【WEBセミナー公開開始日】2023年9月12日
●Global board trend and matters ～取締役会の期待役割に関するグローバルの動向（WTW経営者報酬・ボードアドバイザリー グローバルリーダー Shai Ganu）
●日本企業の取締役会を取り巻く最新動向 （WTW経営者報酬・ボードアドバイザリー 日本リーダー 櫛笥 隆亮）
●パネルディスカッション「日本企業の取締役会がスチュワードシップを果たすためには」 （みさき投資株式会社代表取締役社長 中神 康議 様、Shai Ganu、櫛笥 隆亮）
セミナーの詳細はこちらをご参照ください。
| セミナー資料 | 取締役会の変革～グローバルのステークホルダーが期待する実効性とは～.pdf |
【WEBセミナー公開開始日】2023年9月12日
●Global board trend and matters ～取締役会の期待役割に関するグローバルの動向（WTW経営者報酬・ボードアドバイザリー グローバルリーダー Shai Ganu）
●日本企業の取締役会を取り巻く最新動向 （WTW経営者報酬・ボードアドバイザリー 日本リーダー 櫛笥 隆亮）
●パネルディスカッション「日本企業の取締役会がスチュワードシップを果たすためには」 （みさき投資株式会社代表取締役社長 中神 康議 様、Shai Ganu、櫛笥 隆亮）
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過去1年間の日経平均のリターンは+16％、TOPIXのリターンは+21 ％（2023年9月8日引け値ベース）と、極めて堅調な伸び率となっている。そのけん引役となっているのが、欧米の投資家だ。ただ、欧米の投資家が日本経済や日本企業を高く評価しているのというと、残念ながらそうではない。現在の株高の理由は、・・・
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過去1年間の日経平均のリターンは+16％、TOPIXのリターンは+21 ％（2023年9月8日引け値ベース）と、極めて堅調な伸び率となっている。そのけん引役となっているのが、欧米の投資家だ。ただ、欧米の投資家が日本経済や日本企業を高く評価しているのというと、残念ながらそうではない。現在の株高の理由は、実は中国にある。
香港ハンセン指数、上海・深センCSI300指数の過去1年のリターンは、日本の株式市場と対照的にマイナスとなっている。これは、欧米の投資家が資金を中国から日本にシフトさせているからだ。その背景には、もちろん中国経済の低迷や、不動産を中心としたリスクの高まりもあるが（逆デカップリング）、中国から日本への資金のシフトには、こうした経済的な理由だけにはとどまらない、より構造的な要因がある。
逆デカップリング ： 新興国の景気が低迷し、これを先進国の景気が下支えしている状態をいう。「逆」という言葉のとおり、「デカップリング」の反対の状態である。デカップリングとは、先進国経済と新興国経済が連動しておらず、先進国の景気低迷を新興国の高成長がカバーし、結果的に世界経済の成長が継続している状態を指す。米国でサブプライムローン問題が深刻化した際には、先進国と新興国の経済のデカップリングを指摘する声が高まった。
具体的には、ロシアによるウクライナ侵攻以降高まる台湾有事という中国発の地政学的リスクの高まりと（台湾有事については2023年9月1日のニュース「有報の【事業等のリスク】に台湾有事を記載する企業が急増」参照）、米中対立の深刻化である。このような政治的要因、あるいは政治的要因がもたらす将来の中国経済への影響を懸念した欧米の投資家が、中国株式市場から撤退を始めている。この撤退はファンドマネージャー個人の判断ではなく、資産運用会社自体の判断、あるいはその顧客である年金等の機関投資家の判断で行われている。欧米の投資家の多くは既に中国株をアンダーウエイトしているが、最近は中国株をすべて売却する投資家も出始めた。こうした欧米の投資家の動きが、中国株式市場の低迷につながっている。
地政学的リスク ： 地理的な位置関係に起因する政治的、軍事的、社会的な緊張の高まりが、当該地域や世界経済に与えるネガティブな影響のことをいう。
アンダーウエイト ： ある投資対象への配分比率を、基準(ベンチマーク)となる資産の配分比率よりも少なくすることをいう。
では、中国から引き揚げられた資金がなぜ日本の株式市場に流入しているのだろうか。中国株に投資しているような大手の欧米投資家はグローバルに資産を配分しているため、中国株を削減、あるいは中国市場から撤退した場合、その資金を別の国に移す必要がある。また、大手の欧米投資家は、米国、欧州、アジアといったリージョナル（特定の地域）ベースでポートフォリオを管理しているため、中国株に投資されていた資金は、アジアの別の国に向かうことになる。中国市場はアジアの中でも巨大であるため、これを吸収できる国としては、アジアでは中国同様の巨大市場である日本ぐらいしか選択肢がない。その結果、日本の株式市場は好調となる。繰り返しになるが、残念ながら日本の株式市場が評価されているわけではない。
また、こうした状況によって、日本株式・企業は、新たな局面を迎えることになるのは間違いない。中国から退出するのは、何も資金だけではない。これまで中国株のリサーチに向けられていた人的リソース等が、日本株のリサーチに再投入される可能性が高い。その結果、日本株式・企業はこれまで以上に選別が進むことになるだろう。
ただし、そのリサーチの内容は、中国株とは異なるはずだ。中国株への投資は「成長株（グロース）投資」であり、そのリサーチの着目点はまさに「成長性」にあった。一方、日本市場は成熟しているため、バリュー投資の比率が高まる。日本には割安に放置された企業が多く、こうした企業が投資対象とされることになるだろう。欧米の投資家にとって、これまでは日本株リサーチに十分なリソースが割けなかったため、超大型企業が主な投資対象だったが、今後、日本株式向けのリソースの充実に伴い、投資対象が割安に放置された中小型株に拡大する可能性が高い。
バリュー投資 ： 企業の成長性を重視するグロース投資に対し、株価の割安度を重視する投資手法のこと
さらに、欧米の投資家は単に割安に放置されている企業の株式を買うのではなく、その潜在的な価値を具現化させるため、積極的にエンゲージメント（対話）を求めてくることが予想される。実際、欧米の投資家（アセットオーナーおよびアセットマネージャー）、あるいはエンゲージメント代行会社などは、日本企業向けのエンゲージメント担当者を増やしており、なかには、新たに日本法人や支店の開設を計画しているところもある。
特にプライム市場、スタンダード市場に上場している株価が割安な企業に、欧米投資家からレターが届く、あるいはエンゲージメントの申込みが入る日は近い。こうした企業の経営陣は、突然のコンタクトにも慌てることがないよう、コンタクトがあった場合の対応を早急に検討しておきたいところだ。
2023年9月4日のニュース「資本コスト経営、PBR水準にかかわらず対応を要請することを改めて周知」でお伝えしたとおり、8月29日に開催された東証の「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」第11回会合では、PBRの水準にかかわらず今般の要請（資本コストや株価を意識した経営の実現、株主との対話の推進と開示）を求めるなど、今後論点となりそうな指摘が複数あった。そのうち特に重要性が高いと考えられるものをピックアップするとともに、指摘事項に対応するうえで参考になる事例を紹介しよう。・・・
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価 ÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。
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2023年9月4日のニュース「資本コスト経営、PBR水準にかかわらず対応を要請することを改めて周知」でお伝えしたとおり、8月29日に開催された東証の「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」第11回会合では、PBRの水準にかかわらず今般の要請（資本コストや株価を意識した経営の実現、株主との対話の推進と開示）を求めるなど、今後論点となりそうな指摘が複数あった。そのうち特に重要性が高いと考えられるものをピックアップするとともに、指摘事項に対応するうえで参考になる事例を紹介しよう。
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価 ÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。
| 今後のフォローアップ（第11回会合・資料３の10ページ参照） 既にPBRが高い企業に対して、今般の要請は中⻑期的な企業価値向上の実現に向けた建設的な対話を促進するための施策であり、PBR水準に係わらず、全てのプライム市場・スタンダード市場上場会社に対応をお願いするものであることを改めて周知 |
東証が要請している「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」に関する開⽰状況を調査したところ、PBRが0.5倍未満の企業は46％が開示を実施した一方、2倍以上の企業による開示は19％にとどまっていた（同2ページ参照）。この結果に対し東証は、PBRが高い企業は「相対的に開⽰が進んでいない」とコメント、投資家からは「PBRが１倍を超えていれば関係ないと、経営者が東証の要請の趣旨を誤解しているケースも多い」との指摘があった。
村田製作所（3月決算）は前期末時点のPBRが2.11倍と高水準にあり、同社のコーポレートガバナンス報告書（以下、CG報告書）によると、ROIC（投下資本利益率）は14.6％と資本コスト（WACC）の7.5％を大きく上回っているが（投下資本によって生み出される利益率を示すROICが資本コスト（WACC）を上回れば、PBRは１倍を超える）、同社は目標ROICを20％以上としている。ROICの引上げを図ることにより、さらなるPBR向上を目指す。
資本コスト ： 「資金提供者（債権者＋株主）に対するリターン」のこと（なお、株主に対するリターンには、配当のほかキャピタルゲインも含まれる）。資金提供者に対するリターンが適切にできなければ、債権者は会社に資金の返還を求め、株主は株式を売却（＝株価が下落する）せざるを得ない。したがって、会社にとって資本コストは「資金提供者に対するリターンの目標値」と言える。
WACC ： 「Weighted Average Cost of Capital＝加重平均資本コスト」の略であり、要するに「資本コスト」である。WACCは文字通り負債コスト（金利）と株主資本コスト（配当＋キャピタルゲイン）を加重平均して算定される。
| 当社グループでは早くから資本コストを意識した経営が根付いております。社内金利制度を設け、管理会計において、資本コストと同水準に設定した金利を費用計上しており、資本コストを上回る収益性の獲得を意識した事業運営を行っております。中期構想2021からは、継続的な資本効率の改善を目的としてROIC（税引前）※20%以上を目標値として設定しております。中期方針2024ではさらに、3層ポートフォリオ経営を掲げ、適切な経営資源の配分による資本効率と収益性の両立を目指しております。 ROIC（税引前）＝ 営業利益 ／ 期首・期末平均投下資本（固定資産＋棚卸資産＋売上債権－仕入債務） 2022年度の当社グループの資本コスト（WACC）※は7.5％(当社推計値)であり、税引き後のベースの比較においてもROICが資本コストを上回っております。ROIC (税引前)は20％以上を中期方針2024の経営目標として掲げております。しかしながら、2022年度の実績は14.6％と目標を下回っております。中期方針2024の目標値を設定した時点の想定から、スマートフォンやPCといった民生市場の部品需要が大きく減速していることから、営業利益率や資本回転率が低下している点が課題です。 更なる資本コスト・ROIC (税引前)の改善に向けた具体的な施策は以下の通りです。これらの施策を進めることで企業価値を高め、市場評価の向上を目指します。 ROIC： ・各製品群での市場シェア拡大の取り組み推進 資本コスト： ・積極的なIR活動(情報開示と対話) |
| 開示書類/取組みの内容（同3ぺージ） 既存の開示を参照するのみで、資本コストを踏まえた現状分析・評価に関して言及がないなど、投資者との建設的な対話を進める観点で、記載が十分ではない事例も一定程度見られる |
CG報告書の記載要綱は、企業が「『資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について』/『株主との対話の推進と開示について』（2023年3月31日公表）に基づく内容について」（以下、東証要請）ウェブサイトなどで開示している場合、その旨とURLなどを記載することを求めている。しかし、東証要請に基づかない内容、例えば東証要請の前年度に開示された決算説明会資料や統合報告書を参照しているケースが少なくない。
ソフトバンクグループは、下記のとおり、東証要請に基づきウェブサイトに「株価を意識した経営の実施状況」を開示している旨を記載している。同社ウェブサイトにはNAV（Net Asset Value：「保有株式価値－調整後純有利子負債」により算出）が示されており、1株当たりNAVが株価を上回るための施策として、投資家に対して成長ストーリーを分かりやすく示すこと、投資家と徹底的に対話することなどを挙げている。
Net Asset Value ： 投資会社や投資ファンドの価値や業績を評価する際に使われる指標で、「純資産総額」「時価純資産」を意味する。ソフトバンクグループは、戦略的投資持株会社として、各グループ会社を投資ポートフォリオとして統括するマネジメント体制の下、「株主価値」とほぼ同義であるNAVがソフトバンクグループの価値を示すことから、経営の最重要指標としている。
| ソフトバンクグループ（株）は、東京証券取引所からの2023年3日31日付の要請に基づき、「株価を意識した経営の実施状況」について、以下のウェブサイトにて開示しています。 https://group.softbank/ir/investors/share_price_consciousness （ウェブサイトより抜粋） 当社は、NAVディスカウントを縮小し、いずれは株価が将来の成長期待を織り込んで1株当たりNAVを上回る「NAVプレミアム」の状態にするために、まずは前述のディスカウント要因を解消していく必要があると考えています。ソフトバンク・ビジョン・ファンドについては、現在の市場環境を踏まえて引き続き「守り」を維持しつつも、情報革命を牽引する投資は実行し、株主や投資家から成長ストーリーが見えやすくなるよう努めていきます。また、アームの上場については、同社が米国証券取引委員会に同社普通株式を対象とした米国預託証券の新規公開計画に関するForm F-1の登録届出書ドラフトを非公開で提出したことを2023年4月に公表しました（プレスリリース）。今後も大きな進展があれば随時情報を開示していきます。さらに、株主や投資家にとっての “理解の難しさ”については、引き続き徹底的に対話をし、理解の促進や疑問の解消に努めるとともに、開示資料のより一層の工夫にも取り組んでいきます。 |
| 投資家等からのフィードバック（同9ページ） 企業における資本収益性を高めるという意識が高まってきた一⽅で、資本コストを下げるという意識はまだ弱い。資本コストを下げるため、ボラティリティを抑える取組みも重要 |
PBR1倍未満の企業によるPBR改善に向けた取り組み内容として、東証は「成長投資」「株主還元の強化」「サステナビリティ対応」「人的資本投資」「事業ポートフォリオの⾒直し」などが多いことを指摘している。いずれも「PBR＝PER×ROE」という関係に基づき、「PER：成長性」および「ROE：資本生産性」を高める施策と言える。また、ROEが株主資本コストを超えることも重要であり、株主資本コストを低減させることがPBR向上につながるということを認識したい。
PER ： Price Earnings Ratio＝株価収益率（株価／1株当たり純利益）
ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）
丸紅は決算説明会資料を参照し、同15ページ「企業価値の向上に向けた取り組み」において、「稼ぐ力の継続強化」「ROEの維持・向上」と並列で、「株主資本コストの低減」を挙げている。具体的には、財務レバレッジの適正化、業績ボラティリティ（変動率）の低減、非財務価値の向上を掲げ、エクイティ・スプレッド（ROE－株主資本コスト）の拡大を標榜している。
財務レバレッジ ： 株主資本（自己資本）を１とした場合、その何倍の総資本を有しているかを示す数値。「株主資本／総資産」によって計算される。財務レバレッジ（＝テコ）が大きい会社とは、借入金の大きい会社である。財務レバレッジが高ければ、株主資本よりも大きな取引を行うことができる。ただし、その反面、有利子負債が増加して、金利負担、返済負担が増加し、会社の収益性が下がったり、財務リスクを抱えたりする可能性がある。
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資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた当社の対応については、本報告書の添付に記載しております原則5－2に係る当社取組みを御参照下さい。
【原則 5-2. 経営戦略や経営計画の策定・公表】 上記の他、資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた当社の対応については、以下のとおり「企業価値の向上に向けた取り組み」として IR 資料で開示する他、統合報告書にも掲載しておりますので、それらをご参照下さい。 |
近年は明確にモニタリング・ボード型の取締役会を求める機関投資家も出てきているが（例えば野村アセットマネジメントの議決権行使基準の別紙１および２参照）、モニタリング・ボード型の取締役会を有する典型的な機関設計が指名委員会等設置会社だ。指名委員会等設置会社は、経営全般を監督する取締役と、業務を執行する執行役が分離した組織形態となっており、会社法は、下記のとおり、取締役会は執行役に対して要求事項の説明を求めることができる旨を定めている（会社法417条5項）。
モニタリング・ボード ： 経営陣の監督を主たる役割・任務とする取締役会
| 会社法417条（指名委員会等設置会社の取締役会の運営） 中略 ５ 執行役は、取締役会の要求があったときは、取締役会に出席し、取締役会が求めた事項について説明をしなければならない。 |
「取締役は監督」「執行役は業務の執行」という指名委員会等設置会社における役割分担を端的に示す規定と言えるが、・・・
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近年は明確にモニタリング・ボード型の取締役会を求める機関投資家も出てきているが（例えば野村アセットマネジメントの議決権行使基準の別紙１および２参照）、モニタリング・ボード型の取締役会を有する典型的な機関設計が指名委員会等設置会社だ。指名委員会等設置会社は、経営全般を監督する取締役と、業務を執行する執行役が分離した組織形態となっており、会社法は、下記のとおり、取締役会は執行役に対して要求事項の説明を求めることができる旨を定めている（会社法417条5項）。
モニタリング・ボード ： 経営陣の監督を主たる役割・任務とする取締役会
| 会社法417条（指名委員会等設置会社の取締役会の運営） 中略 ５ 執行役は、取締役会の要求があったときは、取締役会に出席し、取締役会が求めた事項について説明をしなければならない。 |
「取締役は監督」「執行役は業務の執行」という指名委員会等設置会社における役割分担を端的に示す規定と言えるが、業務執行を担う執行役が業務のすべてを把握しているわけではなく、業務の詳細には例えば（執行役ではない）担当部長の方が精通しているということは往々にしてあろう。そこで、取締役会としては当該担当部長に業務や議案（以下、業務等）の説明を求めた方が効率的ということが考えられるが、この場合に懸念されるのが、上記会社法417条5項の規定だ。当フォーラムの会員企業からも、「指名委員会等設置会社では、業務の執行は執行役に委任されているため、取締役会は執行役に説明を求めるべきであり、担当部長など執行役の部下に説明を求めるのは会社法上許されないのではないか」との質問が寄せられている。
この点、結論から言えば、取締役会が執行役ではない部長に業務等の説明をさせることは原則として可能である。会社法417条5項は、取締役会が執行役に対して要求事項の説明を求めることができる旨を定めてはいるが、取締役会が執行役以外の者に対して当該事項の説明を求めることを「否定」しているわけではないからだ。
確かに、執行役は会社と委任関係にあり、会社に対して報告義務がある（会社法402条3項、418条1項および2項、民法645条）ことから、「業務の執行は執行役に委任されている。そのため、取締役会は執行役に説明を求めるべきであり、担当部長など執行役の部下に説明を求めるのは法律上許されない」という理屈も一見正しいように見えなくもない。しかし、執行役の報告義務は、取締役会への3か月に1回以上の報告義務（会社法417条4項）によっても履行することができるため、部長に対して業務等の説明を求めたことのみによって、執行役が当該報告義務を履行していないということにはならない。
このほか企業側からは、取締役会の職務には「執行役の職務の執行の監督」があり（会社法416条1項2号）、各取締役は執行役に対する監視義務を負うことから、このような監督・監視のためには執行役に説明を求める必要があるのではないか、との疑問も聞かれる。しかし、取締役会及び各取締役は、主に会社の内部統制システムを利用して執行役の職務執行の監督・監視を行うため、やはり取締役会が部長に業務等の説明を求めることのみによって、取締役会及び各取締役が上記監督・監視を実施していないということにはならない。
以上のとおり、取締役会が取締役ではない部長に業務等の説明をさせることは可能であり、会社法上禁止されているわけではない点、頭に入れておきたい。
内部統制システム ： 取締役（指名委員会等設置会社の場合は執行役。以下同）の職務の執行が法令及び定款に適合することを確保するための体制その他会社の業務並びに当該会社及びその子会社から成る企業集団の業務の適正を確保するために必要な体制」（※会社法の条文を一部簡略化）を指す。要するに、取締役自身の職務執行や、企業および企業グループの業務を法令等に則った適正なものとするための仕組みと言える。会社は「内部統制システム構築の基本方針」（以下、基本方針）を定め、これを取締役会で決議することになる。
日本シェアホルダーサービス株式会社
コンサルタント 水嶋 創
株主総会で議案の賛成率が低位に留まった場合、当然のことながらその背後には反対行使を行った株主が存在します。特定の大株主の反対の影響が大きいこともありますし、多数の株主の反対の結果として賛成率が低下するということもあります。特に後者の場合には、その反対株主は主に国内外の機関投資家であることが多いと言えるでしょう。
本稿では、本年6月に開催された東証プライム市場上場企業の定時株主総会を対象とし、剰余金処分議案、定款変更議案、取締役選任議案（社内/社外）を取り上げ、機関投資家の主な反対行使の理由について解説します。
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（賛成率が低位となる主なケース） ・計算書類の監査が未了である ・配当性向/総還元性向が低く、ROEも低い ・キャッシュリッチ企業に該当するにもかかわらず、配当性向/総還元性向が高水準でない |
総還元性向 ： 企業が利益をどの程度株主に還元しているかを示す指標。「総配分性向」「株主還元性向」とも言われる。「（配当金＋自社株買いの金額）÷当期純利益」によって計算される。ちなみに、「配当性向」は当期純利益に占める「配当金」のみの割合を示す。自社株買いも株主還元の1つであるため、最近は配当性向とともに、総還元性向を開示する企業が多い。
（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
ROE ： Return On Equity＝自己資本利益率
（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
剰余金処分議案の平均賛成率は98.0%と高い水準でした。東証プライム市場上場企業全体でも、賛成率が80%未満となった議案は3件に留まっています。
賛成率が最も低かったのはフジクラの議案（59.5%）であり、次いで低かったのはエン・ジャパンの議案（70.4%）でした。いずれも決算手続きや監査の遅れに伴い、決算報告を7月開催の継続会で行うとしており、計算書類の監査が未了であることを理由とした反対が相当程度あったものと考えられます。なお、両社に次いで賛成率が低かったアイコムの議案（78.8%）は、特定の大株主による反対の影響が大きく、機関投資家の反対行使は限定的であったと推測されます。
継続会 ： （会社法上、株主総会は、延期または続行することができるとされている（会社法317条）。ここでいう「延期」とは株主総会の成立後に議事に入らずに開催日を後日に変更することであり、一般的には「延会」と呼ばれ、「続行」とは株主総会の成立後に議事に入るものの、全ての議事の審議を完了せず残りの議事の審議を後日に先送りすることであり、一般的に「継続会」と呼ばれる。
（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
こうした特殊事例を除くと、剰余金処分議案の賛成率に影響する主な要因としては、①配当性向/総還元性向、②ROE、③自己資本比率とネットキャッシュ水準などが挙げられます。議決権行使助言会社ISSは「配当性向が15%から100%の場合、通常は賛成を推奨する」としており、原則として①のみで賛否を判断しています。一方、国内機関投資家は、アセットマネジメントOneが「3期連続で総還元性向が30%未満かつROE8%未満（赤字企業を除く）に該当する企業について、財務不安定な場合を除き、原則反対」するとしているように、①と②の組み合わせで判断することが多くなっています。
ネットキャッシュ ： 現預金−有利子負債（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
さらに国内機関投資家中心に、いわゆるキャッシュリッチ企業に対して、より高い還元水準を求める動きもみられます。例えば日興アセットマネジメントは、本年3月の議決権行使基準の改定により「キャッシュリッチ企業（「ネットキャッシュ／総資産」が30％以上、かつ、自己資本比率50％以上）で、総還元性向40％未満、かつ、過去３期連続でROE8％未満の場合」に原則として剰余金処分議案に反対するとの基準を導入しています。
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（反対が多い定款変更の内容） ・剰余金の配当等を取締役会決議により決定する旨の変更 ・バーチャルオンリー型株主総会の開催を可能とする旨の変更 ・取締役の員数の上限を取締役の人数まで減少させる旨の変更 |
バーチャルオンリー型株主総会 ： リアル株主総会を開催せず、全出席者が遠隔地からインターネット等で参加する株主総会。日本の会社法では、株主総会を招集するには、開催する「場所」を定めることを求めていることから（会社法298条１項１号）、実現は困難とされていたが、2021年6月19日より施行された改正産業競争力強化法において上場会社に限り会社法の特例として「場所の定めのない株主総会」の開催が可能となった。
（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
定款変更議案の平均賛成率も97.7%と高い水準でした。昨年比では大きく低下（▲0.8p（ポイント））していますが、これは昨年、ほとんどの企業で上程された株主総会招集通知の電子提供制度に対応するための定款変更議案の賛成率が高かったことの反動と言えます。実際、定款変更議案が付議された企業数は、昨年が1,242社であったのに対し、本年は209社と大幅な減少が確認されています。
本年6月総会で賛成率が90%未満となった議案は11件ですが、これらは3つの内容に分類することができます。一つ目は剰余金の配当等の決議を株主総会で行っている企業が、これを取締役会に変更（授権）する旨の定款変更（6件）です。ISSが原則反対推奨のスタンスをとっていることもあり、主に海外機関投資家から反対が集まったと考えられます。
二つ目は、バーチャルオンリー型株主総会の開催を可能とする旨の定款変更議案（4件）です。こちらもISSが感染症拡大や天災地変の発生時に限定する場合を除いて、原則として反対推奨を行うとしていることが影響していると考えられます。
三つ目として、本年6月総会では、取締役の員数の上限を減少させる定款変更議案の賛成率が90％未満となった事例が1件確認されました。具体的には、取締役の人数が7名であったところ、定款上の員数の上限を8名から7名に変更するという内容でした。この点ISSは、「取締役の実際の人数と定員数が同じであれば、株主が推薦する取締役候補を新たに選任させるには、現在の取締役をまず解任する必要が生じる。よって、株主提案による取締役選任が困難になるため、買収防衛目的と解される」として、こうした議案に反対推奨するとの基準を有しています。
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（想定される主な反対理由） ・政策保有株式が多い ・女性役員が不在 ・業績基準への抵触 ・取締役会に占める独立役員の割合が小さい ・不祥事、株主価値毀損行為 |
本年6月総会における社内取締役選任議案の否決事例としては、空港施設と東洋建設の議案が挙げられます。前者は特定の大株主による反対、後者は株主提案として取締役選任議案が付議されていたという特殊事情があります。
社内取締役選任議案の平均賛成率は94.5%であり昨年から0.9p低下していますが、その主な要因としては、国内外の機関投資家による「政策保有株式基準」や「ジェンダー・ダイバーシティ基準」の導入・厳格化が挙げられます。政策保有株式を過大に保有する場合に経営トップ等に反対するという「政策保有株式基準」はISSが昨年から導入していましたが、本年は野村アセットマネジメントやりそなアセットマネジメントなど主要国内機関投資家による基準適用開始が確認されました。女性取締役等が不在の場合に経営トップ等に反対するという「ジェンダー・ダイバーシティ基準」については、本年よりISSが適用を開始したほか、国内機関投資家による基準導入や適用対象の拡大（TOPIX500構成企業からプライム市場上場企業への拡大など）もみられました。
また、ROEが一定期間低水準で推移した場合に経営トップ等の選任議案に反対する「業績基準」については、一部の機関投資家が新型コロナウイルス感染症拡大を受けて停止していましたが、本年6月総会では同基準の再開がみられたほか、野村アセットマネジメントが昨年11月の基準改定で「直近3期連続して株主資本利益率（ROE）が5%未満かつ業界の25%ile未満の場合」に原則会長・社長等の選任議案に反対するとの基準を「直近3期連続して株主資本利益率（ROE）が5%未満かつ業界の33%ile未満の場合」に引き上げるなど、厳格化の動きも確認されています。
%ile ： 「パーセンタイル」と読む。データを小さい順に並べた場合に、例えば小さい方から数えて全体の75%に位置する値を75パーセンタイルという。75パーセンタイルは「第三四分位数」ともいわれる。25パーセンタイルは「第一四分位数」、50パーセンタイルは中央値を指す。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
取締役会に占める独立役員が一定の割合に満たない場合に経営トップ等の選任議案に反対する「取締役会構成基準」については、国内外とも「1/3」が閾値として主流となっています。もっとも、米国最大級の公務員年金基金であるカリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS＝カルパース）が本年より日本企業に対して「半数以上」の独立役員の選任を求めるなど、一部厳格化の動きもみられます。
上記のほか、本年もいわゆる不祥事が要因となり、経営トップ等の賛成率が低位に留まったとみられる事例も散見されました。
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（想定される主な反対理由） ・在任期間が長い ・取引先や大株主出身者である ・取締役会への出席率が低い ・兼職数が多い |
社外取締役選任議案の平均賛成率は95.3%と概ね昨年と同水準でした。前述の東洋建設を除けば、最も賛成率が低かったのは日本碍子における社外取締役選任議案で、その賛成率は56.3%でした。候補者の在任期間が12年と長期であったことが要因と考えられます。ここで注目されるのが、同じ候補者の昨年の賛成率は97.5%であった点です。ほぼ全ての主要国内機関投資家が「12年」を閾値として設定していることから、前年比で大きく賛成率が低下したとみられます。
その他の反対要因としては、大株主や取引先、政策保有先出身などで独立性が否認されるケース、取締役会への出席率（75%未満で反対等）や過度な兼職数（5社以上の兼職で反対等）などが挙げられます。
また、社内取締役選任議案に対する反対理由として紹介した、政策保有株式基準やジェンダー・ダイバーシティ基準、業績基準、取締役会構成基準は、投資家によっては社外取締役も適用対象とされ、反対行使の理由となることには注意が必要です。例えば三井住友トラスト・アセットマネジメントは、政策保有株式基準と業績基準に抵触した場合は「3年以上在任の取締役」の選任議案に、ジェンダー・ダイバーシティ基準と取締役会構成基準については「取締役」の選任議案に反対するとしています。
会社提案議案に対する反対行使には必ずその理由があります。特に取締役選任議案においては、独立性など候補者自身の属性等を理由とする反対のほか、政策保有株式や取締役会構成など自社に対する不満が経営トップ等に対する反対行使として表れることもあります。株主の自社に対する見方を把握するという観点でも、株主総会における賛成率・反対理由を分析する必要性は高いと言えます。
また、結果的に賛成率がそれほど低くなかったような場合でも、本稿で取り上げた「主な反対理由」に該当する事項がある場合には、「なぜそれほど反対が多くなかったか」という視点で分析を行うことも重要です。例えば政策保有株式基準の場合、各機関投資家の定量基準には抵触したものの、削減に向けた取組みが評価されて例外的に賛成につながったなどの可能性も考えられます。この場合、今後縮減のペースが減速するようなことがあれば、経営トップ等の選任議案への賛成率が低下するということもあり得ます。また、在任期間基準の場合は、前述のとおり「11年」在任では反対が少なかったものの、「12年」で大きく反対が増加するということもあります。
主要国内機関投資家は、毎年7月から9月頃に6月総会に係る議決権行使結果の個別開示を実施しますが、反対した議案についてはその理由が明示されるのが一般的となっています。こうした開示も参照しつつ、自社の株主総会における議案の賛成率の分析を進めることが有用と言えるでしょう。
下記の【新任役員向けトレーニングプログラム】につき、法令等の改正や実務動向の変化に対応するため、講義内容（動画およびレジュメの双方）を更新いたしました。本動画は新任役員向けトレーニングプログラムの受講の契約をされている方のみが閲覧可能です。
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【講師】日本シェアホルダーサービス株式会社 チーフコンサルタント 藤島 裕三
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【目次】
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２ わが国における企業買収
３ なぜ企業買収をするのか
４ 企業買収が失敗する要因
５ 敵対的買収と買収防衛
６ 企業買収を価値向上につなげるために
| 講義資料 | M＆A戦略（基礎編）.pdf |
M＆A戦略（基礎編）
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