長期成長資金の調達はデットorエクイティどちらで行うべき？

企業の資金調達の手法は、「負債によるもの（デット・ファイナンス）」と「株式によるもの（エクイティ・ファイナンス）」に分けられます。

銀行借り入れや普通社債に代表されるデット・ファイナンスは、元利払いのタイミングが決まっているため、運転資金や設備の更新のような比較的リスクの低い資金の調達に適しています。

エクイティ・ファイナンスの代表例は公募増資と第三者割当増資です。転換社債は、償還期限まで株式に転換しなければ社債と変わらないため（ただし、株式への転換というメリットがある分、普通社債よりも利率を低く設定できる）、デット・ファイナンスの要素も持ち合わせていますが、一般的にはエクイティ・ファイナンスの一種と位置付けられています。また、最近は株主割当増資の１つであるライツ・オファリングのような新しい手法も見られます。エクイティ・ファイナンスは、元本の返済や利払いをあらかじめ約束しないため、長期的な成長資金の調達に適していると言えます。

公募増資 ： 「公募」という言葉通り、現在の株主や特定の第三者に限定することなく、広く一般から株主を募集し、新株を割り当てる方法による増資のこと。払込金額は時価より多少低めとするのが一般的。
第三者割当増資 ： 株主であるか否かを問わず、「特定の第三者」に対して新株を割り当てる方法による増資のこと。「特定の第三者」は、親会社、金融機関、業務提携先、自社の従業員などの“縁故者”である場合が多い。このため「縁故募集」とも言われる。経営状態が悪く、公募増資ができない場合の会社再建に利用されることも少なくない。また、業務提携先との資本提携や関係強化にも利用される。払込金額は時価より多少低めとなるのが一般的。
転換社債 ： 株式に転換する権利が付いた社債。CB（Convertible Bond＝コンバーティブルボンド）とも言われる。株価が上がった場合には株式に転換することができる一方、上がらなければ社債として保有し、利子を受取ることができる。社債の確実性と、株式の収益性を兼ね備えているのが転換社債の特徴である。
株主割当増資 ： 既存の株主に対し新株を割り当てる方法による増資のこと。既存の株主全員に株式が割り当てられれば、既存株主の持分割合に変動は生じないが、新株の割当ては有償であり、株主には割当てに応じる義務はないため、実際には多少の変動が生じる。とはいえ、割当てを受ける権利を全株主に与えている以上、原則として既存株主の経済的利益を害する恐れはないという前提で、払込金額は時価より低く設定されるのが通常である。

高い株価で資金調達を行う方法

ただ、エクイティ・ファイナンスを行った場合に問題となるのが、１株当たりの価値が薄まる（希薄化する）という点です。実際、2010年には大型の公募増資を公表した企業の株価が急落するケースが続出し、大きな問題となったのは記憶に新しいところです（ちなみに、この時は、一部の機関投資家に公募増資の情報が漏れていたのではないかというインサイダー疑惑も大きな問題となりました）。

また、エクイティ・ファイナンスを実施すれば、主要な株主の保有比率の変動が生じ、場合によっては敵対的買収のリスクが上昇するという懸念も生じます。

価値の希薄化や敵対的買収リスクを低減するためには、より高い株価で資金調達を行うことで、発行する株式数を抑える必要があります。では、どのようにすれば高い株価で資金調達できるのでしょうか？

常日頃から株価を高める取組みが求められるということは改めて指摘するまでもありませんので（この点については、「株価が安すぎるのでは？」を参照してください）、ここでは「エクイティ・ファイナンスの実施を公表することに伴う株価の下落を最小限に抑える」という視点から解説します。

エクイティ・ファイナンスの公表に伴う株価の下落を最小限に抑えるために求められるのは、（１）株式市場の理解を得ることと、（２）より良い市場環境で調達を行うこと――の２つです。それぞれについて見てみましょう。

（１）株式市場の理解を得る
上述のとおり、エクイティ・ファイナンスは「１株当たりの価値の希薄化」という形で既存株主に一定の負担を強いるため、平時以上に株式市場の理解を得ることが重要になります。以下、「事業面」と「財務面」に分けて解説します。

【事業面】
エクイティ・ファイナンスの実施を公表する際には、当然ながら資金使途について十分に説明する必要がありますが、それだけでは不十分です。上述のとおり、エクイティ・ファイナンスは長期的な成長資金の調達に適した手法であり、デット・ファイナンスではなくエクイティ・ファイナンスを選択する以上、株式市場に対し「中長期的な成長ストーリー」を示すことが求められます。具体的には、中長期的な事業環境に対する経営者の認識、その中で自社が目指す将来の姿とそこに至る戦略を、資金使途と関連付けて説明することが求められます。

ただし、平時に株式市場との対話に消極的な企業が突然このような説明をしても、株式市場の理解を得るのは難しいでしょう。エクイティ・ファイナンスを実施する局面で説明に説得力を持たせるためには、平時から株式市場との対話に取り組まなければなりません。能動的なIR活動により、短期的な業績にとどまらず、中長期的な企業価値の向上について株式市場と対話していく姿勢が重要です。

【財務面】
財務戦略についても株式市場の理解を得る必要があります。例えば、自己資本比率が高くキャッシュリッチな企業が成長資金を調達するためにエクイティ・ファイナンスを実施すると言っても、株式市場の理解を得るのは困難でしょう。また、平時から株主還元に消極的な場合には、「この企業（経営陣）に資金を託しても、収益は株主に還元されないだろう」と見られてしまう可能性があります。株式市場がこのようなネガティブな反応では、エクイティ・ファイナンスを実施しても、十分な資金を調達できない可能性があります。

このような事態を避けるためには、平時から株式市場に対して自社の財務戦略の考え方を示し、理解を得る取組みが必要です。例えば、自社が適正と考える財務健全性の目標値を自己資本比率やDEレシオで示したり、配当性向や総還元性向の目標値を設定し、自社の株主還元方針を示したりすることも有効です。

自己資本比率 ： （総資本－他人資本）÷総資産により算出される。総資産とは現状の財産の有高を指し、その財産を取得するための元手が総資本である。このため、「総資産＝総資本」となる。総資本のうち負債を「他人資本」といい、総資本から他人資本を控除した「返済不要の資本」が自己資本である。
DEレシオ ： 「デット（Debt＝負債）エクイティ（Equity＝株主資本）レシオ」「負債資本倍率」とも言われ、有利子負債÷株主資本により算出される。負債（Debt）が株主資本（Equity）の何倍あるのか（有利子負債等がどれだけ株主資本でカバーされているか）を示し、財務健全性の分析に活用される。一般的には１倍以下（つまり、有利子負債等の全額を株主資本がカバーしている状態）を下回ると財務健全性が高いとされる。
配当性向 ： 配当額÷当期純利益により算出され、税引後利益である当期純利益からどれだけを配当を支払ったのかを示す。
総還元性向 ： （配当額＋自社株買いの額）÷当期純利益により算出され、税引後利益である当期純利益からどれだけ株主還元を行ったかを示し、株主還元の指標として掲げる上場企業が増えている。総配分性向、株主還元性向とも言われる。

（２）より良い市場環境で調達する
株価は自社の努力だけで決まるわけではなく、どうしても市場環境に左右されます。

株価を表わす以下の２つの算式で説明すると、「利益」や「自己資本」は自社の努力で高めることができる一方、株価が分子となる「PER」や「PBR」は能動的なIR活動を通じて自社の企業価値を株式市場に伝えることで高めることができる部分もあるとはいえ、市場環境の影響を免れないのも事実です。

株価＝1株当たり利益×PER（株価収益率＝株価／１株当たり利益）
株価＝1株当たり自己資本×PBR（株価純資産倍率＝株価／１株当たり自己資本）

実際に、比較的業績の安定している食料品セクターの過去10年間のPERおよびPBRの推移を見てみましょう（図表１）。PERは15倍～35倍、PBRは1倍弱～1.8倍と大きく変動しています。PER15倍あるいはPBR１倍の時期（株安期）と、PER35倍あるいはPBR1.8倍の時期（株高期）では、エクイティ・ファイナンスにおける株価は全く違ったものになります。業績の変動の大きいセクターではPERおよびPBRの変動はさらに激しくなるため、市場環境の影響もより大きくなります。

図表１【PERおよびPBRの推移（食料品セクター）】

図表１の出典：QUICK 　※日経500種平均株価指数採用企業（食品）の単純平均

図表２は業績（ROE（自己資本利益率＝純利益 ÷ 自己資本））と株価（PBR）の関係（横軸に予想ROE、縦軸にPBR）を2012年11月時点と2014年11月時点で比較したものです。これを見ても、業績（ROE）が同じでも、株価（PBR）は市場環境によって異なることが分かります。

当然ながら業績が高い企業の方が高い株価が付きますから“右肩上がり”の分布になるものの、傾向線（回帰線）に注目すると、市場環境によって水準や傾きが大きく異なることが分かります。安倍政権誕生直前の2012年11月末時点では全体的に株価水準が低いだけでなく、傾向線の傾きが小さくなっています。これは、日本の株式市場に対する投資家の注目度が低く、業績に注目して企業を選別するという動きが乏しかったからだと考えられます。一方、２年後の2014年11月末時点では全体的に株価水準が上昇しているだけでなく、傾向線の傾きも大きくなっています。安倍政権誕生後の株価上昇を経て、日本の株式市場に対する注目度が高まる中、業績によって企業を選別する動きが広がったものと考えられます。

傾向線（回帰線） ：データの分布傾向を直線で表わしたもの。

図表2 ROEとPBR

図表２の出典：QUICK　 ※時価総額500億円以上の食料品セクター（上記期間中に決算期の変更を行った企業を除く） ※予想ROEは「会社予想利益÷直近四半期末の自己資本」により算出

以上のように、エクイティ・ファイナンスは、全体的な株価水準はもちろん、業績に対する投資家の見方（業績の良い企業を買う傾向にあるか）も考慮し、自社にとってより良い市場環境で実施することが重要です。市場環境はコントロールできませんから、平時より事業・財務面の検討を行っておくことで、市場環境が好転した際には速やかにエクイティ・ファイナンスを実施できるよう準備しておく必要があります。