2019年1月31日公布・施行された改正開示府令により、同年3月決算会社の有価証券報告書から「コーポレート・ガバナンスの状況等」の記載内容が大幅に拡充されるなど（関連記事は下記）、上場会社はコーポレートガバナンスに関する開示の充実を迫られているが、こうした中、東証は2019年2月21日付でコーポレートガバナンス報告書（以下、CG報告書）の記載要領（以下、記載要領）を改訂、同年3月決算会社から適用する（改訂版の記載要領はこちら）。今回の記載要領の見直しも、上記開示府令の改正と同じく、昨年（2018年）6月28日に金融庁が公表した「金融審議会ディスクロージャーワーキング・グループ報告－資本市場における好循環の実現に向けて－」（以下、DWG報告）の提言を踏まえたものとなっている。

今回の記載要領見直しで追加された開示事項の一つが、監査役会設置会社や監査等委員会設置会社における「任意の委員会の活動状況」だ。具体的には、主な検討事項、委員の出席状況などの開示が新たに求められる。

同様の見直しは、指名委員会や報酬委員会の設置が会社法で義務付けられている指名委員会等委員会設置会社についても実施されているが、東証は、指名委員会等委員会設置会社に対しては「Ⅱ 経営上の意思決定、執行及び監督に係る経営管理組織その他のコーポレート・ガバナンス体制の状況」の「2. 業務執行、監査・監督、指名、報酬決定等の機能に係る事項（現状のコーポレート・ガバナンス体制の概要）」という、機関設計を包括的に記載する欄での記載を求める（改訂記載要領8ページ、13ページ参照）一方、監査役会設置会社や監査等委員会設置会社に対しては「Ⅱ 経営上の意思決定、執行及び監督に係る経営管理組織その他のコーポレート・ガバナンス体制の状況」（←ここまでは指名委員会等設置会社と同じ）のうち、「１．機関構成・組織運営等に係る事項」の「取締役関係」の「任意の委員会」の「補足説明」に記載するよう求めている（改訂記載要領8ページ、13ページ参照）。この結果、監査役会設置会社/監査等委員会設置会社は、任意の委員会の活動状況は「任意の委員会」の「補足説明」に記載し、取締役会全体としての活動状況は、指名委員会等委員会設置会社ど同じく、「Ⅱ 経営上の意思決定、執行及び監督に係る経営管理組織その他のコーポレート・ガバナンス体制の状況」の「2. 業務執行、監査・監督、指名、報酬決定等の機能に係る事項（現状のコーポレート・ガバナンス体制の概要）」に記載することになる。

このように指名委員会等委員会設置会社と監査役会設置会社／監査等委員会設置会社で記載場所を変えた背景には、もともと監査役会設置会社/監査等委員会設置会社のCG報告書には「任意の委員会」という独立した記載欄が存在しているということもあるが、「任意の委員会がどのような権限を持ち、どのような構成になっているかといった点を詳しく見たい」という投資家からの強い要望がある。ただ、任意の委員会は多くの上場会社で「取締役会」の諮問機関として位置付けられているだけに（2018年8月29日のニュース「任意の報酬委員会の社内的位置付け」参照）、取締役会の活動状況と任意の委員会の活動状況を別々の場所に記載することに違和感を持つ上場会社も少なくないと思われる。この点について東証は、別々の場所に記載することを原則としつつも、それではあまりにも書きにくいという場合には、指名委員会等委員会設置会社同様「2. 業務執行、監査・監督、指名、報酬決定等の機能に係る事項（現状のコーポレート・ガバナンス体制の概要）」に記載し、「任意の委員会」の「補足説明」覧には、「2. 業務執行、監査・監督、指名、報酬決定等の機能に係る事項（現状のコーポレート・ガバナンス体制の概要）」に記載されている旨を一言書いておくというやり方も容認するというスタンスをとっている。

もっとも、「記載することが望まれる」という表現からも分かるように、東証は、監査役会設置会社／監査等委員会設置会社のみならず指名委員会等委員会設置会社についても、報酬委員会、指名委員会などの委員会（監査委員会および監査等委員会を除く）の活動状況を記載することを「必須」とはしておらず、あくまで「推奨」しているに過ぎない。これは、委員会の役割や権限、開催頻度などは各社まちまちというのが現状であり、活動状況の記載要領を画一的に定めるのは困難であることに加え、任意の委員会については、そもそも設置自体が法的に義務付けられているわけではないため、仮に活動状況の記載を義務付ければ任意の委員会の設置の妨げになる恐れがあるからだ。

とはいえ、今回の記載要領改訂で東証が「任意の委員会」の活動状況の開示強化に踏み出したことは間違いない。上場会社は、いまだ任意の委員会を設置していな場合には設置を急ぐべきであり、既に設置している場合は、活動内容を開示に耐えられるものとするべく具体的に検討する必要があろう。

既報のとおり東証は、改訂コーポレートガバナンス・コードに基づくコーポレートガバナンス報告書の提出が締め切られた昨年（2018年）末時点のコーポレートガバナンス・コードへの対応状況をとりまとめ公表したが（2019年1月25日のニュース「CGコード改訂でフルコンプライ率が大きく低下した要因」、同1月28日のニュース「主要改訂原則、実際の対応とコンプライ率に乖離も」参照）、改訂された原則のコンプライ率は【原則４－８．独立社外取締役の有効な活用】を除く全ての原則において低下している（東証 コーポレートガバナンス・コードへの対応状況（2018年12月末日時点）4ページ参照）。その中で、2017年7月時点の調査と比べコンプライ率の低下が10ポイントを超えた5つの原則（改訂された原則は全部で9つ）の1つが【原則１－４．政策保有株式】だ（11ポイント減）。

改訂後の原則１－４は、「政策保有株式の縮減に関する方針・考え方」の開示を求めており、一見すると政策保有株式の縮減を迫っているように見えるほか（この点については、【2018年8月の課題】「【原則1－4. 政策保有株式】への対応」の「開示への対応」「①　縮減に関する方針・考え方など」の4段落目～参照）、保有の適否を検証し「検証の内容」の開示も求めるなど、企業にとって決して低くないハードルを設けていることが、コンプライ率の減少につながったものと考えられる。

もっとも、各社のコーポレートガバナンス報告書を読むと、ほとんど内容に変わらないにもかかわらず「コンプライorエクスプレイン」の選択が異なるケースが見受けられ、この場合、両者の差は紙一重と言えよう。

例えば下記の2社は、前半部分の「政策保有株式の縮減に関する方針・考え方」については両社とも「持続的な成長と中長期的な企業価値の向上に資すると認められない政策保有株式は保有しない」と全く同じことを言っており、後半部分の「検証の内容」の開示についても、「取締役会で毎年検証⇒保有先企業と対話⇒売却」と、文章の流れ自体は変わらない。ところが、キリンホールディングスは原則1－4を「コンプライ」とした一方、アサヒグループホールディングスは「エクスプレイン」としている。

両社における「コンプライorエクスプレイン」の判断を分けたと思われるのが、政策保有株式を縮減することに対する“明確な意思表示”の有無だ。キリンホールディングスは「政策保有株式の縮減を進めます。」と縮減の意思を明確にしたうえで、縮減の状況についても数字で示している。一方、アサヒグループホールディングスは、取締役会における毎年の検証や保有先企業と対話といった取り組みによって「政策保有株式の縮減が十分に進行していくと考えます。」としている。すなわち、同社にとって政策保有株式の縮減は「結果として実現するもの」であり、「縮減する」という強い意思をもって縮減させると言っているわけではない。同社が「エクスプレイン」を選択した理由はこの点にあると考えられる。

政策保有株式を縮減することに対する“明確な意思”を示せるかどうかが、原則1－4をコンプライしていると言えるかどうかの分岐点と言えそうだ。

日本シェアホルダーサービス株式会社
シニアアナリスト　水嶋 創

2019年2月14日掲載のニュース「投資家との対話において企業が持つべき視点」では、国内の機関投資家がESG投資に取り組むのは、「顧客」である資金拠出者がそれを求めているからであり、なかでも日本最大の資金拠出者であるGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）の意向が大きく影響していることをお伝えしたところだ。では、なぜGPIFはESG投資を積極的に推し進めているのだろうか。この疑問が解消されない限り、一部の経営者などから聞こえてくる「ESGは本当に企業価値向上につながるのか」「ESGは一時的なブームにすぎない」といった声も消えることはないだろう。

ESG投資 ： ESGとは、「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」の頭文字を組み合わせたもので、近年、特にグローバル機関投資家の間で、企業の投資価値を測る評価項目としての地位を確立しつつある。ESG投資とは文字通り「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」に優れた企業に投資することをいう。　文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

先に結論を一言でいえば、GPIFはESG投資に積極的なのは「GPIFの資産が巨大だから」に他ならない。GPIFは運用資産残高が150兆円を超える世界最大の資金拠出者であり、国内株式についても約40兆円の残高がある。すなわち、国内全上場会社の時価総額の6%～7%にも相当する株式を、基本的にはパッシブ運用で、（運用委託先を通じて）間接的に保有しているということになる。これは、GPIFが市場の一部を“市場と同じバランス”で保有していることを意味する。この状態を指して、市場全体の「スライス」を保有していると表現されることもある。ちなみに、保有する資産規模の巨大さゆえに「スライス」を保有するようになった投資家や資金拠出者は、ユニバーサル・オーナーと呼ばれる。

パッシブ運用 ： パッシブ（「消極的」なという意味）運用とは、東証のTOPIXのような株価指数（インデックス）の値動きに連動する運用成果を目指し、株価指数を構成する銘柄をポートフォリオに組み入れるなどして、運用会社は定性的な判断を入れずに機械的に投資判断を行う運用手法であり、ファンドマネジャーが独自に銘柄を選択して運用する「アクティブ運用」とは対極の関係にある。 文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

特定の企業、あるいは特定のセクターの銘柄のみを保有する投資家であれば、投資先の企業が例えば環境（E）や社会（S）の点で問題があったとしても、業績さえ上げてくれればそれでいいという考え方も可能かもしれない。これに対しユニバーサル・オーナーの場合は、仮に特定の企業の業績が上がったとしても、例えばそこから環境汚染（E）などの問題が生じ、その影響が他の投資先に及べばリターンは相殺されてしまう。市場の「スライス」を保有するユニバーサル・オーナーにとって、「保有株式のリターンを上げること」は「市場全体のリターンが上がること」と同義である。したがって、GPIFのような巨大な資金拠出者が、市場全体の底上げやリスク低減といった観点からESGに取り組むことは必然と言える。

近年、世界的にパッシブ運用の人気が高まっている（2019年2月7日掲載のニュース「“パッシブ化”の進行と東証の市場構造の見直しが与える株価の影響」参照）。パッシブ運用は、「個別銘柄」の調査を省き指数連動型の運用を行うことで運用コストを削減する投資手法であるため、スケールメリットが出やすいという特徴を持つ。実際、海外でもBlackRockやVanguard、State Streetといったパッシブ運用を主戦場とする大手投資家の運用資産額は拡大の一途をたどっている（2018年11月19日のニュース「強まる大手運用機関の影響力」参照 引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）。彼らもまた「ユニバーサル・オーナー」と位置付けることができる。ESG投資を「巨大な資金拠出者あるいは投資家にとっての必然」と考えれば、それは決して一時的なブームなどではなく、パッシブ化の進展に伴いさらに拡大していくことになるだろう。むしろ、投資の世界においては「当然のこと」として定着する日も近いと言えよう。

スケールメリット ： 事業、生産、販売など、様々な規模の拡大によって生まれる生産性向上や効率性上昇、購買力の向上などの効果のこと。　文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム