2015年６月から施行予定のコーポレートガバナンス・コード（原案はこちら）では、“Comply or Explain”（上場会社が、「コードに定める規範に従う」か、「従わずにその理由を説明する」かを選択する）の原則が適用される。この“Explain”の時期について、東京証券取引所が２月24日に公表した上場規則の改正案「コーポレートガバナンス・コードの策定に伴う上場制度の整備について」（３月26日までパブコメを募集）では、「定時株主総会後遅くとも６か月後まで」猶予が設けられていることが判明した。３月決算の上場会社であれば６月後半に株主総会を開くのが通常であることから、その場合の期限は12月後半となる。

　コーポレートガバナンス・コードに示されている規範は、基本原則、原則、補充原則の３つに分類されるが、改正案によると、東証市場第一部・市場第二部に上場している会社はそのすべてに対して“Comply or Explain”が適用される。一方、マザーズ・JASDAQに上場している会社には、根本理念的な位置付けの基本原則部分についてのみ、“Comply or Explain”が適用される。言い換えれば、マザーズ・JASDAQの上場会社は、原則や補充原則部分についての説明は不要とされたということだ。なお、コーポレートガバナンス・コードの遵守は、企業行動規範の「遵守すべき事項」として規定されることから、非遵守（“Comply”も“Explain”もしないこと）の場合は上場廃止もあり得ることになる。

　上場会社がコーポレートガバナンス・コードを“Comply”できない場合、“Explain”が必要となるが、“Explain”の媒体は“コーポレート・ガバナンスに関する報告書”（以下、CG報告書）が担うことになる。もっとも、改正案によると、CG報告書のみが“Explain”の媒体ではなく、他の開示・公表書類で開示している場合、CG報告書において他の開示・公表書類の記載場所を明示するという参照方式をとることで、記載に代えることができるとしている。これによりCG報告書に「●●は事業報告に記載されている。」や「▲▲は有価証券報告書に記載されている。」と記載すればよいことから、重複した記載が不要となり、開示実務が簡素化されることになる。

　ここでいう“Explain”は、改正会社法で社外取締役非選任の上場会社に説明を求められる「相当でない理由」と異なり、ストレートでプレーンな説明で十分。なぜコードを“Comply”していないか、代わりにどういう体制を採用しているかを淡々と説明すればよい。コードを“Comply”することが「相当でない理由」の記載は求められていない。誤解が多い点だけに注意したいところだ。

　本来CG報告書は、上場会社が定時株主総会後に遅滞なく提出する必要がある文書であり、CG報告書のコーポレートガバナンス・コードへの対応部分の提出が遅れれば遅れるほど、投資家は不信感を持つことが予想される。遅れて提出されたCG報告書にて“Explain”項目が多数あり、それらがひな型的な説明に終始していれば、投資家の不信は強まるであろう。イギリスの場合、コードを遵守していなくとも、その理由を具体的かつ明確に説明できる企業の方がパフォーマンスは良いという実証分析の結果もある。また、現時点では“Comply”できていなくても、“Comply”に向けての今後の見通し（今後の取組み予定や実施時期の目途）を“Explain”するという方法もある。たとえ“Explain”項目が多数あったとしても、株主との対話姿勢を打ち出すためには、CG報告書を早目に提出することが望まれる。

　もっとも、2015年６月後半（３月決算の場合）の株主総会で新たに選任された社外取締役が、取締役会の議論に実質的に参加できるのは７月以降である。12月までの猶予は“Explain”の作文に費やすのではなく、新任の社外取締役等を含めたボードメンバーで真剣に議論を深めるために費やすべき時間と言える。

　スチュワードシップ・コードの導入により、投資家が企業に対話（エンゲージメント）を求める動きが活発化している。ある日突然、投資家から「対話をしたいのでCEOに会わせて欲しい」との連絡が入るということは現実に起こっている。それがアクティビストだった場合、社長が会いたがらず、担当部長が板挟みになって頭を抱えているという話も聞こえてくる。

　こうした状況の中、中堅企業には、「スチュワードシップ・コードはあくまで外国人投資家の多いグローバル企業の話であって、ウチには関係ない」といった認識のところがいまだに少なくない。しかしこれは大きな間違いであり、むしろ中堅企業こそが投資家、特にアクティビストのターゲットであることに気付く必要がある。実際、多くのアクティビストが中堅企業にアプローチを試みている。

　中堅企業がアクティビストに狙われやすい最大の理由は、投資資金が小さく済むことだ。例えば時価総額が300～400億円の中堅企業の株式を10％取得しようと思えば、30～40億円の資金で済む。それでも、10％の株式を保有すれば企業にとって一大勢力となるのは間違いない。これに対し、時価総額が１兆円以上ある企業の“意味のある議決権”を持とうとすれば、かなりの資金を要することになる。中堅、中小のアクティビストには、これは難しい。

　また、大手は既にスチュワードシップ・コードへの対応を進めるとともに、投資家も選別しており、中小のアクティビストは入りにくい。一方、中堅企業の中には、余剰資金を抱えていたり、損益計算書上は黒字となっているもののROEが低いなど、アクティビストが入り込む“隙”のあるところが少なくない。

　今年６月１日から適用が開始されるコーポレートガバナンス・コードに対応できなければ、アクティビストから追及を受ける余地は広がることになりかねない。同コードが全面的に適用されることが見込まれる一部・二部上場企業で時価総額が数百億円のところは、同コードへの対応を急ぐべきだろう。