昨年（2018年）の大型IPO（Initial Public offering=新規上場）と言えば真っ先にソフトバンクが思い浮かぶところだが（12月19日上場）、同社はIPO後も引き続き既上場会社であるソフトバンクグループの子会社となっている。典型的な「親子上場」と言えるが、親子上場には、後述するようにガバナンス上の問題が少なくないだけに、ソフトバンクの上場に対しては批判的な声も聞かれたところだ。実は日本では、親子上場となっている上場子会社が全上場会社の6％もあり、諸外国と比べると極端に高い割合となっている（フランス・ドイツは2％台、米国は1％未満、英国は0％。未来投資会議24回会合の資料3の3ページ参照）。こうした中、ガバナンスの弱さが懸念される上場子会社に対しては今後ガバナンス強化策が打ち出される可能性がある。

これまで安倍政権は、コーポレートガバナンス強化のため日本版スチュワードシップ・コードやコーポレートガバナンス・コードを導入するなどの取り組みを進めてきたが、残された課題として政府内でも認識されているのが、「支配株主を有する上場子会社」のガバナンスだ。（2019年）3月7日に開催された未来投資会議（官邸内の日本経済再生本部内に設置）の第24回会合では、この課題を解決するうえの鍵となる「親子上場」が話題に上った。

東証によると、「支配株主」とは、議決権の50％超を有している者や議決権の40％以上を有している者で、かつ、取締役の過半数を派遣していたり重要な財務および事業の方針の決定を支配する契約書が存在していたりする者を指す（東証 有価証券上場規程施行規則3条の2）。東証に上場する企業の17％は支配株主を有しているが、支配株主が上場しているとは限らない。「親子上場」に該当するのは、支配株主自体も上場しているケースである（未来投資会議24回会合の資料3「上場子会社のガバナンスの在り方に関する参考資料」2ページ参照）。

冒頭で紹介したとおり、日本市場では諸外国と比べて「親子上場」が突出して多いが、それが海外機関投資家の日本市場に対する不信感を高める要因になっている。なぜなら、上場子会社では親会社の意向に沿った経営判断が行われやすく、その経営判断は子会社の一般株主にとって不利となることが多いからだ。例えば親会社の要請を受け、上場子会社のサービスを親会社にだけ一般価格よりも割安の価格で提供した場合、親会社はコストダウンを図ることができる一方で、子会社の収益機会はその分損なわれ、ひいては子会社の一般株主の配当減や株価下落につながることになる。

こうした事態を回避するための対応策としては、合併等により上場子会社を親会社に取り込んだり、TOB等により完全子会社化して上場を廃止させたり、上場子会社の株式を売却したりといった組織再編を実施することが考えられる。実際、「親子上場」について機関投資家から批判を受けた日立グループは、リーマンショック前には23社あった上場子会社を、10年かけて4社にまで減らしている。

一方、親子上場の解消に至らなかった上場子会社は、親会社と一般株主の利害のコンフリクト（対立）を防ぐためのガバナンスを構築すべきだろう。現状では、上場子会社の社長・CEOの指名について、実質的に親会社が決定している企業が21％、親子間で協議して決定している企業が50%に上っているとの調査結果が示すように（下記グラフ参照。未来投資会議24回会合の資料3の5ページより引用）、親会社が子会社のCEOを支配することを通じて“親会社の意に沿う経営”が行われているケースが多い（その結果、上場子会社およびその一般株主の利益を損なわれている）。

上場子会社には、CEOが親会社寄りの判断をしていないか監視する役目を担うはずの社外取締役がいるとはいえ、通常の上場会社より人数も少なく（下記グラフ参照。未来投資会議24回会合の資料3の4ページより引用）、コンフリクト解消に貢献しているというには程遠いのが現状だ。

もっとも、現実問題として、日本市場には既に上場子会社が相当数あることを考慮すると、子会社上場を「禁止」することの影響は大きすぎる。一方で、日本市場の信頼性を高めるためには、上場子会社のガバナンス強化は不可避と言える。

このような相矛盾する状況が存在する中で、経済産業省に設置されたCGS（コーポレート・ガバナンス・システム）研究会が検討を進めているのが「グループガバナンスの在り方についての実務指針」（以下、グループガバナンス実務指針）の策定だ。グループガバナンス実務指針の骨子案によると、上場子会社において発生する利益相反取引については、独立社外取締役（または独立社外監査役。以下、独立社外取締役等）のみから構成される、または独立社外取締役等が過半数を占める委員会において、少数株主の利益保護の観点から取引の可否を審議・検討し、取締役会においてもその審議結果が尊重される仕組みを作ることを検討すべきとしている（グループガバナンス実務指針骨子案5.3.4参照）。そのうえで、「親会社の出身者を独立社外取締役として選任しない」（同5.3.3参照）、「取締役会における独立社外取締役比率を高めること（1/3以上や過半数等）を目指す」（同5.3.4参照）といった方策をとるとともに、投資家への説明責任や資本市場からの信頼確保の観点から、実施した方策を積極的に情報開示することを検討すべきとしている（同5.3.5参照）。また、上場子会社にとって最適な経営陣の指名が行われるよう、指名委員会が実効的に機能するためには、指名委員会自体が親会社からの独立性を担保されるようにする（同5.4.3参照）とともに、上場子会社の経営陣の報酬政策は、上場子会社としての企業価値の最大化を図る方向で適切なインセンティブが付与されるよう、上場子会社の取締役会・報酬委員会が独立した立場で検討を行うことが必要としている（同5.5.2参照）。

CGS研究会では、本日（2019年3月15日）の第15回会合と来月（4月）18日に予定している第16回の会合でグループガバナンス実務指針をとりまとめ、6月に公表する予定（第24回未来投資会議での世耕経済産業大臣の発言）。

グループガバナンス実務指針は文字どおりあくまで「指針」であり、上場子会社がこれを順守しなかったとしても何らかのペナルティがあるわけではない。こうした中、機関投資家からは、「今後、東証のコーポレートガバナンス・コードの見直しも有効」「日本市場の信頼性を高める観点からは、上場子会社に対して厳しいコーポレートガバナンス・コードを適用することが望まれる」等の声が寄せられている（未来投資会議24回会合の資料3の7ページを参照）。日本独特の親子上場に対する規制は、コーポレートガバナンス・コードの強化という形で実現する可能性もありそうだ。

ESG投資を行う機関投資家のダインベストメント（投資の取りやめ）の最大のターゲットとなってきたのが気候変動への影響が明らかな化石燃料関連企業だが（ダインベストメントの回避事例については、2019年1月11日のニュース「エンゲージメントの成功事例」参照）、昨年6月にはスウェーデンのノルデア銀行グループが個人情報流出問題をきっかけにフェイスブックを投資対象から除外すると表明したほか、肥満等の健康被害、海洋プラスチックゴミによる生態系への影響など、ダインベストメントの対象となり得るテーマや企業は広がりを見せている。日本でも大戸屋やすかいらーく、デニーズなどの大手外食チェーンがプラスチックストローの使用を減らしていく方針を明らかに話題を呼んだが（2018年11月2日のニュース「情報漏洩企業も対象に “気候変動以外”の投資撤退要因」参照）、循環型社会への移行を目指す欧州などにおいて直近で新たなターゲットとして浮上しているのが、「ファストファッション」だ。

低価格の衣料品を短いサイクルで大量に販売するファストファッションは日本でも人気があるが、英国議会の環境会計委員会は（2019年）2月19日、ファストファッションを中心とする衣料品産業の環境面等への影響を調べた調査結果をとりまとめた報告書を公表、同報告書で、ファストファッションは衣料品の大量生産と大量廃棄により環境破壊を招いていると指摘している。具体的には、ファストファッション人気により一人当たりの衣料品購入量が欧州で最も多い英国では、消費者が廃棄する衣料品は年間100万トン以上に上っており、その焼却はもちろん、生産過程でも大量のCO2を排出、生産過程で排出されるCO2だけでも、国際線航空機と貨物輸送船のCO2排出量の合計を上回っているという。また、衣料品の生産には大量の水が必要になるとともに、有害化学物質を含んだ水を河川などに流出させ、水質汚染の原因にもなっていることも問題視されている。ファストファッションは安価であるがゆえに大量に生産され、そして簡単に廃棄される。この“手軽さ”が、環境に大きな負荷を与えるという結果を招いている。

こうした環境破壊の実態を受け報告書は、衣料品の焼却により排出されるCO2を削減するため、リサイクル可能な余剰在庫の衣料品の焼却を禁止するほか、衣料品メーカーを対象に衣料品1点あたり1ペンス（約1.5円）の税を導入することなどを提案している。1ペンスの税は衣料品のリサイクル産業に投資するほか、衣料品の修理サービスに対する付加価値税を引き下げたり、繊維再生事業の活性化を目的とする政府投資ファンドを設置したりするなど、衣料品や繊維そのものの再生にも力を入れることで、廃棄量の削減を目指すという。

さらに報告書では、衣料品業界に対しても、衣料品のレンタルサービスや、衣料品修理サービスの提供などにより、ファストファッションに代表される「使い捨て」から、より環境負荷の少ない持続可能なビジネスモデルへの転換を迫っている。

こうした動きはESG投資を行う機関投資にとっても大きな関心事であることは間違いない。「使い捨て」の利便性は高いが、政府の規制やESG投資がそれをウリにしたビジネスモデルの転換を迫る日はそう遠くないだろう。