローバルな資本市場の要求水準を意識しつつ、国内他社に先行して“一歩進んだコーポレートガバナンス”に取り組むことこそが、コーポレートガバナンスで相対的に高い評価を受けることにつながります。

コーポレートガバナンス・コードへの対応ぶりも評価の対象に

2015年６月１日から実施されているコーポレートガバナンス・コードへの対応も、投資家からの評価を左右することになります。

ただ、周知のとおり、コーポレートガバナンス・コードは、会社法などのハード・ロー（遵守しない場合には罰則が科せられる）ではなく「ソフト・ロー」であり、「コンプライ・オア・エクスプレイン」（ルールに従え（comply）、従わないのであればその理由を説明（explain）せよ）という規制手法を採用しています。

すなわち、コードをコンプライするのかしないか、またコンプライしない場合にどのようなエクスプレインをするかは、各社の個別事情によって異なることになります（エクスプレインに関する“ひな形”はありません）。

したがって、コーポレートガバナンス・コードへの対応が適切か否かの判断も、投資家の評価に委ねられることになります。判断にあたっては、以下の点が注目されることになるでしょう。

（１）コンプライされている原則は多い/少ないか
（２）特にコンプライすることが必要とされる原則（後述）をコンプライしているか
（３）コンプライするとした原則を、具体的にどのようにコンプライしているのか（＊）
（４）コンプライしていない原則のエクスプレインは十分な内容か

＊　コーポレートガバナンス・コードのうち、政策保有株式（原則１－４）、独立社外取締役の独立性判断基準及び資質（原則４－９）、取締役・監査役に対するトレーニングの方針（補充原則４－14②）などの11項目（こちらの４ページ以降を参照）については、（コンプライする場合には）どのようにコンプライしているかをコーポレートガバナンス報告書で開示しなければならない（記載先のウェブサイトのURL等の表示でも可）。残りの項目については開示は必須ではないが、東証が公表した「「コーポレートガバナンス・コードの策定に伴う上場制度の整備について」に寄せられたパブリック・コメントの結果について」には、すべての項目について開示を求める声が投資家から寄せられている（10番目のコメント参照）。

すべての原則をコンプライし、しかもどのようにコンプライしているかまでしっかり説明できていれば理想的かも知れません。ただ、コーポレートガバナンス・コードはグローバル資本市場の信認を得ることを狙いとしているため、ハードルの高い内容も多分に含まれており（例えば政策保有の方針（原則１－４）、エグゼクティブセッション（補充原則４－８①、取締役会レビュー（原則４－11）など）、すべての原則をコンプライできる方がむしろ稀でしょう（本当はコンプライできていないのにコンプライしていると言うのは、投資家に対して極めて不誠実と言えます）。まずは投資家が特に注目している11の原則・補充原則（上記の＊参照）をできるだけコンプライするよう努め、それが難しければ、実施予定も含めて投資家が納得する真摯なエクスプレインを行うことが、コーポレートガバナンスに対して投資家から高い評価を受けるうえで重要と言えるでしょう。