周知のとおり、2021年３月期の金商法の監査報告書から、監査上の主要な検討事項（KAM：Key Audit Matters）の記載が求められる（2020年3月期からの早期適用が可能。早期適用の開示状況は2020年7月2日のニュース「速報　KAMを記載した2020年3月決算企業の社数・属性、KAMの数と内容」参照）。KAMは、次の二つのステップを踏まえて金商法の監査を担う監査法人または公認会計士（以下、監査人）が選定する。

ポイントは、①にあるとおりKAMは「監査役等とコミュニケーションを行った事項の中から」選定されるという点だ。このことは監査役等に主として以下の影響を与えることになる。

（１）コーポレート・ガバナンス
監査計画、期中監査、期末監査といった各段階における監査人と監査役等との間の連携およびコミュニケーションが必然的に強化される。従来から、監査人は、不正リスクに対応するため、監査役等と協議する等適切な連携を図らなければならないことになっているが、監査役等はこれまで以上に監査人の監査に協力する必要性が高まる。

また、KAMの記載を巡っては、監査人と監査役等だけではなく、監査役等と経営者との間でも綿密な協議がなされるようになると予想される。特に、KAMの項目、記載の詳細さの程度について、監査人と経営者との間で相違がある場合、監査役等には両者の間に立って主導的な役割を果たすことが期待される。

監査人、監査役等、経営者との間でコミュニケーションが図られることは、コーポレート・ガバナンスの観点から極めて重要となろう。

（２）能力
KAMは財務諸表の監査において監査人が職業的専門家として特に重要であると判断した事項であり、場合によってはその理解に高い専門性が必要になる可能性がある。このため、監査人のKAMに関する記載内容を理解できるように監査役等がその能力を高めるか、記載内容を理解できるような能力を持つ監査役等が1人以上選任される必要がある。

（３）監査役等の監査の充実
KAMの記載内容は、監査役等が監査人に対し適切に質問する材料となることが期待される。これまで多くの監査役等にとって、監査人が監査結果報告で監査の概要を説明した際に、それに対して自信をもって質問することは難しかったかもしれない。しかし、KAM及びそれに対する監査人の対応が記載されていれば、それに基づき、会計の内容にとどまらず、監査人との間でディスカッションが活発になり、その結果、充実した監査役等の監査に繋がることが期待される。

（４）対株主
上述のとおりKAMは「監査役等とコミュニケーションを行った事項の中から」選定されたものであるため、株主等は、監査役等の監査において監査役等がKAMにどのように対応したのかを確認したいと考える可能性がある。場合によっては、株主が株主総会でKAMへの対応について質問する予想される。このため、監査役等としても、監査人から知らされた重要事項に真摯に対応することが必要になる。

（５）有価証券報告書の開示
有価証券報告書の「【コーポレート・ガバナンスの状況等】 (3) 【監査の状況】①　監査役監査の状況」においては、監査役及び監査役会（監査等委員会設置会社にあっては監査等委員会、指名委員会等設置会社にあっては監査委員会）の活動状況として主な検討事項等を記載することとされている。この主な検討事項等として、KAMに対する監査役等の対応を記載することが考えられる。参考事例として、KAMを早期適用している三井物産の有価証券報告書を挙げておく。

（６）監査役の監査報告書
会社法上の会計監査人の監査報告書にKAMが記載されている場合には、その記載内容も含め、会計監査人の監査の妥当性を判断することになろう。

投資先企業との対話強化のために企業年金連合会と大手金融機関の連携により設立（2017年10月）された、信託銀行などパッシブ運用を行う運用機関が集団的エンゲージメント（＊）を行うためのプラットフォーム「一般社団法人機関投資家協働対話フォーラム（IICEF）」は（2020年）9月9日、新たなエンゲージメント・アジェンダ「政策保有株式に関する方針」を公表し、政策保有株式を保有する企業へ協働対話をお願いするレターを送付した（機関投資家協働対話フォーラムの詳細は2017年11月8日のニュース『集団的エンゲージメントを支援する「機関投資家協働対話プログラム」が始動』を参照）。

パッシブ運用 ： 東証のTOPIXのような株価指数（インデックス）の値動きに連動する運用成果を目指し、株価指数を構成する銘柄をポートフォリオに組み入れるなどして、運用会社は定性的な判断を入れずに機械的に投資判断を行う運用手法のこと。パッシブとは「消極的な」という意味である。パッシブ運用に対し、銘柄を選別し、魅力のある銘柄を購入する一方で、見劣りする銘柄を売却するなどして利益を得ようとする投資手法がアクティブ運用である。

同フォーラムは2019年3月にも同様のアジェンダを公表し、企業との協働対話を行っており、政策保有株式に関する方針をアジェンダに選定するのは今回が2度目となる。

同フォーラムの2019年9月期活動報告によると、前回は各業界の主要企業複数社と協働対話を行い、政策保有株式の実情を認識するとともに、削減に向けた企業の努力を理解したが、その一方で、コーポレートガバナンス（以下、CG）・コード原則１－４①に反して保有株式売却の打診を断る企業の存在も確認し、今後の対話の参考にしたとしている。

コーポレートガバナンス（以下、CG）・コード原則１－４ ： 上場会社は、自社の株式を政策保有株式として保有している会社（政策保有 株主）からその株式の売却等の意向が示された場合には、取引の縮減を示唆す ることなどにより、売却等を妨げるべきではない。

今回のレターでは、前回の協働対話を踏まえ、政策保有株式の保有額が大きい主要な企業や、多くの企業に株式を政策保有されている企業の経営トップおよび社外取締役との協働対話を依頼しており、質問事項も前回と比べかなり踏み込んだ内容となっている（下表参照）。

また今回のレターでは、政策保有株式を持たせている側が、取引関係を盾にとって取引先を安定株主にしようとすることに強い反対の姿勢を示しており、このような古い日本的経営の思考やシステムから抜け出すべきと警鐘を鳴らしている（「３．政策保有株式に対する投資家の考え方」参照）。さらに、政策保有株式には、時代の変化、経営環境の変化とともに、以下のような様々な懸念が増大していると指摘している。

法令に抵触する懸念
多くの企業が政策保有の理由に「取引関係の維持・向上」を挙げているが、取引関係の維持・向上と株式保有は分離して考えるべきものであり、株式保有が「安定的な取引関係継続の条件」になっているという慣行自体が、海外から「日本市場は閉鎖的」とみなされる一因となっている。
　
また、取引関係の維持・向上といった理由での政策保有には、特定株主に対する会社法上の利益供与に該当する懸念や、（取引先に株式保有を強要しているような場合には）独占禁止法上の優越的地位の濫用に該当する懸念などの法的論点が存在するとともに、取引先としての利益と株主としての利益を相反させる可能性がある。

会社法上の利益供与 ： 会社法上、「株式会社は、何人に対しても、株主の権利の行使に関し、財産上の利益の供与をしてはならない」と規定されている（会社法120条1項）。元々は“総会屋対策”として導入された規定である。「何人に対しても」とあるとおり、ここでいう「利益供与」の対象は株主に限定されない。これは、総会屋はターゲットとした会社の株式を取得しないことの対価として利益の供与を要求することが多かったため。「株式の権利」には、株式買取請求権、議決権、株主提案権、株主総会における質問権、代表訴訟提起権など、株主としてのあらゆる権利が含まれる（例えば「議決権を行使しない」など「行使しないこと」も含まれる）。本規定に違反した場合、利益供与をした者には「３年以下の懲役または３００万円以下の罰金」、利益供与を受けた者には「３年以下の懲役または３００万円以下の罰金」が科される。
優越的地位の濫用 ： 自己の取引上の地位が相手方に優越している一方の当事者が、取引の相手方に対し、その地位を利用して、正常な商慣習に照らし不当に不利益を与える行為のこと。この行為は、独占禁止法により、不公正な取引方法の一類型として禁止されている。
取引先としての利益と株主としての利益を相反 ： 例えば、取引価格を下げられないよう、本来であれば反対票を投じたい株主総会議案に賛成することなどが考えられる。

財務面の懸念
「政策保有する株式のリターンが資本コストを上回っているからよい」という発想は、本業でない株式運用に資金を投じることにつながりかない。その結果、資本効率性の面で事業価値を最大化できず、株価のディスカウント要因となったり、将来的な資金調達能力の低下につながったりすることがある。また、資金が固定化し、運転資金などに有効に利用ができないデメリットもある。

資本コスト ： 株主など資本提供者の期待利回りのこと。資本コストが小さい＝投資家にとってのリスクが小さいということになる。ここで「株主など」としたのは、負債にも資本コストはあるためである。株主資本により資金調達を行った場合のコストが「株主資本コスト」であり、株主資本の提供者である株主が期待する収益率のことを指す。一方、他人資本コストとは要するに借入金の金利を指す。この株主資本と他人資本を合わせた「総資本」のコストが「総資本コスト」である。総資本コストは、株主資本コストと他人資本コストを、株主資本（株式の時価総額）と他人資本（負債総額）の合計額に占めるそれぞれ額で按分（加重平均）した上で合計するため「加重平均資本コスト」、英語では「Weighted Average Cost of Capita＝WACC（ワック）」と呼ばれる。

事業戦略上の懸念
株式を持たれている（持たせている）場合の懸念として、重要な取引先を変更しなければならなくなった際に、政策保有株式の存在が取引先変更を困難なものとし、その結果、事業戦略の遂行に齟齬を来す可能性がある。

ガバナンスや倫理面の懸念
投資家にとってこれが最大の懸念であり、経営陣を無条件支持する「安定株主政策」によって、経営陣の間で株主からの負託に対する緊張感が薄れ、経営に甘さが出る可能性がある。
　
また、安定株主政策は、社員にもガバナンスに対する間違った認識をもたらし、事業活動を非効率的にする可能性がある。具体的には、経営陣が安定株主政策を求めることで、非効率な取引を助長させるだけでなく、「与党である株主に便益を与えるのは当然」との誤った倫理観を醸成させることにもつながりかねない。

今回のレターは、「このような背景から、政策保有株式を必要と考える企業は、政策保有による「経営の安定性」という考え方から脱却し、投資家からの強い支持を得た「経営の安定性」に向けて、経営の舵を切っていただきたいと考えています」と締めくくっている。

政策保有株式については、グラスルイスに続いてISSも、政策保有株式の純資産に占める割合が著しく大きい企業の経営トップの再任に反対行使することを検討している（ 2020年8月3日のニュース「ISS、社外取締役1/3基準の全面適用を検討」参照）ことに加え、東京証券取引所の市場区分の見直しに伴い、プライム市場の上場維持基準を満たしていない東証一部企業がプライム市場を選択するための条件の一つである流通株式率の算定上、分子となる流通株式数から政策保有株式数が控除される予定となっている（2020年3月5日のニュース「政策株保有、東証の市場改革で「持たれる側」にもプレッシャー」）参照）など、企業を政策保有株式の縮減に向かわせる動きが後を絶たない。

流通株式率 ： 流通株式数を上場株式数で除した値

今回のレターでも指摘されているとおり、株式相互保有は、戦後の株式買占めや資本自由化に伴う外国資本の参入に対する企業防衛の目的で発生した日本特有の慣行に他ならない。“相互扶助精神の賜物”と言えば聞こえは良いが、令和の時代においては前時代のレガシー以外の何物でもない。企業が政策保有に見切りをつけるうえで、経営トップや社外取締役に対する協働対話が有効に機能することが期待されるところだ。