企業と会計監査人の癒着による会計不正発生への懸念から、継続監査期間（同一の会計監査人に継続して監査を受ける期間）に投資家の注目が集まる一方（2019年2月8日のニュース『EUでは「10年」が上限の継続監査期間、監査法人変更でも合算のケースも』参照）、会計監査人の交代（異動）も投資家にとって気になる話ではある。会計監査人の異動には、会計処理を巡り企業と会計監査人との間で見解に相違が生じていたり、“事故”につながることを懸念した会計監査人が自ら辞任したりといった事情が潜んでいることもあるからだ。

会計監査人の異動があった場合には臨時報告書で異動理由を開示する必要があるが、従来は交代の理由として単に「任期満了」とだけ記載するという不十分な開示例が多く見られた。そこで金融庁は2019年6月に企業内容等開示ガイドライン（以下、ガイドライン）を改正し、臨時報告書に会計監査人が異動した実質的な理由が記載されるよう、具体的な交代理由を例示している（企業内容等開示ガイドラインＢ基本ガイドライン（監査公認会計士等の異動理由及び経緯）24の５－23－２(1)）。改正ガイドラインの内容は下記のとおり。

ガイドラインの改正により臨時報告書の記載内容に変化があったかどうかを確認するため、当フォーラムが「2019年6月27日～9月18日」の間に提出された会計監査人の交代に関する臨時報告書21件を調査したところ、会計監査人の交代理由として挙げられていた事項は下表のとおりだった。

また、21社の監査法人等の異動前、異動後の規模の状況は下表のとおりとなっている。

「監査報酬」が交代理由のトップとなったのは、監査の品質管理向上に向けた取り組みに伴うコストアップから監査報酬の値上げを迫られるケースが増えているためと推測される。また、３番目に多かった「事業規模や近年の経営環境に見合った監査対応を求める」との交代理由は、企業側が効率的な監査を求めるものと思われ、これを監査工数の問題と捉えれば、トップの「監査報酬」と一体的な関係にあると言ってよいだろう。監査報酬の引き上げが会計監査人の交代につながっている実態が浮かび上がる。

冒頭でも触れた「継続監査期間」が監査報酬に次ぐ多さとなったことも注目に値するが、監査継続年数を会計監査人の交代理由とする場合には、少なくとも会社として会計監査人のローテーションに関するルールを整備・運用していることが必要であろう。したがって、そのようなルールがないにもかかわらず「継続監査期間」のみを交代理由とすることは避けるべきと考えられる。

「監査報酬」「継続監査期間」「事業規模や近年の経営環境に見合った監査対応を求める」というトップ３の理由がすべて盛り込まれた開示事例が下記だ。

会計監査人の交代理由として「任期満了」のみを挙げた事例も４件（「監査人から辞任の申し出」と並び４位）と引き続き多かった。ただ、監査人の任期が通常１年で終了することからすれば、「任期満了」のみを記載することはそもそも交代理由の開示として不適切であり、実質的な交代理由の記載を促そうというガイドライン改正の意図にも反していると言えよう。

「会計・監査上の見解相違」は実質的な交代理由と言えるが、オピニオン・ショッピング（自社にとって都合の良い監査意見を表明してくれる会計監査人を新たに選任すること）と捉えられないよう、具体的にどのような点で見解が相違しているのかを明確にするため、自社・会計監査人両者の見解、自社の主張の正当性を詳細に開示することが必要になる。例えば、下記のインパクトホールディングス（株）の事例では、東陽監査法人から「CDGLの財務状況を確認できない状況ではCDGLに対する貸付債権（約11億円）の回収可能性について判断できない」「CDCSPLに対する投資額（約17億円）についても判断できない」旨の回答を得たとあるが、「CDGLの財務状況を確認できない」という内部統制不備の状況で、貸付債権および投資額の回収可能性に関する自社の合理的な説明が記載されていない。本来であれば、回収可能性に関する自社の主張の正当性を示す詳細な説明が必要だったと思われる。

時価総額上位企業の2019年6月株主総会において反対行使（株主提案議案については賛成行使）が目に付いた議案分析の第五弾では、時価総額第６位（2019年8月末現在）のキーエンスをとり上げる。

第一弾 2019年9月5日『独立性の説明なければ「独立性なし」と“推定”される恐れ』
第二弾 2019年9月9日『「独立役員届出書」の内容も議決権行使の判断材料に』
第三弾 2019年9月10日「賛成率２％台の株主提案議案に機関投資家が賛成票」
第四弾 2019年9月12日「親会社出身の社外監査役選任に賛成した機関投資家も」
第五弾 2019年9月19日「役員報酬制度の設計が賛成率を左右する傾向顕著に」

枝番を合わせて全12議案のうち賛成率が60％台だったのが1議案、70％台が2議案、80％台が1議案と、否決こそないものの賛成率の低い議案が目に付く。

最も多くの反対票を集めた剰余金処分案に対しては、日興アセットマネジメント、ＪＰモルガン・アセット・マネジメント、シュローダー・インベストメント・マネジメント、ピクテ投信投資顧問、マニュライフ・アセット・マネジメントなどが反対行使したことが確認された。日興アセットマネジメントは、議決権等行使基準で「著しく疑義がある場合、議案に反対する」としており、具体的には「総還元性向が上場企業平均より著しく低い場合」「手元流動性や株主資本比率の水準に妥当性が欠ける場合」などが反対行使の対象に挙げられている。生命保険協会の調査によると、投資家が中長期的に望ましいと考える配当性向は「30%以上40%未満」が最も多い中（平成29年度 生命保険協会調査「株式価値向上に向けた取り組みについて」34ページの図表55参照）、キーエンスは配当性向が10.70%と著しく低く、自己株消却も実施しておらず、さらに実質無借金で自己資本比率が非常に高いこともあって、日興アセットマネジメントの議決権等行使基準に抵触したとみられる。

総還元性向 ： 企業が利益をどの程度株主に還元しているかを示す指標。「総配分性向」「株主還元性向」とも言われる。「（配当金＋自社株買いの金額）÷当期純利益」によって計算される。ちなみに、「配当性向」は当期純利益に占める「配当金」のみの割合を示す。自社株買いも株主還元の1つであるため、最近は配当性向とともに、総還元性向を開示する企業が多い。
株主資本比率 ： 企業の総資本（自己資本（資本金、法定準備金、剰余金等）＋他人資本（借入金、社債等））に対する株主資本（自己資本）の割合。「自己資本比率」と概ね同じ意味である。
自己株消却 ： 自社株を株式市場から買い入れて消却すること。自己株消却により株式市場に出回る株式数の減少によりEPS（Earnings Per Share（一株当たり利益）＝当期純利益÷期末の発行済株式数）やROE（Return On Equity（自己資本利益率）＝当期純利益÷自己資本）などが改善されるため、株式市場からは株価上昇の期待とともに好感されることが多く、近年は株主還元の一つに位置付けられている。また、企業にとっても、発行済株式数の減少により、株式の配当負担を軽減できるといったメリットがある。自己株消却には取締役会の決議が必要になる。なお、株式消却のために充てられる資金は、分配可能利益（利益準備金を除く利益剰余金など）の範囲内となる。

また、ＪＰモルガン・アセット・マネジメントの議案別議決権行使指図結果を見ると、反対行使したケースとして「総還元性向が低いと判断した企業の剰余金処分案または取締役の再任」が挙げられている。個別開示結果を見ると、剰余金処分のみならず、代表取締役である名誉会長と社長の選任議案にも反対していることが確認された。もっとも、ＪＰモルガン・アセット・マネジメントは議決権行使行使基準で「社外取締役の比率が総会後の取締役会で3分の1に満たない企業の社長等、代表取締役の再任」にも反対するとしており（ただし、ＪＰモルガン・アセット・マネジメントはこの基準を少なくとも開示ベースでは明らかにしない）、キーエンスはこの方針にも抵触することから、複合的な理由で2人の代表取締役の選任議案に反対票を投じたと言えるだろう。

なお、剰余金処分議案に反対した上述の機関投資家は、いずれも名誉顧問の再任議案に反対している。なかでも日興アセットマネジメントは、新任者を除く取締役全員の選任議案に反対した。日興アセットマネジメントの議決権行使基準では、取締役選任議案に反対するケースとして「経営資源が効率的に運用されていないと考える場合」「株主価値を損なう行為があった場合」を挙げており、キーエンスはこれらの基準に抵触したものと考えられる。

監査役選任議案に反対した機関投資家としては、ＪＰモルガン・アセット・マネジメント、シュローダー・インベストメント・マネジメント、ピクテ投信投資顧問、マニュライフ・アセット・マネジメントなどが確認された。逆に言うと、野村アセットマネジメントや大和証券投資信託委託（2020年4月1日付で「大和アセットマネジメント」に社名変更予定）など大手証券系、三菱UFJ信託銀行や三井住友トラスト・アセットマネジメントなど信託銀行系は軒並み賛成したことになる。候補者の小村氏は三井住友銀行の出身者であり、招集通知では「定常的な銀行取引」があると説明されている。もっとも、前述のとおりにキーエンスは実質無借金であり、また三井住友銀行は同社の大株主にもなっていないため、独立性に問題なしと判断されたのかもしれない。

周知のとおり、スチュワードシップ・コードおよびコーポレートガバナンス・コードには機関投資家と上場会社の対話（エンゲージメント）を促す規定が入っている（下記参照）。コーポレートガバナンス・コードでは「基本原則」の一つとされていることからも分かるように、いずれも両コードの“本丸”に位置付けられる規定と言えるが、実際のところ、すべての上場会社が対話に取り組んでいるわけではない。

全国株懇連合会（以下、全株懇）が昨年（2018年）10月に公表した調査結果によると、機関投資家に議案の事前説明を実施している上場会社は、調査対象となった上場会社のうち約16%（前年比約2.8％増）に過ぎない（平成30年度全株懇調査報告書の16ページ参照）。2019年度の調査報告書（現在時点では未公表）ではより高い数字が出て来ることが予想されるとはいえ、スチュワードシップ・コードの導入（2014年２月～）から４年、コーポレートガバナンス・コードの導入（2015年６月～）から３年が経過している中で、およそ8割の上場会社が機関投資家に議案の事前説明を実施したことがないという調査結果は若干ショッキングなものと言えるかもしれない。

この８割の上場会社は、機関投資家に対する議案の事前説明の効果を認識しておく必要がある。既報のとおり、日本投資顧問業協会が昨年（2018年）12月に公表した「日本版スチュワードシップ・コードへの対応等に関するアンケート（第５回）の結果について」によると、「エンゲージメント活動の結果、会社からの事前説明を受けて賛否等を変更した議案がありますか。」との問いに対して「変更した議案がある」と答えた機関投資家は全体（150社）のうち24.7％にのぼっている（2019年1月8日のニュース「数字が証明するエンゲージメントの意義」参照）。

もっとも、逆に言えば75.3％の機関投資家は事前説明を受けても議案への賛否等を変更しなかったということであり、機関投資家にやみくもに事前説明を行っても徒労に終わる可能性は小さくない。こうした事態を避けるうえで参考になるのが、経済産業省に新たに設置された「新時代の株主総会プロセスの在り方研究会」で紹介された投資家の意見だ。同研究会はハイブリッド型バーチャル株主総会について検討を行った「さらなる対話型株主総会プロセスに向けた中長期課題に関する勉強会」の後継の会合に位置付けられる。2019年8月26日に開催された第1回会合に先立ち事務局と投資家等の間で意見交換が行われているが、そこで得られた意見のうち、機関投資家への議案の事前説明を実のあるものとするために役立つと思われるものを紹介しよう（第１回会合で配布された事務局資料より抜粋）。

一方、上場会社やコンサルティング会社からは次のような意見が寄せられている。

SR ： Shareholder Relations の略で、「株主向け広報」と訳される。株主を含む広く投資家全般に対する広報活動を「IR」 (Investor Relations) と呼ぶのに対し、SR活動とは、企業と株主との信頼関係を築くための活動を指す。
CSR ： CSRとは「Corporate Social Responsibility＝企業の社会的責任」の略で、企業は社会の一員として社会に与える影響に対して責任を負うべきであるという考え方。
ESG ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」の頭文字を組み合わせたもので、近年、特にグローバル機関投資家の間で、企業の投資価値を測る評価項目としての地位を確立しつつある。
パッシブ ： パッシブ（「消極的」なという意味）運用とは、東証のTOPIXのような株価指数（インデックス）の値動きに連動する運用成果を目指し、株価指数を構成する銘柄をポートフォリオに組み入れるなどして、運用会社は定性的な判断を入れずに機械的に投資判断を行う運用手法であり、ファンドマネージャーが独自に銘柄を選択して運用する「アクティブ運用」とは対極の関係にある。
責任投資 ： 投資判断プロセスにESG（環境、社会、ガバナンス）を反映すること。RI（Responsible Investment）と略されることも多い。

上記の意見からは、対話のスケジュールやテーマ、企業側の姿勢などについて、上場会社と機関投資家の間に認識のギャップが生じていることがうかがえる。機関投資家に議案の事前説明には、これらの意見を参考に十分に戦略を練ってから臨む必要がある。

時価総額上位企業の2019年6月株主総会において反対行使（株主提案議案については賛成行使）が目に付いた議案分析の第五弾では、時価総額第5位（2019年8月末現在）のソニーをとり上げる。

第一弾 2019年9月5日『独立性の説明なければ「独立性なし」と“推定”される恐れ』
第二弾 2019年9月9日『「独立役員届出書」の内容も議決権行使の判断材料に』
第三弾 2019年9月10日「賛成率２％台の株主提案議案に機関投資家が賛成票」
第四弾 2019年9月12日「親会社出身の社外監査役選任に賛成した機関投資家も」

取締役選任議案は全て95％以上の賛成率を獲得している。取締役候補者13名中の11名までを社外取締役が占めるという取締役会の独立性の高さ、前々期が18％、前期が27％という高いROEが評価されたものと言えよう。社長兼CEOの吉田氏の賛成率は97％と若干低くなっているが、少なくとも大手の国内機関投資家で反対した事例は確認できなかった。一部の外国人機関投資家などが何らかの不満を表明するために反対票を投じた可能性はある。同社の有価証券報告書によると、吉田氏の前期の役員報酬は現金が約4億円、ストックオプションが約2億円、譲渡制限付株式が約2億円となっており、株主の中に高額報酬を嫌う外国人機関投資家が存在することも考えられよう。

同じく97％の賛成率であった宮田氏については、JPモルガン・アセットマネジメント、SBIアセットマネジメント、パインブリッジ・インベストメンツによる反対行使が確認された。同氏は三井住友フィナンシャルグループの会長であり、ソニーとの金融取引の存在（ソニーのメインバンクは三井住友銀行）が独立性を毀損すると判断された模様。例えばJPモルガン・アセットマネジメントは議決権行使基準において、「基本的に肯定的に判断する。社外取締役の独立性、取締役の数に関する別項の基準に抵触する場合は否認する」としており、具体的には、社外取締役の独立性基準が「原則として「独立性」があるとはせず、企業から適切な説明がない限り、利害関係がある者として選任案に反対する」とする「大株主又は主要な取引先企業に在籍していた者」に該当すると判断されたものとみられる（JPモルガン・アセットマネジメントが定める「社外取締役の独立性基準」はこちら）。
　
一方、国内機関投資家の多くは宮田氏の選任議案に賛成票を投じている。三菱UFJ信託銀行の議決権行使基準では、社外取締役の選任議案に反対するケースとして、①独立役員届出書がない者、②大株主（持ち株比率10％）の出身者、③在任期間が20年以上の者、の3つを挙げており、同氏はこれらをいずれもクリアしている。特に上記①については同様の基準を持っている国内機関投資家は少なくない。上場企業としては、独立役員届出書の重要性を再認識すべきだろう。

独立役員届出書 ： 証券取引所では、企業行動規範の「遵守すべき事項」として、上場会社に独立役員（一般株主と利益相反が生じるおそれのない社外取締役または社外監査役）を1名以上確保することを求めており、上場会社は独立役員の確保に係る企業行動規範の遵守状況を示すため「独立役員届出書」に自社の独立役員を記載して証券取引所に提出しなければならない。

なお、外国人機関投資家に強い影響力を持つ議決権行使助言会社最大手のISSは、指名委員会等設置会社について「株主総会後の取締役会の過半数が独立していない場合、ISS の独立性基準を満たさない社外取締役」の選任議案に反対推奨する旨、ポリシー（5ページ参照）で定めている。この点でソニーの取締役会は、宮田氏を除いてもなお13人中の10人が社外取締役であるため、同氏も含め誰一人として反対行使の対象とはならなかったと考えられる。

ストックオプション議案については賛成率85％と、若干低さが目立っている。国内機関投資家では野村アセットマネジメント、日興アセットマネジメント、パインブリッジ・インベストメンツによる反対行使が確認された。野村アセットマネジメントは「譲渡制限期間が3年未満の場合（ストックオプションを含む）」に反対、日興アセットマネジメントは「報酬が業績に適切に連動しており、その計算根拠が明確な場合」でなければ反対するとしており、最短で1年後には権利行使が可能となり、業績と連動する明確な仕組みもないソニーのストック・オプション（＊）はその両面（待機期間、業績連動性）から反対された可能性がある。役員報酬に対する注目度が高まる中、その制度設計が賛成率を左右する傾向が顕著になってきていると言えよう。