海外でも資本提携やジョイントベンチャーなど、資本拠出を伴う協業関係は存在します。投資家も、詳細な契約で、取引や共同開発などの協業の内容を明確に定める株式保有には、一定の理解を示します。しかしながら、経営支配目的でもなく、資本提携やジョイントベンチャーでもなく、企業間の取引継続に、取引先に対する経営参画権と株式売却圧力を利用しようとする考え方には否定的です。そして最も重要なこととして、政策保有株式を持たせている側が、取引関係を盾にとって取引先を安定株主にしようとする考え方には反対です。このような古い日本的経営の思考やシステムから抜け出すべきではないかと考えています。

政策保有株式には、金融庁の両コードのフォローアップ会議でも「安定株主の存在が企業経営に規律の緩みを生じさせている」可能性や、「バランスシートにおいて活用されていないリスク性資産であり、資本管理上非効率」などの問題が指摘されているとおり、時代の変化、経営環境の変化とともに、さまざまな懸念やリスクが増大しています。

まず、多くの企業が、政策保有の理由に、取引関係の維持・向上を掲げていますが、取引関係の維持・向上と株式保有は分離して考えるべきものです。もともと取引関係や共同事業などの協業関係は、双方の行為を契約で定めています。優れた製品・サービスを適切な価格で提供し、契約に基づいて誠実な取引を継続することが良好な取引関係・相互の信頼関係に結びつくものであり、株式保有が良好な関係の証という考え方は、肯定できるものではありません。グローバルなサプライチェーンが拡大している現在、海外の取引先には、政策保有の考え方は通用しません。むしろ、株式保有が「安定的な取引関係継続の条件」になっているという日本の市場慣行自体が、海外からは閉鎖的な市場と見なされています。

特に、取引関係の維持・向上などの保有理由には、懐疑的な法的論点があります。もし、株式保有を前提に取引を行っているとするなら、会社法上の特定株主に対する利益供与の懸念があり、株主平等の原則に反する考え方となります。さらに、取引先に株式保有を強要しているような場合、株式を持たせている側は、独禁法上の優越的地位の濫用にあたる懸念があると考えます。同時に、取引先としての利益と株主としての利益が相反する可能性も指摘されています。したがって、ＣＧコード原則 1-4 の「保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合うかどうかの精査」においても、便益のなかに、売上高や利益などの金銭で計算できる便益を含めた場合は、上記の利益供与や利益相反を自ら認めていることになりかねないと考えます。

同時に、「政策保有する株式のリターンが資本コストを上回っているから良い」という発想は、本業への成長投資か株主還元ではなく、本業ではない株式運用に資金を投じていることとなり、資本効率性の面で事業価値を最大化していないこととなります。この結果、株価のディスカウント要因となり、将来的な資金調達能力の低下につながります。資金が固定化し運転資金などに有効な利用ができないこともデメリットです。これらは財務の側面における懸念です。

次に、株式を持たれている（持たせている）場合の懸念として、まず、事業戦略の側面における懸念が挙げられます。政策保有している取引先が、現在、重要な取引先であったとしても、将来も重要であるという保証はありません。経営環境の変化が激しい「非連続な時代」の現在、サプライチェーンの抜本的変革はあり得ます。万が一、重要な取引先を変更しなければならない時、政策保有株式の存在が取引先変更を困難なものとし、事業戦略の遂行に齟齬を来す可能性があります。場合によっては、現経営陣に対する強力な反対株主となり得ることもあります。

最後に、投資家が最も懸念するガバナンスや倫理における懸念です。投資家は、経営陣を無条件支持する「安定株主政策」によって、経営陣に株主からの付託に対する緊張感が薄れ、経営に甘さが出るのではないかと懸念しています。本来「経営の安定性」は、株主に対するアカウンタビリティを全うし、経営の正統性を強化することで成り立つものであり、経営陣の意に沿わない株主を排除することで成り立つものではありません。

さらに、安定株主政策は、社員にも、ガバナンスに対する間違った認識をもたらし、事業活動を非効率的にする可能性があります。経営陣が安定株主政策を求めると、社員が「安定株主の取引先は身内だから、品質が劣っていても発注する」「株式を売却した取引先とは取引を減少させる」などの判断を行うようになり、非効率な取引を助長させるだけではなく、「“与党”である株主に便益を与えることは当然」との誤った倫理観を醸成させることにもつながりかねません。

このような背景から、政策保有株式を必要と考える企業は、政策保有による「経営の安定性」という考え方から脱却し、投資家からの強い支持を得た「経営の安定性」に向けて、経営の舵を切っていただきたいと考えています。

ａ 提出会社の最近事業年度に係る貸借対照表に計上されている投資有価証券（財務諸表等規則第 32 条第１項第１号に掲げる投資有価証券及びこれに準ずる有価証券）に該当する株式のうち保有目的が純投資目的である投資株式と純投資目的以外の目的である投資株式の区分の基準や考え方を記載すること。

ｂ 保有目的が純投資目的以外の目的である投資株式（法第２条第 16 項に規定する金融商品取引所に上場されている株券に係る株式に限ることができる）について、提出会社の保有方針及び保有の合理性を検証する方法を記載すること。また、保有目的が純投資目的以外の目的である投資株式について、個別銘柄の保有の適否に関する取締役会等における検証の内容を記載すること。

ｃ 保有目的が純投資目的以外の目的である投資株式を非上場株式とそれ以外の株式に区分し、当該区分ごとに、次に掲げる事項を記載すること。
⒜ 銘柄数及び貸借対照表計上額の合計額
⒝ 最近事業年度における株式数がその前事業年度における株式数から変動した銘柄について、株式数が増加した銘柄数、株式数の増加に係る取得価額の合計額及び増加の理由並びに株式数が減少した銘柄数及び株式数の減少に係る売却価額の合計額

ｄ 保有目的が純投資目的以外の目的である投資株式（非上場株式を除く。以下ｄにおいて「特定投資株式」という。）及び純投資目的以外の目的で提出会社が信託契約その他の契約又は法律上の規定に基づき株主として議決権を行使する権限又は議決権の行使を指図する権限（以下ｄにおいて「議決権行使権限」という。）を有する株式（提出会社が信託財産として保有する株式及び非上場株式を除く。以下ｄにおいて「みなし保有株式」という。）のうち、最近事業年度及びその前事業年度のそれぞれについて、銘柄別による貸借対照表計上額（みなし保有株式にあっては、当該株式の事業年度末日における時価に議決権行使権限の対象となる株式数を乗じて得た額。以下ｄにおいて同じ。）が提出会社の資本金額（財務諸表等規則第 60 条に規定する株主資本の合計額が資本金額に満たない場合には、当該合計額）の 100 分の１を超えるもの（当該株式の銘柄数の合計が 60 に満たない場合には、当該貸借対照表計上額の大きい順の 60 銘柄（みなし保有株式が 11 銘柄以上含まれる場合には、みなし保有株式にあっては貸借対照表計上額の大きい順の 10 銘柄、特定投資株式にあっては貸借対照表計上額の大きい順の 50 銘柄。ただし、特定投資株式が 50 銘柄に満たない場合には、開示すべきみなし保有株式の銘柄数は、60 から当該特定投資株式の銘柄数を減じて得た数）に該当するもの）について、特定投資株式及びみなし保有株式に区分して、銘柄ごとに次に掲げる事項を具体的に記載すること。この場合において、特定投資株式及びみなし保有株式に同一銘柄の株式が含まれる場合にそれぞれの株式数（みなし保有株式にあっては、議決権行使権限の対象となる株式数をいう。以下ｄにおいて同じ。）及び貸借対照表計上額を合算していない場合には、その旨を記載すること。
⒜ 銘柄
⒝ 株式数
⒞ 貸借対照表計上額
⒟ 保有目的（みなし保有株式の場合には、当該株式につき議決権行使権限その他提出会社が有する権限の内容）
⒠ 提出会社の経営方針・経営戦略等、事業の内容及びセグメント情報と関連付けた定量的な保有効果（定量的な保有効果の記載が困難な場合には、その旨及び保有の合理性を検証した方法）
⒡ 株式数が増加した理由（最近事業年度における株式数がその前事業年度における株式数より増加した銘柄に限る。）
⒢ 当該株式の発行者による提出会社の株式の保有の有無

ｅ 保有目的が純投資目的である投資株式を非上場株式とそれ以外の株式に区分し、当該区分ごとに次の⒜及び⒝に掲げる事項を記載すること。また、最近事業年度中に投資株式の保有目的を純投資目的から純投資目的以外の目的に変更したもの又は純投資目的以外の目的から純投資目的に変更したものがある場合には、それぞれ区分して、銘柄ごとに、銘柄、株式数及び貸借対照表計上額を記載すること。
⒜ 提出会社の最近事業年度及びその前事業年度における銘柄数及び貸借対照表計上額の合計額
⒝ 提出会社の最近事業年度における受取配当金、売却損益及び評価損益のそれぞれの合計額

ｆ 提出会社が子会社の経営管理を行うことを主たる業務とする会社である場合における提出会社及びその連結子会社の中で、最近事業年度における投資株式の貸借対照表計上額（以下ｆにおいて「投資株式計上額」という。）が最も大きい会社（以下ｆにおいて「最大保有会社」といい、最近事業年度における最大保有会社の投資株式計上額が提出会社の最近連結会計年度における連結投資有価証券（連結財務諸表規則第 30 条第１項第１号に規定する投資有価証券（連結財務諸表規則第 30 条第２項に規定する非連結子会社及び関連会社の株式を除く。）をいう。）に区分される株式の連結貸借対照表計上額の３分の２を超えない場合には、最近事業年度における最大保有会社及び投資株式計上額が次に大きい会社）について、会社ごとに区分して、ｂからｅまでに準じて記載すること。この場合、ｄにおける資本金額は提出会社の資本金額とし、最大保有会社以外の会社（提出会社が最大保有会社に該当しない場合における提出会社を含む。）について、ｄに規定する「大きい順の 60 銘柄」は「大きい順の 10 銘柄」に読み替えるものとする。

＜保有の適否の検証＞
・毎年、取締役会で、個別の政策保有株式について、保有目的が適切か、保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているか、事業の収益獲得への貢献度合い等の観点も含めた保有の合理性等を具体的に精査し、保有の適否を検証する。時価（含み益）や配当金による検証だけでは純投資の評価と同じになってしまうことから、政策保有株式の評価としては別途の検証が求められる点に注意する。
・検証の内容について開示する。

＜増加時＞
・政策保有株式の数や銘柄が増加する場合、社内承認にあたっては「取引関係の強化」といった抽象的な理由で説明するのではなく、保有先企業のノウハウやライセンスの利用等、経営戦略上、どのように活用するかを具体的に説明する。そして、当該具体的な理由を開示する（開示にあたっては機密情報に配慮する）。

＜議決権行使時＞
・政策保有株式に係る議決権の行使について、適切な対応を確保するための具体的な基準を策定・開示し、その基準に沿った対応を行う。

＜相互保有時＞
・提出会社が政策保有株式として株式を保有している相手方が、当該提出会社の株主となっている場合（相互保有）、理由を明確にするとともに、当該相手方に保有されている株式の数を集計する。