2022年6月の株主総会シーズンは終わったばかりだが、既に一部の企業では、来年の株主総会シーズンへ向け、一層のガバナンス強化に取り掛かっている。こうした企業の動きの端緒は、6月27日に開催された（第３期）CGS研究会（コーポレート・ガバナンス・システム研究会）の第６回会合で公表されたCGSガイドラインの再改訂版（案）からも読み取ることができる。再改訂の方向性は基本的にはこれまでの取り組みの延長線上にあるものの、エッジの効いた提言も盛り込まれているだけに、企業はチェックしておく必要があるだろう。特に注目されるポイントを二つ紹介する。

一つ目は社外取締役の評価だ。社外取締役に関する議論は、これまでは人数や構成比の拡大、独立性や経営経験等の資質がメインだった。規制サイドとしては、まずは国際的に遜色のない外形を整えていくことに注力し、個々の社外取締役の評価は明確な論点としてこなかった。その流れを踏まえると、今般の再改訂版において、
「社外取締役の評価は、社外取締役である議長や指名委員長、筆頭独立社外取締役などが主導し、社外取締役による自己評価や相互評価等の取組を行うことが考えられる。」
「相互評価の聴取等（最終的な評価や判断を行うわけではない）のためにインタビューを行う場合、社外取締役である議長、指名委員長や筆頭独立社外取締役等や、第三者機関が実施することが望ましい。多面的に捉えるため、相互評価において社長・CEO を含む執行側の取締役の声を聞くことも考えられる。」
といった形で、個々の社外取締役の評価についての具体的提言が新たに加えられたことからは、社外取締役に関する政策が大きな転換点を迎えていることが強く感じられる。最近、「週刊ダイヤモンド」誌には、上場3700社9400人の社外取締役を報酬や業績で大々的にランキング評価し、「欺瞞のバブル」と称してその実態を厳しく問うトーンの記事が掲載された。実際、経営者仲間を社外取締役として招き、“お客様”として扱ったうえでお互いにこれまでの栄光を称賛し合うだけの取締役会は未だに少なくない。そこにはガバナンスに関する議論は存在しない。「監督サイドにも規律が必要」という世論の高まりに、企業はいよいよ意識を改めて対応する必要がありそうだ。

二つ目が執行サイドの機能強化である。かねてから経営陣のリーダーシップ強化の重要性は示されてはいたが、今般の再改訂版では、特に社長・CEOのリーダーシップの発揮をより強調している。具体的には、
「業務執行のスピードを向上させ、より適切な経営判断が行えるようにするためには、社長・CEO を中心としたトップマネジメントチームにおいて各業務執行役員の責任・権限を明確にし、その内容に応じて権限委譲を進めることが有効である。その際、責任・権限を明確化する中で、機能毎の最高責任者（CXO）を設置することも有効である。」
「経営・執行の機能強化のための方法の一つとして、戦略やサステナビリティ等の特定のテーマを社長・CEO のコミットメントの下で全社的に検討・推進するための委員会を設けることも、選択肢として考えられる。」
など、新たな提言が盛り込まれている。つまり、旧来の日本企業的な役位序列体系を基礎とした硬直的な経営チームを所与とするのではなく、CEOの選定を軸に戦略の遂行にとって機能的かつ実効的なリーダーシップチームを機動的に選抜し、その執行を支えるマネジメントフレームワークを明確にせよ、ということだ。日本におけるコーポレートガバナンス強化の議論はこれまで監督機能の強化がメインテーマであったが、執行側と監督側の双方の機能強化を相乗的に推し進めていく意識が必要であるとし、新たに執行サイドの抜本改革も求めている点に企業は注目する必要がある。また、こうした中で、報酬の在り方についても、
「グローバル展開が進む企業であれば、業績目標へのコミットや株主目線での経営姿勢を明らかにするため、執行側のトップである社長・CEO について、業績連動報酬の比率をグローバルにベンチマークする企業の水準まで高めることや、長期インセンティブ報酬の比率の目安をグローバル水準である 40～50％程度とすることも考えられる。」
との提言が加えられている。事実、日本企業の報酬水準はグローバルモデルに移行している企業とそうでない企業に、大きく二極化が進んでいる。従来は日本企業が欧米企業と水準を比較するのは適切でないという考え方が主流だったが、上記のような欧米モデルの執行チーム体制に移行している一部の日本企業では、既に欧米企業とのグローバルベンチマーキングを取り入れて報酬水準を設定している。同時に、純日本的な経営体制のままの企業は、同じ日本企業だからと言って単純にベンチマーキングを行えない時代になった。規模や業種で見ていくだけではなく、執行モデルの類似性も考慮に入れて報酬水準や報酬制度の在り方を考えなければ、判断を誤るリスクがあると言えよう。

ベンチマーキング ： 競合他社で同様の仕事をする労働者に支払われている報酬を調査すること。自社の労働者に支払うべき給与の目安を決定するために行われる。

上場会社の2022年3月期決算の定時株主総会のシーズンが終了した。今年もアクティストファンドを起点とした株主提案がいくつも見られたが、提案資料の内容や会社経営に与えたインパクトの大きさという観点からは、Oasis Management Company Ltd.（以下、オアシス）のフジテックに対するキャンペーンの残した爪痕はすさまじいものがあった。

もともとオアシスは、2020年2月に東京ドームに対して示した業務改善計画案「より良い東京ドームへ」が「エビデンスが豊富でリアリティに満ちている」と高い評価を受けたように（「より良い東京ドームへ」については、2020年10月28日のニュース「アクティビストの業務改善提案への対応が遅れ社長の解任請求へ」を参照）、その調査・提案能力は折り紙付きだった。今回の「フジテックを守るために」（2022年5月19日公表）ではその能力にさらに磨きがかかっており、アクティビストファンドの存在・役割が新たなステージに入ったことを示すシンボリックなレポートとして市場関係者や投資家から注目されている。

オアシスが「フジテックを守るために」の中で指摘していたのが、フジテック社長内山氏による公私混同だ。具体的には下記のとおり。

オアシスはこれらを理由に、2022年6月23日の定時株主総会で内山高一社長の取締役選任議案に反対票を投じることを他の株主に推奨するキャンペーンを行った。

上記の反対理由のうち特に注目されるのが、（１）と（６）だ（表中の赤字部分）。（１）は不動産物件「ドムス元麻布104号室」に関する疑義である。当該物件は港区元麻布にあるヴィンテージマンションで、104号室だけで面積は426.44平方メートルもある。当該物件はフジテックが2013年2月に取得し、2021年6月に内山社長の息子である内山雄介氏が代表を務めるサントに売却した。その間、当該物件には内山社長の妻と息子が居住（以下、不動産登記簿や法人登記簿に権利者や代表者の居住地として記載されていることを指す）している（なお、２人の居住開始時期には若干のずれがある）。オアシスでは、ドムス元麻布の他の物件の取引事例等を参考に、現在の不動産市況での推定価格は730百万円程度としており、賃料相場は年間30百万円程度と推計している。

オアシスがフジテック側と事前（決算日より前）に接触した際、フジテックが所有するドムス元麻布104号室に内山高一社長の妻と息子が居住していることを踏まえ、内山家とドムス元麻布104号室はどういった関係にあるのか尋ねたところ、2022年2月上旬にフジテックIRより「首都圏での当社ステータス向上に向けたトップセールス強化を目的に、社用迎賓施設及び役員社宅として運用していたが、当該目的が達成できたこと、また、社用迎賓施設としての利用頻度の低下及び税務上の観点から当該低下に伴う費用負担の方法を検討する必要があった。」との回答があったことを明かしている（「フジテックを守るために」の19ページを参照）。

内山家とドムス元麻布104号室の関係についてオアシスが「フジテックを守るために」で明らかにした疑問点と、それに対する回答としてフジテックが2022年5月20日にリリースした説明文およびオアシスが2022年6月7日にリリースした「フジテックの調査報告書（後述）に対する反論」で示したコメントをまとめると下表のとおり。

「フジテックを守るために」が公表されたのは2022年5月19日であり、フジテックはその翌日（2022年5月20日）に反論のリリースを出している。その反応の速さは評価されるものの、オアシスが指摘しているとおり、内容に具体性がなく、説得力に欠けていたことは否めない。2022年4月1日に開始された西村あさひ法律事務所の平尾弁護士による調査の結果がフジテックの取締役会に報告されたのは2022年5月29日であり、2022年5月20日の時点では当該調査が進行中であったことから、本来は「調査中」と回答すべきであった。もし本当に「本取引は、いずれも所定の法令・手続等に従ってなされた適法かつ適切な取引及び行為であり、企業統治上も問題はない」と考えていたのであれば、そもそも弁護士に調査を依頼する必要はないはずだ。結局、その矛盾をオアシスに突かれ、「（5月20日のリリースを主導したであろう）社長に対する取締役会のガバナンスが効いていない」との反論を受けることとなった。オアシスから初めて接触があったのは期末前であるため、フジテックには、危機管理として、オアシスがキャンペーンを張った場合の対応策を準備しておく時間はあったはずだ。

フジテックが外部の専門家（西村あさひ法律事務所の平尾弁護士）による調査結果を公表したのは2022年5月30日と、遅きに失した感は否めない（フジテックのリリースはこちら）。調査結果の内容とこれに対するオアシスの反論は下表のとおり。

上表のとおり、オアシスは「調査は結論ありきで行われたもの」として、調査そのものの信頼性を否定しているが、オアシス側からこのような反論が出て来ることは当然予想されたにもかかわらず、フジテックの社外取締役がなぜ本調査の調査主体に同社の顧問弁護士と同じ法律事務所に属する弁護士を指名したのか、疑問を抱かざるを得ないところだ。顧問弁護士そのものではないにしても、調査主体としての適格性を問われることは目に見えており、危機管理の観点から不適切と言われても仕方ないだろう。社外取締役としては、オアシスがキャンペーンを張った場合に備え、完全な外部の第三者の専門家を選任して早めに調査を依頼し、迅速に報告書を公表できるように準備しておくべきだった。

また、フジテックは5月30日のリリース「当社株主による主張に対する取締役会決議に関するお知らせ」において、「2022年3月14日以降、本日までに、代表取締役である内山高一氏が2回、また、2名の当社社外取締役が各々1回の面談」を当社株主（オアシス）との間で実施する等、「建設的な対話を図るべく、積極的なエンゲージメントを行っておりました」とし、同社が投資家との対話に積極的だったことをアピールしたものの、逆にオアシス側から対話に消極的な同社の姿勢（＊）を暴露され、結果として藪蛇となってしまった。

上記のとおり、オアシスが「フジテックを守るために」の中で内山社長による公私混同の例として挙げた「（６）内山社長の自宅の庭の手入れにフジテック社員を利用」は、掲載された“庭師”の写真が目を引く印象的な告発となっている（52ページ～58ページ）。フジテックの社員が同社の制服を着て西宮の内山社長の自宅を掃除して茨木事業所に戻る様子が写真に収められており、これに対しオアシスは、「フジテックの従業員が内山家の私的な仕事を行うことは非常に不適切」である旨指摘している。この写真は同社における内山社長の公私混同疑惑を象徴的に伝える1枚として、株主の投票行動（内山社長の再選議案への反対票の投票）に大きな影響を与えたものと思われる。

上記西村あさひ法律事務所の弁護士の調査結果によると「内山高一氏は、フジテックとは関係なく、当該個人に対して、実費等を支払って自宅の庭の手入れを依頼していた。当該個人による庭の手入れは、2018年（平成30年）4月頃から開始して現在も継続しているところ、フジテックと当該個人との間の雇用関係は、2021年（令和3年）6月30日をもって終了しており、また、当該個人がフジテックのアルバイトであった期間中(2016年（平成 28年）6月1日～2021年（令和3年）6月30日）、当該個人は、あくまでアルバイトの勤務時間外に庭の手入れを行っていた。なお、本件詳細資料の写真に写っている軽トラックは、当該個人の所有物である。」とのことだが、仮に、内山社長の主張どおり軽トラックが個人所有のもので、庭の手入れがフジテックの勤務時間外に行われたとしても、なぜ作業終了後にフジテックの茨木事業所に軽トラックで戻る必要があったのかとの疑問は残る。この点はオアシスも、「内山社長の私邸で庭の掃除をした後、車でフジテックの事業所に戻っています。フジテックの勤務時間はいつからいつだったのでしょうか？ 2018年4月から2021年6月まで、庭師はフジテックでいつ何時間、何日働いていたのでしょうか？」と問いかけている。

「フジテックを守るために」における詳細な調査と理詰めの反論が功を奏し、オアシスによる「株主の皆様は、内山高一氏の取締役再任に反対票を投じ、フジテックおよび日本全体にコーポレート・ガバナンスの重要性を強く訴えるメッセージを送っていただくようお願い申し上げます。」との呼びかけはフジテックの株主の多くに知られるところとなる。フジテックは、6月8日にガバナンス体制の強化策（リリースはこちら）、6月17日に第三者委員会による追加調査の実施（リリースはこちら）を公表して挽回を図ろうとするも、既に時機を逸していた。

オアシスのキャンペーンが浸透し、フジテックの対応が後手に回り続けた結果、フジテックは内山高一社長の取締役再任議案の取り下げを決断することになる。しかも、取り下げをしたのは定時株主総会の当日朝であり、異例の事態に驚いた株主も多かったことだろう。票読みの結果（＊）、内山高一氏の取締役再選は困難との結論になり、「否決」という結果を残さないために議案を取り下げたように見えるが、フジテックは「第三者委員会の調査結果の報告を受けるまでの間、内山高一氏は当社の取締役に就任しない」「当該調査の結果、当社の一部株主より指摘を受けた関速当事者取引その他行為につき問題のないことが確認された際には、改めて、同氏の取締役就任の是非を株主の皆様に諮るべき」との考えによるものと説明している。内山氏の取締役復帰への道筋を残すための一手だったと言えよう。

さらに世間を驚かせたのは、フジテックにおける株主総会後の初の取締役会で、取締役を退任したばかりの内山高一氏の会長就任が決議されたことだ（フジテックのリリースはこちら）。非取締役の会長職は株主に対してなんら責任を負わず、その一方で、“院政”により社内への影響力を行使することで現経営陣による事業運営の足かせになりかねないため、相談役や顧問職と並び投資家から廃止を求められるのが近年のトレンドとなっている。このような逆風下であえて内山高一氏を会長職に選出したフジテックの取締役会に対しては、ガバナンスが機能していないのではないかとの疑念も生じる。オアシスが「フジテックを守る」ためにキャンペーンを張ったのに対し、社外取締役をはじめとするボードメンバーは「内山高一氏を守る」ことが行動原則になっているようにさえ見受けられる。こうした中、英国の投資ファンドのアセット・バリュー・インベスターズが「社外取締役が株主の利益のために行動したか疑問」として、社外取締役の責任を追及する構えを見せている。こうした事態においてこそ本領を発揮できない社外取締役は存在意義を問われるということであり、他社の社外取締役は同じ轍を踏まないようにしたいところだ。

第三者委員会は調査能力には自ずと限界がある。そもそも調査にあたっては会社側の協力が不可欠となるからだ。今後設置されるフジテックの第三者委員会に対しても、現役の会長をどこまで深く調査しきれるのか、疑問の声がある。また、報道によると、オアシスには複数の内部告発が寄せられている模様であり、今後、オアシスが内部告発等を元にフジテックに対して第二、第三の矢を放つことが当然予想される。そうなると、本事例はガバナンスが機能していない上場会社においてアクティビストファンドが内部告発の受け皿として機能しうる好例として位置づけられることになろう。こうした中、社外取締役が中心となり「ガバナンスが機能していないのではないか」といった疑念の声を払しょくできるのか、同社取締役会の対応が注目される。