2021年6月に実施されたコーポレートガバナンス・コード（CGコード）改訂の目玉の一つとして、補充原則４－11①で上場会社に取締役の「スキル等の組み合わせ」の開示が求められることとなった点が挙げられる。しかし、2022年1月12日のニュース「改訂CGコード対応後における招集通知のスキル・マトリックスのあり方」でお伝えしたとおり、当フォーラムがTOPIX100採用企業（昨年12月末現在）の昨年の株主総会招集通知を調査したところ、未だ半数近くはスキル・マトリックスを掲載していなかった。こうした中、補充原則４－11①のコンプライ率に注目が集まっていたが、東京証券取引所の調査で、やはり同補充原則のコンプライ率は大きく低下していたことが明らかになった。

東京証券取引所が2022年１月26日に公表した「コーポレートガバナンス・コードへの対応状況（2021年12月末時点）」（以下、東証資料）によると、補充原則４－11①のコンプライ率は市場第一部で71.1% に過ぎず、2020年8月時点の調査結果と比較すると25.8ポイント低下している。さらに市場第二部では57.8%と、同月比で38.6ポイントも低下しており、JASDAQに至っては43.8%と半数を切っている（なお、JASDAQ上場企業に対しては2020年8月時点では基本原則のみ適用されていたため、2020年8月比はなし）。ここまでコンプライ率が下がったのは、「スキル等の組み合わせ」の開示を求められたことが大きな要因と考えざるを得ない。もっとも、今回のコンプライ率低下の背景には企業側の「様子見」ということもあろう。実際、東証資料には、「同原則をエクスプレインしている会社の記載内容としては、今後、取締役のスキル等の組み合わせの開示を検討するという事例が多く見られる」（東証資料8ページ参照）とあることから、翌期（3月決算会社の場合は2022年3月期、12月決算会社の場合は2021年12月期）の定時株主総会の招集通知等では「スキル等の組み合わせ」を開示する企業が一転して急増し、コンプライ率も大幅に改善することが予想される。

また、東証資料8ページによるとTOPIX100採用企業が「スキル等の組み合わせ」を開示している場所として、もっとも多いのは実は招集通知ではなく、コーポレート・ガバナンスに関する報告書（以下、ガバナンス報告書）であることも分かった（下記のグラフ（東証資料8ページより引用）参照）。

しかし、株主にとって、「スキル等の組み合わせ」の情報は議決権行使にあたり参考になる（ボードメンバーの構成を理解し、株主総会での質問などに活かすことができる）ため、「スキル等の組み合わせ」の情報は、株主総会後にアップデート版が公表されるガバナンス報告書ではなく、株主総会前に株主が確認できる招集通知で開示されている方が有用性は高い。株主のニーズに応えるため、開示媒体を見直すことも検討の余地があろう。

2021年6月のCGコード改訂で新設され、「女性・外国人・中途採用者の中核人材への登用等の多様性の確保の考え方、目標、状況」「多様性の確保に向けた人材育成方針・社内環境整備方針とその実施状況」の公表を求める補充原則２－４①も、対応に苦慮する企業が多い原則と言える。

東証資料によると、この原則のコンプライ率は市場第一部でさえ66.8%であり、上述した「スキル等の組み合わせ」の開示を求める補充原則４－11①よりも低い（東証資料8ページを参照）。改訂当初から、「外国人」「中途採用者」に関する目標値を開示する必要性を疑問視する声があり、東証もガバナンス報告書の記載要領で、基本的には「女性」「外国人」「中途採用者」の３項目全てについて「自主的かつ測定可能な目標」の開示が必要としつつも、一部の項目でこれを示さない場合にはその理由を記載することでコンプライとして構わないとのスタンスを示していた（東証のスタンスについては2021年9月9日のニュース「“中核人材”３項目について投資家の間で存在する序列」を参照）。それにもかかわらず、蓋を開けてみれば、東証一部上場企業のうち3社に1社が「外国人」「中途採用者」はもとより「女性」についても目標値の設定・開示ができなかったことになる。近い将来、有価証券報告書において男女別の賃金開示が求められるようになることが既定路線となる中（有価証券報告書における男女別の賃金開示については2022年1月24日のニュース『岸田総理が「有価証券報告書」における男女別賃金の開示を明言』を参照）、女性を管理職に登用するという経営課題のプライオリティが高まることは間違いないだけに、目標値の設定・開示すらできない企業には投資家から厳しい目が向けられることになりそうだ。

一方、TOPIX100採用企業に限定すると、補充原則２－４①をコンプライしている企業は89社あり、そのうちほぼすべての企業（86社）が「女性」の中核人材への登用等について測定可能な目標を設定している。ただし、「外国人」「中途採用者」の中核人材への登用について測定可能な目標を設定している企業は20社をやや上回る程度となっており、「女性」と比較すると圧倒的に少ない（下のグラフ（東証資料9ページより引用）を参照）。おおむね予想通りの結果と言えよう。

上記補充原則 ４－11①、補充原則２－４①を「人材」をテーマとした原則とすると、2021年6月のCGコード改訂のもう一つの大きなテーマと言えるのが「サステナビリティ」だ。

市場第一部におけるコンプライ率は、補充原則３－１③が66.2%、補充原則４－２②が78.8%となっている。自社のサステナビリティを巡る取り組みについて、補充原則４－２②は「方針の策定」を求め、補充原則３－１③は「取組みの開示」を求めていることが両補充原則のコンプライ率の差12.6％（＝78.8%－66.2%）につながったものとみられる。基本的な方針は策定したものの実際の取り組みについては開示を躊躇した企業が少なくなかったことをうかがわせる。

また、補充原則３－１③には「人的資本や知的財産への投資等についても、自社の経営戦略・経営課題との整合性を意識しつつ分かりやすく具体的に情報を開示・提供すべき」とあるが、同原則をコンプライしたTOPIX100採用企業でも、人的資本や知的財産の投資について言及したところは7割台にとどまっている（下記のグラフ（東証資料11ページより引用）を参照）。知的財産については、2022年１月28日に「知財・無形資産の投資・活用戦略の開示及びガバナンスに関するガイドライン（略称：知財・無形資産ガバナンスガイドラインVer1.0）」が公表されたばかりであり、今後の知的財産の投資の開示にあたっては同ガイドラインが参考にされることになろう。それとともに、同原則のコンプライ率も上昇していくことが予想される（同ガイドラインについては2021年12月23日のニュース「知財・無形資産ガバナンスガイドラインとCGコードの関係」を参照）。

「サステナビリティ」に関する原則が求める開示で企業にとって最もハードルが高いと思われるのは、2022年４月4日の新市場区分への移行後にプライム市場上場会社向けに適用される補充原則 ３－１③の「TCFDまたは同等の枠組みに基づく開示」だろう（この点については2021年9月29日のニュース「TCFD開示に関する補充原則3－1③のコンプライの“強度”」を参照）。TOPIX100採用企業では、既に対応済が76社、検討中が９社となっている（東証資料11ページを参照）。我が国を代表する企業によって構成されるTOPIX100採用企業ならではの順調な滑り出しと言える。

TCFD ： 主要国の金融当局（中央銀行、金融監督当局、財務省）やIMF（国際通貨基金）、世界銀行、BIS（国際決済銀行）、OECD（経済協力開発機構）などで構成される国際的な金融システムの安定を目的とする組織である金融安定理事会（FSB）が設置した組織。TCFDとは「Task Force on Climate-related Financial Disclosures」の略である。TCFDが2017年6月に公表した最終提言は、気候変動リスクに関する情報開示のフレームワーク（枠組み）のグローバルスタンダードになりつつある。

もっとも、東京証券取引所が2022年1月11日に公表した「新市場区分の選択結果について」によると、2022年1月11日時点の全上場会社3,777社の約半数（49％）にあたる1,841社がプライム市場を選択しており、その中には “背伸び”をして同市場を選択した企業が多く含まれる。こうした企業にはTCFDまたは同等の枠組みに基づく開示と英文開示（補充原則３－１②）などの開示負担が重くのしかかることから（英文開示については2022年1月20日のニュース『補充原則３－１②の英文開示で「必要とされる情報」の意味』および2022年1月26日のニュース「有報、CG報告書の英文開示、プライム市場選択会社にとっては底辺からの検討課題に」を参照）、今後はプライム市場全体のコンプライ率の足を引っ張ることも予想される。そうなれば、プライム市場全体のコンプライ率の指標としての有用性の低下を招く恐れもあろう。

周知のとおり、政策保有株式に関する開示については、2019年３月期から適用が開始されている改正開示府令により開示内容の充実が図られている。具体的には、「政策保有株式の保有方針」「保有の合理性を検証する方法」「保有目的」「保有の効果」「政策保有の相手方の株式の保有の有無」「株式数の増加の理由」といった事項を有価証券報告書で開示することを求めるとともに、開示対象となる個別銘柄数も従来の３０銘柄から６０銘柄へと拡充された。しかしながら、開示制度の充実とは裏腹に、投資家が期待する開示と実際の開示内容の乖離はいまだに大きいと言われており、残念ながら今後も解消しない可能性が高い。以下、その理由を説明しよう。

政策保有株式開示を巡る期待ギャップが大きいことは、金融庁が「政策保有株式：投資家が期待する好開示のポイント（例）」を公表しているにもかかわらず、企業による実際の開示に基づく「好事例集」がいまだに示されていないことからも裏付けられる。

コーポレートガバナンス・コードでは、原則１－４において、上場会社が政策保有株式として上場株式を保有する場合には「縮減に関する方針・考え方」の開示を求めているほか、補充原則１－４①では自社の株式を政策保有している相手方による株式売却を妨げるべきではないこと、同１－４②では政策保有株主との取引についての懸念が示されている。これらを踏まえれば、政策保有株式は基本的に「縮減すべきもの」「保有するべきではないもの」と考えるのが妥当だ。

投資家が政策保有株式の保有を問題視する理由は、「資本コスト」と「安定株主」の２つの観点から説明できる。

このような問題があるため、政策保有株式を保有の合理性を説明することは困難であり、合理的な保有理由は「資本コストを上回る収益を獲得している」「特殊な調達ルートを確保するために資本業務提携を必要とする」場合などに限定される。逆に言えば、こうした合理的な保有理由を開示すれば投資家の納得を得ることも不可能ではないはずだが、現実はそう簡単ではない。

現在、金融庁の金融審議会・ディスクロージャーワーキング・グループでは、気候変動開示のほか、政策保有株式を含むコーポレート・ガバナンスに関する開示が議論されている。政策保有株式については、「業務提携等を行っている場合の説明」「政策保有株式の議決権行使の基準の説明」「純投資目的の株式についての個別銘柄等の開示」など、有価証券報告書における開示のさらなる強化がテーマとなっている。一方、企業側は、「コーポレートガバナンス・コードを踏まえ政策保有株式の縮減を進めており、開示強化の必要性は相対的に低下している」と反発している。現在浮上している開示強化案と、それぞれの案に対する企業側の主な反対理由は下表のとおりだ。

純投資目的 ： 「純投資目的」とは、専ら株式の価値の変動又は株式に係る配当によって利益を受けることを目的とする場合をいう。純投資目的以外の株式が「政策保有目的株式」に分類される。

ディスクロージャーワーキング・グループの議論からは、投資家が「政策保有株式は基本的には保有するべきではなく、縮減の方向の中で、例外的かつ一時的に保有するもの」との認識に基づき、開示の充実を図って欲しいと考えている一方、企業側は、営業機密に該当するなどの理由から政策保有株式に関する開示は制限されることが多く、投資家の望む開示を完全に達成することは困難と考えている図式が見える。例えば、ある政策保有株式がなぜ資本コストを上回る収益を獲得しているかについては、営業機密との関係で定量的な保有効果の検証過程の情報開示が進まないといった事情がある中、投資家としては、情報が不足している状況では当該政策保有株式の保有の是非を判断できず、結果として、一律に政策保有株式の削減を求める傾向に一層拍車がかかるという事態に陥っている。

以上を踏まえれば、仮に政策保有株式に関する開示内容が拡充され、政策保有株式を保有しづらい環境を作ることができたとしても、政策保有株式に関する開示を巡る投資家との間の期待ギャップは解消しない可能性が高いと言えよう。