既に新聞などでも報道されているとおり、武田薬品工業は（2018年）5月8日、アイルランドの製薬大手であるシャイアーを買収することで合意したと発表している（同社のリリースはこちら）。買収総額は7兆円弱に達する予定で、日本企業としては過去最大の買収案件となる。武田はシャイアー株主に対して、1株につき現金30.33USドルと武田の新株0.839株を割り当てる。両社の株主総会を経て、2019年上半期に買収が完了する予定だ。

今回の買収劇は、買収金額をはじめ、日本企業による買収としては異例尽くしの内容となっている。

まず注目されるのが、両社の時価総額の“逆転現象”だ。売上高ランキングでは武田が世界17位でシャイアーの22位を上回っているが、時価総額ではシャイアーが5兆円弱と、武田の4兆円強を上回っており、その意味では「小が大を呑む」買収だと言える。なお、両社の売上高を単純合計すると3兆4千億円ほどとなり、武田はグローバル製薬業界のベスト10に名を連ねることになる。

また、リスクの高さも際立つ。武田は1兆円強の有利子負債を抱えるが、これにシャイアーの1.5～2兆円が加わるのみならず、買収資金として新たな借り入れが発生することで最大6兆円規模にまで膨らむ見通し。さらに新株発行により武田の発行済株式数は2倍に増え、既存株主の持ち分は2分の1に希薄化する。未だかつてないハイリスクなM&Aだと言わざるを得ない。

希薄化 ： 「１株当たりの価値」が下がること。

では武田はなぜ、今回のような「日本企業らしからぬ」M＆A戦略に打って出ることができたのだろうか。

コーポレートガバナンス・コードの序文「本コード（原案）の目的 7.」では、同コードは会社におけるリスクの回避・抑制や不祥事の防止ではなく、会社に対してガバナンスに関する適切な規律を求めることにより「経営陣が、結果責任を問われることを懸念して、自ずとリスク回避的な方向に偏る」ことを防ぎ、「健全な企業家精神の発揮」や「迅速・果断な意思決定」を促すことを目的としていると言っているが、それを体現できている日本企業は多くない。

企業家精神や迅速・果断な意思決定という意味において日本企業の中で際立っているのがソフトバンクグループだろう。これまでの日本企業による最大の買収案件は、同社による英アーム・ホールディングスの買収（2016年）であり、その他にも米スプリントなど複数の案件がベスト10に名を連ねている。これは発行済株式の約20％を保有する孫社長が、オーナーシップに基づく企業家精神を発揮した結果に他ならない。自らが大株主であることも、投資家に対し「少なくとも長期的には少数株主とwin-winの関係を築く経営をするはず」という一定の信頼感を持たせている側面もあるだろう。

一方、既に創業家が経営の一線から退き、現在ではソフトバンクグループのようなオーナーシップを持った経営トップのいない武田が今回の大胆な買収に踏み切った一因と考えられるのが同社の役員報酬制度だ。同社は2014年に株式報酬として取締役BIP（Board Incentive Plan）信託を導入している。これは、要するに3年後の業績（売上高、営業利益）と株価によって、付与される株数が決定されるスキームである（詳細な設計は同社の株主総会招集通知の議案説明を参照）。すなわち、ウェバーCEOはじめ同社経営陣にとっては、3年後の業績および株価を向上させるために積極的にリスクを負うインセンティブが働くことになる。今回の買収では、同社の役員報酬制度が「迅速・果断な意思決定」を後押しした可能性が高い。

もっとも、「3年間」という期間が投資家目線に合致しているかについては、大いに議論の余地があるだろう。今回のシャイアー買収にしても、当面のパイプライン拡充は期待できる一方、長期的な研究開発力の強化に関しては疑問が呈されている模様。同社の役員報酬制度が経営者と投資家がwin-winとなる意思決定をもたらしたのか、その答えが出るのはまだ先になるだろう（参考記事として、2018年2月6日掲載のニュース「失敗しないM＆A戦略」参照）。

パイプライン ： 「新薬候補」のことであり、「開発パイプライン」と呼ばれることもある。パイプラインの数が製薬企業の将来の収益を決める重要な要素になる。

株主総会に諮る議案の中でも、経営陣として最も賛否動向が気になるものの一つが役員報酬に関する議案だろう。2018年4月6日のニュース「ガバナンス優良企業で、取締役報酬額改定議案に低賛成率」でもお伝えしたとおり、2017年12月期決算会社の3月株主総会でも、コーポレートガバナンス優良企業として知られる資生堂の取締役報酬額改定議案が低賛成率にとどまり、注目を集めたところだ。

日本企業の経営者報酬制度は、従来の固定報酬偏重型から、「業績連動報酬」「⻑期インセンティブ報酬」を加えた“3階建て”に組み替えるべきというのが最近の論調であり、ある大手機関投資家は、「日本企業の経営者報酬は、固定報酬・業績連動報酬・⻑期インセンティブ報酬それぞれ3分の1というのが現時点の“理想形”ではないか」と話す。これについて一部の企業の間には、「現在の報酬総額を変えずに、3種類の報酬の割合を3分の1ずつにする」との誤解があるが、この機関投資家はあくまで現在の固定報酬と同じだけ「業績連動報酬」「⻑期インセンティブ報酬」をそれぞれ上乗せするということを意図している。すなわち、結果として経営者報酬は最大で3倍になる可能性があるということだ。

上述の資生堂のケースでも、報酬限度額を5倍以上に増加させるとの内容が低賛成率の一因になったとも言われており、いきなり3倍というと「株主の賛同を得られないのではないか」という懸念を抱く企業は少なくないだろう。一方、機関投資家側は「それでも現在の⽇本企業の平均的な報酬総額が多くなり過ぎるということはない」と考えている。なかでも株式報酬は、欧米企業（特に米国企業）と比較すると遥かに小さい。株式報酬に対し、一部の日本企業の経営者からは「時流に乗って導入したものの、株価は将来どうなるのか分からないのでアテにならない」という“本音”も聞かれる。株式報酬に対する捉え方は、今のところ日本企業と欧米企業の経営者では大きく異なると言えよう。日本企業において株式報酬が「インセンティブ」として認識されるには、日々の株価の上下とは別に、中長期的には業績向上が株価と連動することが実感され、その結果として経営者が固定報酬並みの金額の株式報酬を手にするまで、数年間の時間を要することになるだろうと前出の機関投資家は予想する。

このように、機関投資家は業績連動報酬や株式報酬の導入を推奨しているが、その前提となるのが「透明性」だ。別の機関投資家は、「透明性さえ担保されていれば、報酬の仕組み、連動性などの具体的な⼿法については企業側の⾃由度、柔軟性を許容する」と語る。もっとも、「企業側の⾃由度、柔軟性を許容する」と言っても、機関投資家は決して複雑な報酬制度を望んでいるわけではない。なぜなら、報酬制度が複雑になり過ぎれば、機関投資家はもちろん、報酬をもらう経営者でさえ自身の報酬がどのようにして決まっているのかが理解しにくくなり、その結果としてインセンティブ効果が薄れてしまう可能性があるからだ。ようやく株式報酬が普及し始めたばかりの日本ではまだ表面化していないが、欧米企業等の報酬制度は過度に複雑化してしまい、それを評価する側である機関投資家も、評価される側である経営者側も報酬制度の内容がよく理解できないという問題が生じている。

経営者報酬制度を精緻に作りすぎてそれがインセンティブ効果を失えばまさに本末転倒となる。機関投資家は、自社が重視するKPIが何で、それが経営者報酬とどのように連動しているのかが明確に分かる経営者報酬制度を好んでおり、企業側も経営者報酬制度の設計にあたっては“シンプルさ”を意識する必要がある。また、経営者報酬について機関投資家と対話することになる報酬委員会が果たすべき説明責任も大きいと言えよう。

KPI ： 定量的に示される重要業績評価指標（Key Performance Indicators＝KPI）のこと。KPIの例としては「新規顧客の獲得数」「従業員１人あたりの経費」「総資産額」などがある。