2023年11月7日のニュース「開示企業一覧表に掲載されるためのキーワードが確定、 CG報告書はいつ再提出する？」などでお伝えしていたとおり、東証が昨年から「年明けの1月15日」に公表することを予告していた「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を開示している企業（2023年12月末時点）の一覧表が昨日（2024年1月15日）ついに東証のWEBサイトにアップされた。正式名称『「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する開示企業一覧表（＊）』（以下、開示企業一覧表）は、東証のWEBサイトの『「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する開示企業一覧表（2023年12月末時点）（2024年1月15日公表）』をクリックすると立ち上がるエクセルで閲覧可能となっている。開示企業一覧表の公表は今回初めてとなるが、今後は各月末時点の状況に基づき、翌月15日を目途に毎月更新される。

開示企業一覧表と同時に公表された『「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する開示状況（2023年12月末時点）の集計結果』（以下、集計結果）によると、2023年12月末時点で、「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」についてCG報告書に記載している上場会社はプライム市場で49％（815社）、スタンダード市場に至っては18％（300社）に過ぎないことが分かった（下記円グラフの色付き部分）。これらの数字は「対応済み」だけでなく「検討中」の会社も含んだものであり、CG報告書に「対応済み」と記載した会社はプライム市場で40％（660社）、スタンダード市場では11.5％（191社）にとどまった。

「集計結果』の2ページより引用

開示率低迷の原因として、東証の要請に対し、PBRが高い上場会社の反応の悪さが指摘されている。東証の集計結果によると、平均PBRが低い業種の代表例である銀行業の開示率は94％と高い数字になっているが、平均PBRが⾼い情報・通信業、サービス業などの業種では開示が進んでおらず、全体の開示率を押し下げる要因になっている（集計結果の4ページを参照）。PBRの高い上場会社の経営陣には「東証が要請する『資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応』はPBRが低い上場会社が取り組むべき課題であり、PBRが高い当社は取り組む（あるいは開示する）必要はない」という誤解がある可能性も指摘されている。また、時価総額の低い上場会社も東証の要請への反応は鈍い。時価総額が低いため投資家からあまり注目されておらず、開示に対するプレッシャーが小さいことや、企業規模が小さくCG報告書での開示にリソースを割けず、まずは他社の様子見というスタンスをとっていることなどがその理由と言える。「PBR」と「時価総額」のマトリックスによる開示企業（プライム市場のみ）の割合は下表のとおり。

PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

「集計結果」の3ページより引用

投資家の視点から最も問題視されるのは、「市場全体で見た開示率の低さ」よりも「時価総額1,000億円以上」でPBRが1倍未満であるにもかかわらず、CG報告書で何ら開示していないプライム市場上場会社が22％（＝100％－78％）もあることだろう。これらの上場会社は、「東証の要請への感度が低い＝株価向上や投資家との対話への関心が薄い」と評価されかねない。最近は低PBRの上場会社の東証要請への取組み内容が、投資家に“割安株”として注目されるきっかけになるケースも増えている。東証要請への対応をCG報告書で開示していない上場会社は、バブル崩壊以降最高値を更新する株価上昇の流れに取り残されないよう、早期の開示が求められる。

その際には、下記の当フォーラムの記事も参考にされたい。
【2023年12月の課題】PBRを上げるための方策（近日中に解答を掲載予定）
【役員会 Good&Bad発言集】「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する取り組み・開示

また、東証は2024年１月下旬〜２月上旬に、投資家の視点を踏まえた対応のポイントや、投資家から⾼い⽀持のあった取組み事例の公表を予定している。非開示企業は是非とも参考にしたいところだ。

上場企業が「重要な契約」を締結している場合、有価証券報告書の【経営上の重要な契約等】にその概要を記載することが求められているが、企業にとって悩ましいのは、守秘義務が課されている契約の開示だ。実際、「守秘義務がある以上、開示すれば契約違反に当たるため開示できない」として、開示内容を制限している企業も少なくない。例えば以下の２つの事例だ（下線部）。

しかし、日本の上場企業による「重要な契約」の開示は、同様の制度を有する諸外国と比較して不十分であるとされ、法令上の規定に大きな違いがないにもかかわらず、実際の開示状況に差が生じている。この点について、2022年6月に公表された金融審議会ディスクロージャーワーキング・グループ報告「中長期的な企業価値向上につながる資本市場の構築に向けて」（31ページ）では、以下の指摘がされていた。

こうした指摘を踏まえ金融庁は2023年12月に公表した『「企業内容等の開示に関する内閣府令」等の改正案に対するパブリックコメントの結果等について』で、有価証券報告書の【重要な契約】の項目として以下の契約の概要の開示が必要となることを明示している（「ローンと社債に付される財務上の特約」については、2024年1月12日のニュース「コベナンツ（財務制限条項）の開示ルールがパブコメ案より緩和され確定」参照）。

また、これまでの【経営上の重要な契約等】の項目名に「経営上」という文言が含まれているがゆえに、“典型的な経営上の契約”以外の契約の開示が十分になされてこなかったとの指摘があることを踏まえ、今回の開示府令の改正により、項目名が【重要な契約等】に変更されている。

注目されるのは、パブリックコメントに対する金融庁の考え方の中で、冒頭で紹介した「守秘義務がある以上、開示すれば契約違反に当たるため開示できない」というこれまで企業の間で浸透していた実務を否定する見解が示されたということだ。すなわち、金融商品取引法上の開示要請は、当事者間の合意による契約上の守秘義務（秘密保持義務）に優先するため、ある契約が法令上の開示対象に該当する場合には、契約上の守秘義務の有無にかかわらず開示しなければならないことになる（下表の下線部）。

とはいえ、企業にとって守秘性の高い内容が含まれている場合、その内容を開示することで企業価値を毀損する可能性も懸念される。このような場合について金融庁は、「その内容を詳細に開示することまで求めるものではありません。」との考えを示している（上表の赤字部分）。開示にあたっては、企業価値のほか、取引の安全性、継続性などへの影響に留意して開示内容を検討する必要があろう。

このほか、株式の処分・買増し等に関する合意を含む契約のうち、当該合意が未公表の重要事実（例えば、買収提案、公開買付けなど）に関連して締結されたもので、未公表の重要事実に関する交渉や検討に係る期間を踏まえて一定の期間に限り有効であるものについては、「重要性の乏しいもの」に該当することが開示ガイドラインで明確化されている（開示ガ５－17－６）。守秘性の高さを踏まえ企業に配慮したものと言えよう。

2023年7月14日のニュース『コベナンツの開示ルール整備に伴い、取締役会規程における「多額の借財」の数的基準の見直しも検討の余地』でお伝えしたコベナンツ（財務制限条項）の開示ルール改正の内容が昨年末に確定し、2024年４月１日から施行されることとなった。確定版では、パブコメ募集時の公開草案から重要な変更が加えられている。そこで本稿では、公開草案からの変更点および寄せられたパブコメに対する金融庁の考え方を中心に解説する。

コベナンツ ： 借入期間内における作為（実行することを要求される行為）・不作為（やってはならない行為）について借手が誓約する、借入契約（金銭消費貸借契約）における特約条項。借入れの際に締結するコベナンツの多くは「一定の自己資本比率の維持」「一定の純資産額の維持」等の財務的な遵守事項であることが多いので、財務制限条項とも呼ばれる。

まず、コベナンツの新たな開示ルールを確認しておこう。下表の右列が、金融庁が2023年12月22日に公表した改正「企業内容等の開示に関する内閣府令」（以下、確定版）に基づく新開示ルール（2025年４月１日以後適用）だ。金融庁が2023年６月30日に公表した公開草案では、コベナンツ締結時に臨時報告書の提出が必要となる「重要性」の閾値は「3％」とされていたが（下表の左列を参照）、パブコメで「3％は厳しすぎる」との意見が多数寄せられたことから、確定版ではこれが「10％」に緩和されている（下表の赤字部分）。本開示ルールのパブコメ案と確定版を比較したのが下表だ。

上表でいう連結純資産額とは、最近事業年度の末日における連結純資産額（前期の有価証券報告書の連結貸借対照表上の額）を指す。近年は、配当や自己株式の取得を積極的に行うなどして株主還元を進めた結果、連結純資産の絶対値が小さくなっている上場会社も少なくない。10％に緩和されたといって油断せず、閾値に抵触していないかどうかのチェックは怠らないようにしたい。

ちなみに、「財務上の特約」とは、有価証券報告書等の提出会社の財務指標があらかじめ定めた基準を維持することができないことを条件として当該提出会社が期限の利益を喪失する旨の特約をいう（下表参照）。

期限の利益 ： 期限があることによって債務者が受ける利益のこと。金銭消費貸借契約の場合、債務者は、契約で定められたそれぞれの弁済期限までは、借入金の弁済をしなくてよいが、これが期限の利益である。例えば債務者が倒産手続に入った場合などには、期限の利益を喪失することになる。

なお、「財務指標の維持を目的とするものではない、配当制限や担保提供制限といった財務制限条項やレポーティング・コベナンツ」については、「財務上の特約」に該当しないことには注意が必要だ（パブリックコメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方のNo72を参照）。

レポーティング・コベナンツ ： 報告を行うことの遵守を求める条項

臨時報告書で開示すべき事項は、「契約の概要（契約の相手方の属性、元本総額及び担保の内容等）や財務上の特約の内容」である。公開草案では「契約の概要（契約の相手方、元本総額及び担保の内容等）や財務上の特約の内容」を開示するよう求めていたが、確定版では「契約の相手方」の名称ではなく「属性」を記載すればよいこととなった（一番上の表の青字）。この点についてパブリックコメントで寄せられた意見とそれに対する金融庁の考え方は下表のとおり（パブリックコメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方のNo.95を参照）。

また、親会社が締結・発行した金銭消費貸借契約・社債のみならず、子会社が締結・発行した金銭消費貸借契約・社債も財務上の特約があれば開示対象となりうる（ただし、連結企業グループ内で締結/発行された金銭消費貸借契約/社債は、二重計上を防ぎ財務状況を正確に示すため連結相殺されるので、開示対象から除外される）。債権者が海外の金融機関であっても当然に開示対象となる。したがって、海外連結子会社が海外の金融機関との間において金銭消費貸借契約を締結した場合や海外市場において社債を発行した場合も、当然に開示対象となる（パブリックコメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方のNo.69を参照）。開示漏れが起きないようにするには、子会社から臨時報告書用の情報を吸い上げる仕組み（開示統制）の中で“10％基準”の存在を子会社に周知しておく必要がある。

臨時報告書は、「契約の締結時」のみならず、「財務上の特約に変更があった場合」や「財務上の特約に定める事由が発生した場合」にも提出が必要になる。「財務上の特約に変更があった場合」には当該変更内容を、「財務上の特約に抵触した場合」には抵触事由等を臨時報告書に記載することとなる。

もっとも、財務上の特約に抵触しても、実務上、債権者が直ちに期限の利益の喪失を主張するケースは滅多になく、通常は、債権者（金融機関）と債務者の間で交渉が行われ、対応策の確定に伴い債権者が自発的に期限の利益の喪失を主張する権利を放棄することになる。この実態を踏まえ、パブコメでは、臨時報告書の提出タイミングは「財務上の特約に定める事由が発生した場合」ではなく、「債権者と債務者の間で合意が確実となった段階」または「期限の利益の喪失の可能性が高まった場合」にまで遅らせるべきであるとの意見も寄せられていたが、金融庁は下記のとおりこれを退けている（パブリックコメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方のNo.112を参照）。

「事由が発生したが、対応については債権者と協議中」という臨時報告書を提出すれば「不要な信用懸念を招く」（パブリックコメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方のNo.113 を参照）恐れがあることから、当該財務指標の数値が確定するまでに債権者（金融機関）との協議を終えておいた方が無難と言えよう。

新開示ルールは2025年４月１日以後に提出される臨時報告書から適用されるが、財務上の特約に変更があった場合等であっても、財務上の特約が施行日（2024年４月１日）前に締結されていれば、2026年４月１日以後に提出される臨時報告書までは開示を省略することが可能とされている（2016年4月1日以後の「変更」時には臨時報告書の提出を免れない）。また、施行日前に締結した財務上の特約であっても、施行日後にコベナンツに「抵触」した場合は臨時報告書の提出が求められる。

臨時報告書による開示に加えて、有価証券報告書等の提出会社が、財務上の特約が付されたローン契約を締結又は社債を発行しており、その残高が連結純資産額の10%以上（判定にあたっては同種の契約・社債はその負債の額を合算して判定する）である場合には、有価証券報告書の【重要な契約等】の欄で当該契約又は社債の概要及び財務上の特約の内容の開示が求められる（2025年３月31日以後に終了する事業年度の有価証券報告書等から適用）。

金銭消費貸借契約の内容又は社債の条件において、特定の財務指標があらかじめ定めた基準を維持することができなかった場合に直ちに期限の利益を喪失しないような措置（例えば、相手方との間で期限の利益を喪失させるか否かについての協議を行うこと）が予定されている場合には、当該措置が採られないことが決定されたことをもって「財務上の特約に定める事由の発生」に該当することとされた（改正後の企業内容等開示ガイドライン５－17－５）。ここで重要なポイントとなるのは、今後、上場会社が金融機関との間で金銭消費貸借契約の内容又は社債の条件を詰める際に「財務上の特約」を求められた場合、金融機関との交渉により、契約書に「当該特約に抵触したことをもって債務者は直ちに期限の利益は失うのではなく、まずは債権者との間で期限の利益を喪失させるか否かについての協議を行う」旨の条項を追加することができれば、特約に抵触したとしても、臨時報告書の提出を免れるということだ。ただし、このように当該金銭消費貸借契約又は社債について財務指標があらかじめ定めた基準を維持することができなかった場合、その後に提出される「有価証券報告書」においては、その旨及び期限の利益を喪失させない措置が採られたことを記載しなければならない点、留意したい。