伊藤レポートでは“グローバルな投資家と対話する際の最低ライン”のROEとして８％という数値が示され、大手議決権行使助言会社のISSは2015年の助言基準の中で、「過去５期平均の自己資本利益率（ROE）が５％を下回り、かつ改善傾向にない場合は経営トップである取締役に対して原則反対推奨をする」ということを初めて示した。また、生命保険協会が毎年行っているアンケートでも、「経営目標として重視することが望ましい」と投資家が考えている指標はダントツでROEが多く、平成26年度調査では93％にも上っている。もはや日本企業はROEに関心を持たざるを得ない状況と言える。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率。「純利益 ÷ 自己資本」により算出される。

　2015年６月１日から実施されるコーポレートガバナンス・コードでは「資本政策の基本的な方針」の開示が求められているが（下記参照）、ここでは多くの企業が資本効率を示す指標としてROEに言及することになるだろう。

　ただし、コーポレートガバナンス・コードの適用には猶予期間が設けられており、コードに従わずにその理由を“コーポレート・ガバナンスに関する報告書”（以下、CG報告書）で説明する“Explain”の時期は、３月決算会社の場合「2015年12月末まで※」となる（2015年２月25日のニュース「ガバナンスコード対応は12月まで猶予あり！？」参照）。このため、適用初年度の2015年においては、CG報告書のコーポレートガバナンス・コード対応部分の提出時期よりも「アニュアルレポート」の発行時期の方が早い企業は少なくないことが予想される。任意のIRツールであるアニュアルレポートに発行期限があるわけではないが、通常は決算期末から４～６か月後となることが多いからだ。

※　正確な期限は「定時株主総会後から６か月後」である。

　多くの企業がコーポレートガバナンス・コードへの対応に苦慮しており、CG報告書の提出時期の猶予措置の適用を受けるところも多いと思われるが、投資家からの期待が高まっている以上、ROEに関する考え方をアニュアルレポートで示しておくことが望ましいだろう。

　既にこれを実践している企業もある。日経アニュアルリポートアウォード受賞企業のレポートを見てみると、例えばオムロンでは「CEOメッセージ」の中で、重視している経営指標としてROEとROICを挙げるとともに、前年より設置されたCFOが「資本効率を重視した経営」について述べている。三菱重工業もCEOメッセージの中で、事業計画の目標の１つを「資本効率の改善」とし、その実績も示している。また、社外取締役のインタビューの中でも、「コーポレートガバナンスが機能していることが、日本の製造業としては高いROEに表れている」と述べられている。

　もっとも、これらは先進的な事例であり、ここまで記載している企業は少ない。そもそも日本企業のアニュアルレポートではコーポレートガバナンスに関する記載が十分とは言えない。欧州企業が数十ページを割いているのに対し、日本企業は10ページにも満たないケースがほとんど。欧州ではアニュアルレポートの記載内容が法律で決められている一方、日本では任意という点を差し引いても、開示量の差が大き過ぎる。まずは投資家の関心が高いROEに関する記述から、アニュアルレポートの充実を検討してもよいだろう。

　現在、多くの企業がコーポレートガバナンス・コードに基づく開示への対応に追われていることだろう。コードへの対応状況について記載が不十分であれば、投資家から厳しい指摘を受けることも予想される。

　一方、優良企業の間では機関投資家を選別する動きが加速している。企業によっては、経営者が自ら対応する機関投資家を絞っているところもあれば、海外投資家を含め、そもそも対話に応じる機関投資家を限定しているところもある。「建設的な対話を行うためには、機関投資家が企業価値向上について真剣に考えていることや、投資スタイルが自社の経営にマッチしていることが前提であり、これらの前提を満たさない機関投資家とは会っても仕方がない」というのが、こうした企業のスタンスと言っていいだろう。

　機関投資家を選別する材料となるのが、スチュワードシップ・コードだ。周知のとおり、事業会社を対象にするコーポレートガバナンス・コードに対し、スチュワードシップ・コードは機関投資家に向けたものであり、「スチュワードシップ責任を果たすための明確な方針」などの策定・公表が求められている。ただ、機関投資家が公表しているスチュワードシップ・コードへの対応状況を見ると、必ずしも十分とは言えないケースが少なくない。

　例えばスチュワードシップ・コードの原則１では「機関投資家は、スチュワードシップ責任を果たすための明確な方針を策定し、これを 公表すべき」としており、ここでは「投資哲学」や「投資戦略」を明らかにすることが期待されているが、具体的な記載に欠ける例が少なくない。

　投資家にとっての投資哲学や投資戦略は、企業にとっての「企業価値」に等しい。投資家の考える企業価値とは「資本コストを上回るフリーキャッシュフローの現在価値」である一方、企業の考える企業価値は「売上高」「人的資源」など企業によっても異なり、両者には齟齬があるのが通常だ。このため、機関投資家と事業会社の対話ではしばしば「企業価値とは何か」が議論となる。そこで、企業がコーポレートガバナンス・コード５－１「株主との建設的な対話に関する方針」を開示する際には、自社が考える「企業価値」を明らかにすべきだが、これと同様に、機関投資家はスチュワードシップ・コードの原則１に基づき「投資哲学」や「投資戦略」を明らかにする必要がある。しかし現状では、単に「ボトムアップで投資する」といったごく一般的な記述にとどまっていることが多い。機関投資家は、投資哲学、投資戦略をもっと詳細に定義するべきだろう。

ボトムアップ ： 企業のファンダメンタルズを見て投資するということ。これに対峙する考え方がバリュエーション投資（PERなど、株価の入った指標に基づき、株価が割安な銘柄の中から投資銘柄を選択する手法）である。株式投資の際にはファンダメンタルズ、バリュエーションの両方を見る必要があるが、どちらを優先するかについては投資家の間でも考え方が分かれている。

　また、「機関投資家は、スチュワードシップ責任を果たす上で管理すべき方針を策定し、これを公表すべきである」とするスチュワードシップ・コード原則２についても、対応が不十分な例が見られる。この原則は、（親会社である金融機関等ではなく）顧客利益が優先された経営がなされていることを担保するためのものと言えるが、機関投資家のボードメンバーを確認すると、独立社外取締役が入っていないケースがほとんど。機関投資家は事業会社に対して独立取締役の選任を迫る立場である以上、逆に企業側から「自ら襟を正す」姿勢を問われる可能性もあろう。

　企業がコーポレートガバナンス・コードの遵守状況によって選別されるように、今後は機関投資家もスチュワードシップ・コードへの対応状況などによって企業（特に優良企業）から選別されることになりそうだ。