相手を知ったうえで自社を点検する

近年、投資ファンドの活動が活発化しています。リーマン・ショック直後は活動が停滞する時期もありましたが、その後の株式市場の活性化とともに、投資ファンドが関わるM&Aは再び増加に転じました。さらに、世界的な低金利を背景とする運用難もあり、資金調達するよりも投資先を見つけるのに苦労する投資ファンドは少なくありません。

こうした動きに伴い、投資ファンドからコンタクトを受け、社長との面談を求められることも珍しくなくなっていますが、初めてコンタクトを受けた企業は、どのように対応したらよいのか戸惑うかも知れません。「断る」という選択肢もないわけではありませんが、少なくとも「面談に応じる準備」だけはしておいた方がよいでしょう。具体的には、（１）相手を知ったうえで、（２）自社について点検しておく必要があります。

以下で詳しく解説していきましょう。

投資ファンドが収益を得る方法は３つ

「相手を知る方法」としては、金融機関に問い合わせるほか、国内での実績が豊富な投資ファンドであれば専門誌やWebでも一定の情報を収集することは可能です。まずはこうした方法で投資資金の出所や資金量、投資実績、現状の株式保有状況や共同保有の有無、さらに責任者や面談者の経歴、といった一般的な情報を押さえます。

そのうえで、投資ファンドの狙い、すなわち「どのようにして投資収益を得ようとしているのか」を見定め、実際の対応を検討します。

投資ファンドが投資収益を得る手段は（１）アービトラージ（≒安く買って高く売る）、（２）レバレッジ（≒資本コストを下げる）、（３）マネジメント（≒事業価値を上げる）の３つに分けられます。それぞれについて見てみましょう。

（１）アービトラージ（≒安く買って高く売る）
アービトラージは日本語では「裁定取引」と言われます。裁定取引とは、本来は同一価値のものに対して異なる価格が付いている局面で、割高な方を売り、割安な方を買う取引のことです。例えば、日経平均株価指数などの株価指数の現物価格が、先物価格より安かったとします（現物価格＜先物価格）。この場合、先物を売って現物を買えば、両者の価格差が縮小（＝現物が値上がりし、先物が値下がり）する過程で利益を得ることができます。機関投資家などはしばしば巨額の裁定取引を行っており、当該取引が市場全体に与える影響は決して小さくありません。

投資ファンドによるアービトラージという場合、株価が本来の価値よりも低位に放置されている企業を発見して当該企業の株式を購入し、より高い株価で売却することを指します。株価が本来の価値よりも低位に放置される状況は、自社の魅力を株式市場に伝えることに対する経営陣の努力が不十分な場合や、事業構造が複雑で株式市場から「理解し難い」と受け止められる場合などに起こります。

上場企業を買収する場合、TOBという手法がとられるのが通常ですが、実際にはTOBの前に水面下の交渉が延々と続き、そこである程度の決着が見えてきてからTOBに移行することが少なくありません。投資ファンド間の競争が厳しくなる中、この水面下の交渉の中で買収価格が釣り上っていくケースもしばしば見られ、このような場合には、投資ファンドがアービトラージによって収益を獲得することは難しくなります。

TOB ： Take Over Bid＝株式公開買付け。買取価格、買取株数、買付期間を公告し、「株式市場外」で不特定多数の株主から株式を買い集める手法。買取価格は時価の３～５割増しとなることが多い。

（２）レバレッジ（≒資本コストを下げる）
レバレッジは「てこの原理」と理解すればよいでしょう。例えば、株主が100万円しか出資できない場合でも、銀行から900万円の資金を借りられれば1000万円の事業を展開することができます。てこの原理を使えば小さな力で大きなものを動かすことができますが、同様にレバレッジを使えば少額の資金で大きな事業ができます。既に1000万円の事業を全額株主負担で経営している企業でも、900万円を借り入れ、株主還元として株主への配当や自己株式取得に充当すれば同じ結果になります（自己株式取得が株主還元に該当する理由については「株価が安すぎるのでは？」の「（３）株主への利益還元」 参照）。

ここで、「借入金を増やせば利子の負担が大きくなり、経営破綻のリスクも高まるのではないか」との疑問を持つ向きもあるでしょう。確かに借入金（有利子負債）が多すぎれば経営上のリスクは高まりますが、投資ファンドが活用しているファイナンス理論では、通常は株式よりも負債の方が「資本コスト」が低いとされています。資本コストとは「企業が資金調達するのに要するコスト」のことです（資本コストの詳細は、新用語・難解用語辞典の「ディスカウント・キャッシュフロー（DCF）法」の「２．資本コスト」参照）。よくある誤解として、「借入金（他人資本）と違って、株式によって調達した資金（自己資本）には返済期日がないので、配当しない限り資本コストは“タダ”である」というものがあります。しかし、資金を拠出する側からすると、貸付けよりも株式投資の方がリスクがあります。貸付けであれば、会社が潰れない限り、返済期限がくれば「元本＋利子」を受け取ることができますが、株式投資の場合、株価が下落して元本割れすることは珍しくありませんし、業績が悪ければ配当もありません。リスクが高いということは、それだけ大きなリターン（株価上昇によるキャピタルゲインや配当）が要求されるということです。

このように、ファイナンス理論上は、株主資本よりも負債の方が資本コストが低いため、株主資本を少なくする一方で負債を多くすることで、資本コストを下げる効果があります。上述のとおり、有利子負債額の割合を大きくしすぎると経営破綻のリスクが高まるため、株主資本と負債のバランスは考慮する必要がありますが、現金のほか、余裕資金を金融資産や不動産などの形で、事業の継続・成長に必要とされる水準を超えて保有している場合には、（非現金資産は売却したうえで）これを株主還元や負債の返済に充当すれば、事業に必要な資金を減らし、資本コストを抑えることができます。リーマン・ショック後は過度に負債に依存する財務戦略を疑問視する見方もありますが、長引く低金利の中、レバレッジの効果は高い状態が続いています。

レバレッジの効果を最大限に追求する手法がLBO（レバレッジド・バイアウト）です。LBOとは、被買収企業の「資産」や「将来のキャッシュフロー」を担保に、金融機関やファンドから買収資金を調達するM&Aの手法の１つです。かつて、ソフトバンクがボーダフォンを買収した際にも、LBOが使われました（買収総額１兆７千億円のうち１兆円をLBOにより調達）。ソフトバンクのケースでは、既に同社が参入していた携帯電話事業の拡大にLBOが活用されましたが、同社のようなケースとは異なり、短期間での株式の転売を目的に、株価が割安で資産効率が低い（キャッシュや資産を企業価値向上に有効活用できていない）企業がLBOのターゲットにされることもあります。また、LBOによって調達した資金は買収後は「被買収企業の負債」となるため、経営破たんリスクの低い無借金経営や負債比率の低い企業がLBOのターゲットになることも珍しくありません。

（３）マネジメント（≒事業価値を上げる）
ここでいう「マネジメント」とは、投資ファンドが（買収後に）経営に参画し、個々の事業の価値向上を目指すことを指します。具体的には、経営管理を精緻化して事業・製品ごとの採算性を把握し易くしたうえで、採算性の低い事業・製品については採算性の改善策を実施します。改善が見込めない場合には、売却・撤退も検討します。

上記（１）のアービトラージや（２）のレバレッジでやることは決まっているため、どの投資ファンドがこれらを手掛けても大きな違いは出ないのが通常ですが、（３）のマネジメントについては投資ファンドによってかなり差が出ることが珍しくありません。まさに「投資ファンドの腕の見せどころ」と言えるでしょう。例えば、買収後に投資ファンドが外部から経営者を招聘することがある一方で、既存の経営者を留任させ、投資ファンドのマネージャーやその代理人が経営陣に加わる形をとるケースもあります。また、投資ファンドの関与が管理部門にとどまるケースもあれば、生産や販売の現場まで及ぶケースもあります。

“投資ファンドの視点”で自社を点検する

投資ファンドは機関投資家の一種なので、投資ファンドとの面談は「企業価値」に関連した内容が中心になるのが通常です。したがって、面談の前には、「売上」「費用」「投資」「財務」「リスク」といった企業価値の構成要素をしっかり把握しておく必要があります（企業価値の構成要素については、「機関投資家に自社の魅力を伝えたい」の「機関投資家との対話をスムーズにする『自社の魅力』の伝え方」参照）。

投資ファンドが通常の機関投資家と異なるのは、上述した（１）～（３）によって「収益を得る見込みがあるかどうか」を見極めようとすることです。この点を踏まえ、自社を“投資ファンドの視点”で点検し、投資ファンドがどのような収益を見込んでいるのか見当をつけておけば、面談の場でも対応に窮することはないでしょう。

（１）~（３）について点検するべき主なポイントをそれぞれ一覧表にまとめると、以下のとおりです。該当する項目が多くなればなるほど、投資ファンドが「収益を得る余地がある」と見込んでいる可能性は高くなります。

（１）アービトラージ

項　目	当　否
株価あるいは株価指標（株価収益率（PER）など）が低下傾向にある。
株価指標が類似企業に比べて低水準にある。
事業に対する株式市場の評価（事業価値※）が、類似企業に比べて低水準にある。 ※事業価値は、株式時価総額と有利子負債の合計である「企業価値」から、「金融資産」や「事業と関連性の低い不動産」等を除くことにより算出される。
類似企業が買収された。しかも、その買収価格が自社の時価総額よりも高水準だった。
事業構造が複雑で、投資家から「分かりにくい」と言われるにもかかわらず、IR活動を積極的に行っていない。

（２）レバレッジ

項　目	当　否
事業リスクが低く、キャッシュフローも安定している。
無借金あるいは負債比率が低い。
金融資産や、事業と関連性の低い不動産等を多く保有している。
配当や自己株式取得などの株主還元に消極的である。

（３）マネジメント

項　目	当　否
利益率が低下傾向にある。
事業・製品ごとの採算性を十分に把握できていない。
採算性の低い事業・製品があるが、改善の目途が立っていない。
業界再編が進む中、自社は出遅れている。

企業価値の構成要素にせよ、上記表における点検すべきポイントにせよ、投資ファンドとの面談の場では「数値」を交えた議論が求められます。したがって、投資ファンドとの面談に臨む者は、少なくとも基本的な数値は頭に入れ、詳細な数値もその場で回答できるように準備しておく必要があります。また、上記表の中に該当する項目がある場合には、該当項目に対する「現状認識」と「対応策」について合理的な説明ができるよう、準備しておく必要があります。

面談の準備から面談後の対応における注意点

では、実際に面談の申し込みがあった場合、どのような社内体制により、どのような準備・対応をすればよいのでしょうか。時系列に見ていきましょう。

・情報の管理
投資ファンドとの面談に向け十分な準備を行うために、「社内のリソースを最大限に活用したい」と考えるかも知れませんが、情報の拡散を防ぐという観点からは、関与する者を最小限にとどめる方が望ましいと言えます。

具体的には、社長の下で現場を仕切る事務局を組成すると、情報管理のみならず、作業の進捗管理もやりやすくなります。事務局に関与するメンバーの構成、意思決定のプロセス、役割分担などもあらかじめ決めておくとよいでしょう。これらを「被買収リスクへの対応マニュアル」という形で整備しておくと、今後同様の状況が生じた場合にもスムーズに対応できます。

・面談の準備
投資ファンドは、最初の面談では買収提案などの意思を明確にしないのが通常です。投資ファンドのニュアンスを見極めるため、面談には複数名で対応する方がよいでしょう。また、面談内容の記録を取ることも忘れないようにしてください。

面談は投資ファンド側の情報を得るチャンスでもあります。投資ファンドからの質問に対する想定問答のみならず、「投資ファンドに対する質問事項」も準備しておきましょう。

・面談における注意点
会社として避けたいのは、投資ファンドから「（交渉相手として）与し易い（くみしやすい）」と思われることです。

そのためには、まず「感情的な対応は損」であることを認識する必要があります。投資ファンドは必ずしも「高圧的な敵対的買収者」ではありません。感情的になることによって、投資ファンドに「投資家の視点を理解していない経営者」との印象を与えるのは望ましくありません。投資ファンドとの面談では、「企業価値の向上」や「株主共同の利益」のために何をするべきかという視点を常に意識しながら、冷静な議論を心掛けるようにしてください。

次に、投資ファンドに「言質を取られる」のも避けたいところです。企業価値に関連する質問には答えていく必要がありますが、買収提案につながる可能性のある話題が出た場合、発言は最小限にとどめた方が無難です。仮に投資ファンド側が口頭で買収提案を示唆した場合には、即答は避け、書面による趣旨説明を要求した方がよいでしょう。

面談の最後には、次回の対話の方法についても確認しておきましょう。ここで窓口を担当役員などにしておくと、毎回社長が対応する必要がなくなります。

・面談後
面談後は速やかに議事録を作成し、関与したメンバーで共有します。投資ファンドとの対話が長期化する場合や、面談後に正式な買収提案が届いた場合には、十分な体制整備が必要になります。上述した事務局をまだ設置していない場合には、すぐに設置すべきです。

また、上記「“投資ファンドの視点”で自社を点検する」で挙げた点検すべき項目に該当する場合には、早期の対応が必要になります。経営陣はこれを「喫緊の経営課題」と位置付け、解決に向けた道筋を投資ファンドに対して示したうえで、必要な施策を着実に実施していくことが求められます。このような取組みが株式市場にも伝わり、株価が上昇することで被買収リスクが低減すれば、投資ファンドからのコンタクトも自然と減っていくでしょう。