M&Aは年々増加傾向にある（下図は2018年版中小企業白書の「第2部　深刻化する人手不足と中小企業の生産性革命」の「第6章　M＆Aを中心とする事業再編・統合を通じた労働生産性の向上」より引用）。その背景には、事業の統廃合や、スピード感をもって成長するために“時間を買う”といった経営判断があるものと見られる。

一方で、M&A取引では、通常の証券市場のような透明性が確保されておらず、また、買い手と売り手の利害が対立することから、どうしても取引に不透明さが残りやすいのも事実。特にMBOや支配株主による従属会社の買収（例えば親会社が過半数の株式を所有している子会社の株式を少数株主から購入する場合など）においては、利益相反の問題と情報の非対称性の問題が存在するため、一般株主からすると、買収価格が一般株主に不利な価格になっており、買収者が不当に利益を享受しているのではないかといった疑念が生じやすい。M&Aがより一層普及するためには、M&Aの「手続き面での公正さ」の確保が大きな課題と言えよう。

MBO ： マネジメント・バイアウト（経営者による買収）の略で、現在の経営者が全部または一部の資金を出資し、事業の継続を前提として対象会社の株式を購入すること
利益相反の問題 ： MBOを主導する経営者や買収を主導する支配株主には、一般株主から不当に安く株式を買い占めたいというインセンティブが働くため、一般株主と利益が相反する関係にあるという問題点のこと。
情報の非対称性の問題 ： 一般株主は、MBOを主導する経営者や買収を主導する支配株主に比べると、アクセスできる情報に限りがあるため、一般株主からすると経営者や支配株主が提示する買収対価が妥当かどうか判断しづらいという問題点のこと。

こうした中、経済産業省に設置された「公正なM&Aの在り方に関する研究会」が検討しているのが「公正なM＆Aの在り方に関する指針」（以下、「本指針」）だ。今春に公表予定の本指針は、経済産業省が2002年に公表した「企業価値の向上及び公正な手続確保のための経営者による企業買収（MBO）に関する指針」の後継の指針と位置付けられており、MBOおよび支配株主による従属会社の買収を中心に、主としてM＆Aのプロセス面から、我が国企業社会における公正なM&Aの在り方を提示することを目的としている。

本指針の内容を端的に示すキーワードが、「特別委員会」「マーケット・チェック」「マジョリティ・オブ・マイノリティ条件」「情報開示」の４つだ。以下、それぞれについて解説しよう。

■特別委員会
特別委員会とは、「M&Aの是非」「取引条件の妥当性」「手続の公正性」について検討および判断を行うことをミッションとして任意に設置される合議体であり、対象会社から独立性を有する者で構成される。

本指針では、社外取締役が特別委員会の構成メンバーとしてもっとも適任であるとしている。なぜなら、社外取締役は会社の状況をよく理解しているだけでなく、株主が直接責任追及できる存在でもあるからだ。本指針では、社外監査役も「本来的に経営判断に関与することが予定された者ではない」とはいえ「社外取締役が少数にとどまる現状においては、社外取締役を補完するものとして、社外監査役も委員としての適格性を有する」と評価している。一方、社外有識者は、「株主総会で株主の付託を受けて選任されているわけではなく、社外役員に比して会社や株主に対する責任関係も不明確であり、株主による直接の責任追及も困難である」ことから、「M&Aに関する専門性を補うために、社外取締役および社外監査役に加えて、社外有識者を委員として選任することは否定されない」と位置付けている。結論として本指針では、社外取締役のみで特別委員会を構成し、M&Aに関する専門性はアドバイザーから専門的助言を得ること等によって補うという形態が最も望ましい“ベストプラクティス”であるとしている。M&Aの機会が多い上場会社では、M&Aに詳しい社外取締役の選任も必須となってこよう。

特別委員会の設置時期は早ければ早いほど望ましい。本指針では、対象会社が買収者から買収提案を受けた時点以降可及的速やかに、特別委員会を設置することが望ましいとしている。

また、特別委員会には「取引を拒絶する権限」を付与するなどして、対象会社と買収者との間で行われる買収対価等の取引条件に関する交渉過程に実質的に関与させるべきとしている。仮に特別委員会が取引を拒絶する旨の判断を行った場合には、対象会社の取締役会はその判断に拘束されるべき、ということになる。万が一取締役会が特別委員会の判断内容と異なる判断を行う事態に至った場合には、特別委員会の設置趣旨に鑑み、その理由について十分な説明責任を果たすことが求められる。

■マーケット・チェック
マーケット・チェックとは、他の買収者による買収提案の機会の確保のことを指す。他の買収者にも入札させることで、一般株主にとってより有利な条件で M&A が行われることが期待できる。

もっとも、買収者が支配株主である場合（すなわち、経営者が支配株主である場合における MBO、およびそれ以外の支配株主による従属会社の買収）には、第三者への売却に応じる意思が乏しいという状況下で真摯な対抗提案がなされることは考えにくいことから、マーケット・チェックが公正性担保措置として機能する場面は限定的となる点には注意が必要だ。

■マジョリティ・オブ・マイノリティ条件の設定
マジョリティ・オブ・マイノリティ条件とは、M&Aの実施に際し、「株主総会における賛否の議決権行使」や「公開買付けへの応募の有無」により当該M&Aの是非に関する株主の意思表示が行われる場合に、一般株主、すなわち買収者と重要な利害関係を共通にしない株主が有する株式の過半数の支持を得ることを取引の前提条件とし、当該前提条件をあらかじめ公表することをいう。M&Aがマジョリティ・オブ・マイノリティ条件を満たせば、一般株主による判断の機会が確保され、M&Aの条件が一般株主にとって有利なものとなりやすいと言える。

■情報開示
最後に、MBOや支配株主による従属会社の買収で重要になるのが情報開示だ。事後的に情報が開示されることが分かっていれば、取引の当事者に公正さを確保しようとするインセンティブが働くことが期待できる。

指針案では、具体的に以下の情報について充実した開示を行うことが望ましいとしている。

フェアネス・オピニオン ： 独立の第三者評価機関が、M&A 等の当事会社に対し、合意された取引条件の当事会社やその一般株主にとっての公正性や妥当性について、財務的見地からの意見を表明するもの

本指針で提示されている原則論や実務上の対応等は、「あくまで、M&Aの公正性を担保しつつ、経済的意義を有する M&Aを発展させるためにはどのような点に留意するのが適切かとの観点から提案されたものであり、M&Aに新たな規制を課す趣旨で提案されたもの」ではない。とはいえ、今後MBOおよび支配株主による従属会社の買収を行うにあたっては、当然に参考にすべき指針となってくる。また、MBOや支配株主による従属会社の買収には該当しないM&Aであっても、利益相反の問題や情報の非対称性の問題は存在する場合があることから、本指針を適宜参照することは、「当該M&Aの公正さの担保に資するとともに、その公正さについて一般株主や投資家等に対して説明責任を果たす際にも役立つ」ことは間違いない。上場会社の経営陣としては、MBOおよび支配株主による従属会社の買収以外の類型のM&Aにも、説明責任を果たす観点から、本指針を意識しつつ取り組むべきと言えよう。

産業能率大学　経営学部　教授
光定　洋介

ESGのうち「E」と「S」の“源流”とも言えるのが「CSR」だが、かつてはCSRを本業とは関係がない単なる“ボランティア活動”等と捉える経営者も少なくなかった。しかし、今やそのような経営者はだいぶ減ったと思われる。

ESG ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」の頭文字を組み合わせたもので、近年、特にグローバル機関投資家の間で、企業の投資価値を測る評価項目としての地位を確立しつつある。
CSR ： Corporate Social Responsibility（コーポレート・ソーシャル・レスポンシビリティ）の略で、一般的に「企業の社会的責任」と訳される。企業を「社会の構成員」として位置付けることで、企業は取引先・消費者・株主・従業員・地域社会などのステークホルダーに対し、責任ある行動を行い、社会的課題に応え、信頼関係を築いていくべきという考え方。
文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

経営者の考え方に変化をもたらす一因となったのが、2017年5月に経済産業省が公表した「価値協創のための統合的開示・対話ガイダンス―ESG・非財務情報と無形資産投資―」（以下、価値協創ガイダンス）だ。価値協創ガイダンスでは、企業価値の向上につながる要素として下記の6項目が掲げられており、これらは企業の開示の充実や機関投資家の対話のテーマに利用されることが期待されている。

KPI ： 定量的に示される重要業績評価指標（Key Performance Indicators＝KPI）のこと。KPIの例としては「新規顧客の獲得数」「従業員１人あたりの経費」「総資産額」などがある。　文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

この６つの柱は、下図の「本ガイダンスの全体像」（価値協創ガイダンスの5ページ参照）の一番上の列に並んでいるが、この図で注目されるのは、「ＥＳＧに対する認識」を含む「持続可能性・成長性」（上記③）が、「ビジネスモデル」（④）および「戦略」（⑤）と結びついている点である。これは、自社のビジネスモデルをより競争力のあるものとするために、ESGを「戦略」として活用すべきということを示している（「持続可能性・成長性」だけが菱形になっている理由など、下図の見方については2018年2月22日のニュース「価値協創ガイダンスに見るESGに対する機関投資家の考え方」参照　引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）。米国では、2011年にハーバード・ビジネススクールのマイケル・ポーター教授とマーク・クラマー教授が「Creating Shared Value（CSV＝共通価値の創造）」というタイトルの論文を発表しが、この論文では、過去の論文で使っていた「戦略的なCSR」という文言を「CSV」と言い直す形で再提起している。簡潔に言えば、CSVとは本業の発展にもつながるCSR活動であり、これはESGを「ビジネスモデル」「戦略」と結び付けて考える価値協創ガイダンスに通じるものがある。

では、本業の発展につながるCSR活動とはどのようなものだろうか。これを明らかにするために筆者がCSR活動を分類したのが下図である。図の横軸は企業価値への影響の大きさ、縦軸は本業との関連の深さを示している。商品やサービスの販売が社会貢献に結び付くような仕掛けを取り入れるマーケティング手法（Cause Related Marketing（コーズ・リレーテッド・マーケティング）＝CRM）などはゾーンAに属し、ビジネスモデルや経営戦略と密接に結び付いている。例えば、ミネラルウォーターを1Ｌ飲むたびにアフリカに10Ｌ分の新鮮な水を提供する（1Ｌ for 10Ｌ）、ビールを1本飲むごとに1円を環境や文化財の保護活動に寄付する、ティシュペーパーの売上の一部をアフリカでトイレを設置するためなどに寄付するといった活動である。ゾーンCは、例えば工場近くで普段からボランティア活動を行うことによって、万が一工場で事故等のトラブルが発生した際に地元住民との話し合いがスムーズに行くようにするなど、ダウンサイド・リスクを抑制するようなCSR活動である。

Cause ： ここでは「社会的課題やテーマ」を指す。　文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

2018年秋に公表された統合報告書を見ると、いくつかの企業が、ESG活動がどのように企業価値の増加につながるのかを説明しようとしている。その一つが味の素グループだ。同社グループは統合報告書の中で「創業以来一貫して事業を通じた社会課題の解決に取り組み、社会・地域と共有する価値を創造することで経済価値を向上し、成長につなげてきた」とし、この取り組みを「ASV（Ajinomoto Shared Value）」（同社の統合報告書の4ページ左上参照）と名付けている。社会課題の解決を最終的に「経済価値の向上・成長」につなげている点で、ASVはCSVに近い概念と言えよう。そして、中期経営計画（2017－2019）においても「ASVを通じた価値創造ストーリー」を定めている。同社グループが掲げる「ASVを通じた価値創造ストーリー」は以下の4つから構成される（6～７ページ参照）。

特筆すべきは、上記４つの「ASVを通じた価値創造ストーリー」という非財務的な価値を、売上高、コスト、事業利益、ROEといった財務な価値（経済価値）に換算しているということだ。例えば、「（２）食を通じて、家族や人と人がつながり、多様なライフスタイルを実現できる社会づくりに貢献」した結果として「共に食べる場」が1世帯で年間あたり「50回⇒70回」へと増加し、これによる同社グループ製品の売上の増加などが数字で示されている。また、「（３）モノづくりから消費の場面に至るまで、社会とお客様と共に、地域・地球との共生に寄与」することにより「地球環境への負荷の低減」などを実現し、これがどの程度のコスト削減につながるのかも数字で示されている。

このように、CSR活動（ESGにおける「E」や「S」）とビジネスモデルや経営戦略との関係を開示することは、投資家が投資先の事業の競争力を理解する上で非常に役に立つ。近い将来、社会（S）や環境（E）に良いことが、自社の中長期的な企業価値向上にどのようにつながるのかを「データ」とともに示すことが求められる時代が来るだろう。